CME verklagt CFTC wegen Zulassung eines Rahmens für unbefristete Futures

Verfasst von: Andjela Radmilac. Zusammengestellt von Saoirse, Foresight News. Coinbase hat auf seiner von der CFTC regulierten Derivatebörse Perpetual-Futures nach US-Modell gestartet. Zum Auftakt bietet die Plattform Micro-Bitcoin- und Micro-Ethereum-Kontrakte an. Die Produkte orientieren sich am Spotpreis, enthalten integrierten Hebel und sind rund um die Uhr handelbar. Damit ist eine Produktkategorie, die den Großteil des weltweiten gehebelten Kryptohandels ausmacht, erstmals offiziell im US-Markt angekommen. Perpetual-Kontrakte bringen nicht nur eine weitere Möglichkeit, auf Bitcoin-Preisbewegungen zu setzen. Sie übertragen auch Mechanismen, die über Jahre die Preislogik der Offshore-Märkte geprägt haben, in die USA. Zwar haben mehrere US-Handelsplätze schrittweise Funding Rates, Perpetual-ähnliche Hebelstrukturen und automatische Liquidationsmechanismen eingeführt, die Ausgestaltung der Kontraktregeln unterscheidet sich aber teils deutlich. Nach Daten von Coinbase entfallen bei bestimmten Messgrößen mehr als 90% des gesamten Derivatevolumens auf Perpetuals; der Derivatehandel insgesamt steht für rund 80% des gesamten Kryptohandels. Jahrelang fand dieser Handel nahezu ausschließlich außerhalb der US-Regulierung statt. US-Anleger konnten Offshore-Plattformen häufig nur über VPNs nutzen. Am 29. Mai fiel eine Zäsur: Die CFTC genehmigte KalshiEX die Einführung von BTCPERP, einem unbefristeten Kontrakt, der an den Spotpreis von Bitcoin gekoppelt ist. Gleichzeitig veröffentlichte die Behörde eine Policy-Erklärung, die anderen Börsen den Weg zu ähnlichen Produkten eröffnet. Am 12. Juni legte die CFTC neue Regeln vor, nach denen lizenzierte Designated Contract Markets unter bestimmten Bedingungen bei bestehenden „perpetual-style“ Krypto-Futures das Verfallsdatum entfernen und sie in echte Perpetuals umwandeln dürfen. Dieses neue Regulierungsgerüst ist inzwischen Gegenstand eines Verfahrens vor einem Bundesgericht. Dessen Ausgang dürfte darüber entscheiden, wie weit sich Perpetual-Kontrakte in den USA ausbreiten können. Am 18. Juni reichte die CME Group beim U.S. District Court for the District of Columbia Klage gegen die CFTC und ihren Vorsitzenden Michael Selig ein. CME will erreichen, dass die Zulassungsanordnung und die begleitende Policy-Erklärung im Zusammenhang mit Kalshi aufgehoben werden. In der Klageschrift wirft CME dem CFTC-Vorsitzenden vor, die gesetzliche Definition von Swap-Derivaten einseitig umgedeutet und damit den von Congress vorgesehenen Regulierungsrahmen für solche Produkte umgangen zu haben. Der Kernpunkt der CME-Argumentation: Perpetual-Kontrakte erfüllten nach dem Commodity Exchange Act die Kriterien eines Swaps. Würden sie als Swaps eingeordnet, gälte ein deutlich strengeres Regelwerk, darunter Pflichten zur Dealer-Registrierung, strenge Kapitalanforderungen und häufige Meldepflichten. Das würde Markt- und Lizenzierungsmacht stärker zu etablierten Institutionen wie CME zurückverlagern. Laut Darstellung genehmigte CFTC-Chef Selig Kalshis Antrag innerhalb eines Tages. Die CFTC weist die Klage scharf zurück. Ein Sprecher erklärte, CME stelle sich mit dem Rechtsweg gegen die Linie der aktuellen US-Regierung, Innovation zu fördern, warf dem etablierten Anbieter Angst vor Wettbewerb unter fairen Bedingungen vor und nannte die Klage unbegründet. Die Behörde kündigte an, eine Abweisung zu beantragen. Auf dem Spiel stehen erhebliche wirtschaftliche Interessen. CME zufolge hat Kalshi auf Basis der Genehmigung bereits mehr als zehn neue Krypto-Perpetual-Kontrakte aufgelegt; das damit verbundene Handelsvolumen liege bei über 1 Mrd. US-Dollar. Parallel verteidigt die CFTC ihre Zuständigkeit an anderer Stelle: Ende Juni verklagte sie den Bundesstaat Kentucky, um die Regulierungszuständigkeit für Contract Markets zu klären. Das Verfahren befindet sich in einem frühen Stadium, gerichtliche Entscheidungen liegen noch nicht vor. Damit operieren alle Börsen, die derzeit US-konforme Perpetual-Produkte anbieten, auf einer Rechtsgrundlage, die jederzeit durch Gerichte neu justiert werden könnte. Derzeit lassen sich