Strategy wird an der Börse unter dem Wert seiner Bitcoin-Bestände bewertet

Bei Strategy (MSTR) ist das Verhältnis von Enterprise Value zu Nettovermögenswert (mNAV) offiziell unter 1 gefallen. Für das von Michael Saylor geführte Unternehmen ist das ungewohnt: Über Jahre bewertete der Markt Strategy deutlich über dem Wert seiner Bitcoin-Bestände. Das verschaffte dem Konzern erheblichen Spielraum zur Kapitalaufnahme, den Saylor und sein Team intensiv nutzten. Nach dem Kursrückgang der Aktie auf rund 82 US-Dollar – etwa 85% unter dem Allzeithoch vom November 2024 – liegt der Enterprise Value bei ungefähr 50,4 Mrd. US-Dollar. Die Bitcoin-Reserven sind beim aktuellen Bitcoin-Preis von 60.000 US-Dollar rund 51,1 Mrd. US-Dollar wert. Damit bewertet der Markt das gesamte Unternehmen inzwischen niedriger als den Wert der gehaltenen Bitcoin. Auf diesem Niveau würde eine Ausgabe neuer Aktien verwässern, weil Strategy faktisch Eigenkapital zu einem Preis verkaufen würde, der unter dem Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte liegt. Der Enterprise-mNAV wird berechnet, indem der Enterprise Value durch die Bitcoin-Reserven geteilt wird. Der Enterprise Value umfasst die Marktkapitalisierung aller ausstehenden Stammaktien (Basisaktien) zuzüglich der gesamten Schulden sowie der gesamten unbefristeten Vorzugsaktien (USD Reserve). Das bedeutet nicht, dass Strategy keine neuen Aktien ausgeben kann. Eine Platzierung zu den aktuellen Bewertungsniveaus dürfte aber zusätzliche Kritik auslösen: Die letzten Bitcoin-Käufe wurden als verwässernd für Stammaktionäre wahrgenommen und haben in der Community Gegenwind erzeugt. Zunehmend steht die Frage im Raum, ob Strategy eher wie ein Closed-End-Fund als wie ein operatives Unternehmen bewertet wird. Vergleichbare Vehikel – darunter der Grayscale Bitcoin Trust (in den Jahren vor der Umwandlung in einen ETF) – handelten in Phasen starker Nachfrage teils mit deutlichen Aufschlägen auf den inneren Wert, bevor sie bei nachlassender Stimmung in anhaltende Abschläge rutschten. Closed-End-Fonds können solche Abschläge häufig nur schwer abbauen, weil ein wirksamer Rücknahme-Mechanismus fehlt, der Arbitrage zwischen Anteilspreis und Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte ermöglicht. Im Unterschied zu einem klassischen Closed-End-Trust verfügt Strategy allerdings über mehrere Stellhebel: Das Unternehmen kann bei Wertzuwachs-orientierten Konditionen Fremd- oder Eigenkapital aufnehmen, Wertpapiere zurückkaufen oder refinanzieren, über das Softwaregeschäft operative Cashflows erwirtschaften und seine Kapitalstruktur aktiv steuern.