El empleo en EE. UU. decepciona, pero el Treasury a 10 años se mantiene firme

Los datos de empleo de EE. UU. sorprendieron a la baja en septiembre, pero no lograron cambiar la tendencia de fondo en la parte larga de la curva. Las nóminas no agrícolas aumentaron en solo 29.000 puestos, muy por debajo de las 90.000 previstas. Aun así, la rentabilidad del Treasury a 10 años apenas cedió: tras tocar un mínimo intradía del 5,16%, recuperó con rapidez más de 10 puntos básicos hasta el 5,30%, dibujando un giro en V. El mercado interpretó el dato como un freno a nuevas subidas de tipos a corto plazo, pero la resistencia de las rentabilidades largas apunta a otra preocupación en Wall Street: no tanto si habrá otro movimiento de la Fed, sino cuánto tiempo puede aguantar la economía si los costes de financiación no bajan. Los primeros signos de tensión ya aparecen en sectores sensibles al crédito, como el inmobiliario, el consumo a crédito y los prestatarios de peor calidad, pese al impulso de los grandes índices bursátiles. Según el Departamento de Trabajo, además del débil avance de septiembre, el dato de agosto se revisó a la baja, de 162.000 a 133.000. La tasa de paro subió ligeramente al 4,2% y el crecimiento interanual del salario medio por hora se moderó al 3,0%. La reacción inmediata se concentró en los vencimientos cortos: la rentabilidad del Treasury a 2 años cayó 10 puntos básicos en la sesión, hasta el 4,69%. En renta variable, los futuros del S&P 500 subieron un 0,8% y los del Nasdaq 100 avanzaron un 1,1%. La herramienta FedWatch de CME rebajó la probabilidad de una subida en octubre del 22% al 17%. Thomas Simons, economista jefe para EE. UU. en Jefferies, afirmó que el informe "debería ser el último clavo en el ataúd para una subida en octubre". El alivio, sin embargo, fue parcial. El 10 años volvió a acercarse al máximo del jueves (5,34%), el nivel más alto desde 2002. En la semana, la rentabilidad a 10 años subió en torno a 12 puntos básicos, quinta semana consecutiva al alza. El 2 años, por el contrario, bajó cerca de 3 puntos básicos en la semana, rompiendo una racha de seis semanas de subidas. Esta divergencia refuerza la lectura dominante: el empleo más flojo reduce expectativas de tipos en el corto plazo, pero inflación, oferta de deuda pública y primas por plazo siguen sosteniendo las rentabilidades a largo. Economistas también apuntan a distorsiones estacionales. Reuters señaló que este año el festivo de Labor Day cayó al final del mes, un patrón que históricamente tiende a infravalorar las cifras. Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo se mantienen cerca de mínimos de 57 años y la creación neta de empleo continúa en sanidad, construcción y manufacturas, sin señales de despidos masivos. Charles Tan, director de inversiones de renta fija global en 百年投资, considera que el informe da más argumentos para que la Fed mantenga la pausa, aunque advierte de que uno o dos datos de inflación más calientes podrían devolver al mercado a un tono más agresivo. Con tipos en torno al 5%, la brecha entre sectores se amplía. Los inversores en bolsa suelen fijarse en la velocidad de la subida de rentabilidades, pero la economía termina soportando el nivel al que se estabilicen. Brad Conger, director de inversiones en Hirtle & Co., ve una desconexión marcada entre la economía real y el gasto ligado a IA y capex. Los resultados sólidos y la ola de inversión en IA mantienen a los índices cerca de máximos: NVIDIA marcó un nuevo máximo intradía el viernes, con su capitalización acercándose a los 6 billones de dólares, y el Nasdaq 100 cerró en récord. Bajo la superficie, el mercado se estrecha. Bancos, industriales y utilities se han debilitado. El índice bancario KBW cayó un 2,78% en la semana. De los tres grandes índices, solo el Nasdaq subió en la semana (+0,45%); el S&P 500 cedió un 0,27% y el Dow cayó un 1,26%. Conger no espera un colapso súbito, pero sostiene que ya hay industrias sintiendo el impacto, y cita el inmobiliario, el automóvil, los préstamos al consumo y las tarjetas de crédito. No todos comparten el pesimismo. Nancy Tengler, de Laffer Tengler Investments, se muestra relativamente optimista y señala que, en ocasiones, unas rentabilidades más altas pueden ser positivas. En su opinión, si una empresa puede financiarse al 5% y obtener retornos del 15% al 20%, debería aprovecharlo. Michael Alfaro, gestor en Gallo Partners, añade que el gasto privado en centros de datos no muestra señales de frenarse y que las compañías vinculadas a IA y aeroespacial toleran mejor tipos altos que sectores tradicionales. El riesgo clave pasa a ser la duración del entorno de tipos elevados. Max Gokhman, de Franklin Templeton, subraya que la economía aún cuenta con amortiguadores: la mayoría de propietarios en EE. UU. tiene hipotecas a tipo fijo con un interés medio cercano al 4%, lo que limita el impacto inmediato; solo alrededor del 13% (unos 570.000 millones de dólares) de la deuda corporativa no financiera vence antes de 2027. Además, se espera que cerca de 300.000 millones de dólares de financiación relacionada con IA se concentre en empresas con grado de inversión y liquidez suficiente, menos sensibles al coste de la deuda. Ese colchón no es permanente. Gokhman lo resume así: el 5% "no es la gota que colma el vaso", pero añade peso a una economía ya cargada, y si no se reduce la presión, el desenlace es cuestión de tiempo. A su juicio, ya se observan señales de tensión en el empleo y en indicadores de confianza. Un escenario más delicado sería el de inflación persistente que empuje al alza las rentabilidades mientras el crecimiento se debilita. Los conflictos que implican a Estados Unidos, Israel e Irán han elevado los precios de la energía, con el diésel en máximos históricos. La menor capacidad de refino en Oriente Medio y Rusia añade presión sobre los productos refinados. El viernes, el G7 anunció liberaciones coordinadas de 100 millones de barriles a través de la AIE, con foco en el diésel, lo que llevó al WTI a caer puntualmente más de un 5%. Las tensiones arancelarias también enfrían los planes de expansión empresarial. Encuestas del ISM muestran que las preocupaciones de los fabricantes por disputas comerciales con Canadá siguen aumentando. En este contexto, Gokhman advierte de que acciones y renta fija podrían caer a la vez, repitiendo un patrón similar al de 2022, con las materias primas como posible único refugio. Su equipo ya ha incrementado el peso de commodities en cartera como cobertura. La presión se extiende a los bonos globales. El diferencial entre las rentabilidades de los bonos soberanos a 10 años de Francia y Alemania se amplió el viernes hasta 150 puntos básicos, el mayor desde la crisis de deuda europea de 2012. El informe de empleo puede reducir temporalmente las expectativas de tipos a corto, pero no ha movido la parte larga: la verdadera prueba de la era del 5% será cuánto tiempo se prolongue.