US-Perpetual-Angebote in zwei Strukturtypen einordnen. Klassische Futures haben feste Laufzeiten; wer Positionen langfristig halten will, muss sie schließen oder in länger laufende Kontrakte rollen. Perpetuals laufen ohne Verfallsdatum. Weil eine physische oder finanzielle Lieferung als Anker zur Spotpreisannäherung fehlt, erfolgt die Preisbindung bei Perpetuals über periodische Funding-Zahlungen zwischen Long- und Short-Seite: Liegt der Perpetual-Preis über dem Spot, zahlen Longs typischerweise Funding an Shorts, Long-Positionen werden teurer und Verkaufsdruck steigt; liegt der Perpetual-Preis unter Spot, dreht sich der Zahlungsfluss um. In den USA gibt es aktuell zwei regelkonforme Produkte, die beide als „Perpetuals“ bezeichnet werden, rechtlich aber unterschiedlich konstruiert sind. Kalshis BTCPERP ist ein echter Perpetual ohne Laufzeitende. Coinbases Produkt nutzt eine Struktur als fünfjähriger, langlaufender Future, kombiniert mit stündlicher Zinsakkumulation und zweimal täglichen Funding-Abrechnungen. Ziel ist, das Preisverhalten eines Perpetuals nachzubilden und zugleich im bestehenden Futures-Regelwerk zu bleiben. Der im Juni eingeführte CFTC-Plan zur Umstellung ermöglicht es, solche langlaufenden Futures schrittweise ohne Endfälligkeit zu gestalten und zu echten Perpetuals aufzurüsten. Das erklärt, warum „Perpetual Futures“ in den USA derzeit zwei juristisch getrennte Produktwelten umfasst. Der Kryptomarkt handelt 24/7, ohne Wochenendschluss und ohne monatliche Verfallzyklen. Perpetuals sind genau für dieses Umfeld konzipiert: nicht auslaufende Hebelkontrakte, mit denen Positionen jederzeit eröffnet und gehalten werden können, ohne Liefermonate wählen zu müssen. Spekulation, Hedging, Market Making, Inventory-Management und Basis-Trading lassen sich über einen einzigen Kontrakt abbilden. Börsen bevorzugen das Perpetual-Modell, weil ein einzelner Kontrakt Liquidität bündelt, die sonst auf viele Laufzeiten verteilt wäre. Das erhöht die Markttiefe. Die Kehrseite: Die Liquiditätskonzentration verstärkt die Wirkung von Funding und Liquidationen. Bei starkem Ungleichgewicht im Open Interest können Preisschwankungen schneller durchschlagen als bei klassischen Futures mit mehreren Laufzeitstufen. Die in den USA gestarteten Perpetual-Systeme unterscheiden sich deutlich von Offshore-Märkten. US-Anbieter entwickeln parallel mehrere Handelskanäle: Kalshi setzt auf echte Perpetuals und deckt inzwischen Bitcoin, Ethereum, XRP und weitere Token ab. Coinbase hat Perpetual-ähnliche Futures an seiner US-Börse eingeführt und zugleich am 29. Mai einen regelkonformen Kanal geöffnet, über den US-Investoren über die Tochterplattform Deribit Zugang zu globaler Perpetual- und Optionsliquidität erhalten sollen. Deribit ist eine führende Krypto-Optionsplattform; das Open Interest bei Bitcoin-Optionen lag Ende Mai bei über 31 Mrd. US-Dollar. Ebenfalls am 29. Mai stellte CME ihre auslaufenden Krypto-Futures und -Optionen auf 24/7-Handel um und passte sich damit den Wochenendhandelszeiten des Spotmarkts an. CME meldete für das vergangene Jahr ein nominales Handelsvolumen in Krypto-Derivaten von 3 Bio. US-Dollar; das durchschnittliche tägliche Kontraktvolumen liegt in diesem Jahr bei rund 407.200. Kontraktstrukturen, Hebel, Liquidationsregeln, Sicherheitenanforderungen und Preisreferenzen unterscheiden sich zwischen den verschiedenen US-Handelswegen. Mit zunehmender Zahl regelkonformer Kanäle werden Liquidität, Margin und offene Positionen auf mehrere Plattformen verteilt. Sicherheiten sind zwischen Systemen nicht interoperabel, was die Kapitaleffizienz senkt. Funding Rate, Liquidation und der Kampf um globale Preissetzung Funding Rates werden oft als reine Gebühren verstanden. Präziser betrachtet spiegeln sie die Echtzeitverteilung von Long- und Short-Hebel im Markt wider und ziehen den Perpetual-Preis fortlaufend in Richtung Spot. Treiben viele gehebelte Long-Positionen den Perpetual-Preis über Spot, können Arbitrageure den Perpetual shorten und zugleich Bitcoin am Spotmarkt, über Bitcoin-ETFs oder über klassische Futures kaufen, um Funding zu vereinnahmen. Solche Strategien erhöhen die Nachfrage nach Spot-Orders und