La SEC plantea suprimir una regla clave de hace 20 años y abre la puerta a las acciones tokenizadas

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha propuesto derogar la Regla 611 del Reglamento NMS, conocida como la "regla de prohibición de operar a peor precio" (tradethrough), vigente desde 2005 y pilar del diseño del mercado bursátil estadounidense. Aunque se trata de una iniciativa de mercado tradicional, supone el mayor giro regulatorio hasta la fecha a favor de la negociación de acciones tokenizadas. La SEC votó a favor de someter a consulta pública la rescisión de la Regla 611 (Order Protection Rule) y de la Regla 610(e) (restricciones de bloqueo/cruce de mercado), junto con definiciones asociadas. Se abre un periodo de comentarios de 60 días. La medida aún no está finalizada, pero la dirección política queda marcada. La Regla 611 exige que cada centro de negociación ejecute operaciones a un precio no peor que las cotizaciones protegidas mostradas por otras bolsas. En la práctica, toda operación sobre un valor NMS debe referenciar y respetar el National Best Bid and Offer (NBBO) en el momento de ejecución. En DeFi, uno de los principales obstáculos estructurales para negociar acciones estadounidenses tokenizadas es que los AMM (Automated Market Makers) no pueden cumplir de forma inherente con la Regla 611. Ejecutan con granularidad de tiempo de bloque sobre una curva de bonding, con deslizamiento y precios determinados por la valoración interna del pool. Los AMM no pueden enviar intermarket sweep orders, no pueden acceder a datos del SIP con garantías de latencia y no pueden cancelar un swap porque exista una mejor cotización en Nasdaq. Un pool de liquidez para acciones NMS tokenizadas generaría de forma continua "tradethroughs" y, por ello, podría encajar legalmente como un centro de negociación no registrado. También entra en juego la Regla 610(e): el precio de un AMM deriva con los flujos y con frecuencia bloquea o cruza el NBBO mostrado, algo expresamente prohibido en los centros de negociación actuales. Si se elimina la Regla 611, ¿qué la sustituye? El eje pasaría a ser la obligación de "mejor ejecución", que recae en los broker-dealers (FINRA 5310). Es una obligación basada en principios, no un mandato de ejecución operación por operación. En ese marco, los intermediarios podrían cumplir encaminando órdenes a pools de liquidez on-chain y revisando periódicamente los resultados. Este enfoque puede acomodar AMM, algo que el esquema anterior no lograba. Aun así, las acciones NMS tokenizadas seguirán afrontando retos relevantes: registro como bolsa/ATS, compensación y liquidación, y un amplio conjunto de normas concebidas para mercados centralizados, no para DeFi o negociación entre pares. El mercado espera que parte de estos puntos se aborden en el futuro marco de "Innovation Exemption" de la SEC. En términos macro, la propuesta encaja con la ejecución de una "hoja de ruta" del regulador en cripto: primero retirar las barreras más duras de estructura de mercado mediante derogaciones, y después abordar el registro de plataformas mediante exenciones innovadoras (al menos por ahora). El orden de los pasos es clave. Hay además un contexto personal y político significativo: el actual presidente, Atkins, votó en contra de la adopción del Reg NMS cuando era comisionado a comienzos de los 2000, y lo propuesto ahora coincide casi punto por punto con sus objeciones de entonces. En junio de 2005, Atkins y la comisionada Cynthia Glassman presentaron un disenso escrito de 44 páginas tras la votación 3 a 2 sobre el Reg NMS. Sostenían que el Congreso pretendía que la competencia, y no la regulación, diera forma al sistema nacional de mercado, y que la Regla 611 sustituía el mercado por el juicio subjetivo de la SEC sobre la estructura óptima. Sus argumentos empíricos resultan contundentes. Investigaciones de la propia SEC indicaban que, medido por la escala demostrada, el "tradethrough" era un fenómeno del 1% al 2%. Las pérdidas estimadas ascendían a 3,21 mil millones de dólares, frente a un volumen anual de negociación de 16,8 billones de dólares en el mismo periodo, lo que calificaban de "error de redondeo insignificante". También anticipaban que la Regla 611 no llevaría liquidez a los mercados públicos, sino que incentivaría ocultar grandes órdenes fuera de mercado y mantenerlas confidenciales. Los datos recientes citados en la propuesta refuerzan esa predicción: según cifras del personal de la SEC, la negociación extrabursátil alcanza el 51,9% del volumen en acciones listadas en Nasdaq y el 47% en acciones listadas en NYSE. Dentro de las propias bolsas, la mediana de volumen ejecutado contra órdenes ocultas casi se ha duplicado, del 16% en 2015 a más del 30% en 2025. El acervo de datos regulatorios de la SEC respalda así la tesis central del disenso original. ¿Qué alternativa planteaban en 2005? Mejorar el acceso a cotizaciones, aumentar la interoperabilidad y apoyarse en la obligación de mejor ejecución de los brokers en lugar de un control gubernamental obligatorio sobre cada operación. Ese es el marco que la SEC propone ahora, y el texto llega a citar directamente el disenso de 2005. La propuesta también subraya vínculos con la industria cripto. Menciona valores tokenizados y "smart contracts que sustentan automated market makers", citando un trabajo que sostiene que reglas obligatorias como la Sección 611 han impedido que los mercados de acciones desarrollen AMM, intent o mecanismos de liquidación atómica. No se trata de desregular por desregular. Es la materialización, 21 años después, de la posición disidente del actual presidente, con datos internos actuales de la SEC alineados con los argumentos de 2005. Más allá de la postura de cada uno, el expediente administrativo aparece sólido y bien documentado. La cuestión no se limita a los valores tokenizados: la SEC sostiene que la base legislativa de la Regla 611 nunca fue suficiente, que la norma frenaría el desarrollo del mercado en lugar de impulsarlo y que hay evidencia empírica para sostenerlo. Al mismo tiempo, el cambio también favorece a los valores tokenizados, donde el calendario de implementación es crítico. El proceso, además, viene de lejos. En julio de 2025 la SEC anunció una mesa redonda sobre este asunto, afirmando explícitamente que "Reg NMS y su Regla 611 no han beneficiado a inversores ni a broker-dealers; han causado distorsiones y han sido explotadas mediante estrategias de gaming...". Después celebró dos mesas redondas públicas (en septiembre en Washington, D. C., y en diciembre en la University of Austin) y recabó aportaciones antes de presentar la propuesta. El calendario fue anunciado con antelación y ofreció al sector oportunidades de participación en cada etapa. El mercado aún puede remitir comentarios durante el periodo abierto. El contenido de este artículo se ofrece solo con fines informativos y no constituye asesoramiento de inversión. Los mercados conllevan riesgos; invierta con prudencia.