ETF-Zeichnungen/Rückgaben und beeinflussen auch die Basis bei CME-Futures. In der Folge kann das Open Interest im Perpetual-Kontrakt den Spotmarkt, den er abbilden soll, gegenläufig beeinflussen. Liquide, US-basierte Perpetuals dürften eine eigene lokale Funding-Kurve ausbilden, die als regulierbarer Indikator für Hebelstimmung dient und sich von Offshore-Funding-Raten unterscheidet, die Händler häufig als längerfristige Benchmarks verwenden. Bleibt über längere Zeit ein stabiler Abstand zwischen US- und Offshore-Funding bestehen, spricht das für Unterschiede in Nutzerstruktur, Hebelgrenzen und der Freiheit grenzüberschreitender Kapitalflüsse. Das hilft dem Markt zu beurteilen, ob Preisbewegungen eher aus Richtungswetten oder aus Hedging-Nachfrage entstehen. Hebel erlaubt es, mit wenig Margin große Positionen zu steuern. Schon kleine Kursrückgänge können die Margin aufzehren. Fällt die Kontomargin unter das Maintenance-Niveau, liquidiert die Börse automatisch. Die Liquidation einer Long-Position erzeugt eine Marktverkaufsorder, die Liquidation einer Short-Position eine Marktkauforder. Ballen sich Liquidationen, reißen sie leicht weitere Marktteilnehmer unter Margin-Schwellen und lösen Kaskadeneffekte aus. 24/7-Handel, hoher Hebel und fragmentierte Liquidität machen Krypto-Assets besonders anfällig für Liquidationskaskaden. Die Einführung von Perpetuals in den USA dürfte die Kontinuität der Spotpreisbewegungen erhöhen, gleichzeitig können Preise anfälliger für sich selbst verstärkendes Handelsverhalten werden: Bitcoin-Schwankungen könnten in Phasen maßgeblich aus großflächigen Margin-Liquidationen stammen, ohne dass sich Erwartungen zur Fundamentallage verändern. Ein regulierter Handelsplatz kann bestimmte Risiken begrenzen: Kundengelder werden getrennt verwahrt, Vertragsbedingungen sind transparent, Märkte werden fortlaufend überwacht, Liquidationsprozesse sind standardisiert, Anleger haben Rechtsmittel nach US-Recht. Regulierung senkt aber weder Volatilität noch Funding-Kosten oder die inhärenten Hebelrisiken. Auch bei vollständig konformen Perpetuals können Trader weiterhin automatisch liquidiert werden. Entscheidend für den künftigen Derivatemarkt dürfte die Fähigkeit werden, Sicherheiten universell und kategorieübergreifend einzusetzen, sodass Margin über Spot, ETFs, Futures, Optionen und Perpetuals geteilt werden kann. Derzeit sind Mittel auf verschiedene Systeme verteilt: Spotkonten, Futures-Broker, Clearinghäuser, Broker-Dealer und Offshore-Börsen. Das erzeugt Zusatzkosten, weil Margin in einem Konto nicht zur Absicherung von Positionen in einem anderen Markt genutzt werden kann. Ein Bitcoin-ETF kann etwa nicht direkt als Margin für Perpetual-Shorts dienen; CME-Futures und lokale Perpetuals liegen in getrennten Margin-Pools. Das nächste Wettbewerbsfeld in der Derivatebranche ist der Abbau dieser Cross-Market-Margin-Barrieren. Coinbase Derivatives hat gemeinsam mit Nodal Clear, einem Clearinghaus der Deutsche Börse EEX Group, beantragt, USDC (den von Circle emittierten Stablecoin) als Margin für US-Futures-Kontrakte zuzulassen. Coinbase Custody Trust soll die USDC verwahren. Der Antrag wartet auf die Genehmigung der CFTC. Bei Zustimmung wäre es der erste regelkonforme Einsatz eines Stablecoins als Margin im US-Futuresmarkt. Trader könnten dann Margin direkt in einem krypto-nativen Stablecoin stellen, ohne Krypto-Assets in Fiatwährung tauschen zu müssen. Diese Kapitaleffizienz beeinflusst die Arbitragekosten zwischen Plattformen. Im Wettbewerb ist sie wichtiger als die bloße Zahl neu gelisteter Token, weil große Plattformen neue Assets schnell hinzufügen können. Der Markt dürfte sich an zwei Schlüsselmomenten entscheiden: Erstens, wenn Bitcoin in eine neue Phase starker Volatilität eintritt—werden US-Perpetuals die Bewegung absorbieren, anführen oder verstärken? Zweitens, wenn das Gericht endgültig festlegt, ob diese Kontrakte rechtlich als Futures oder als Swaps einzuordnen sind. Das Urteil kann entweder das in den USA über mehr als ein halbes Jahr aufgebaute Ökosystem regelkonformer Perpetuals festigen oder die Branche zwingen, die von CME geforderten strengen Swap-Regeln zu akzeptieren.