La SEC plantea un marco regulatorio para la financiación con tokens

Autor: Alex Thorn, director de Research en Galaxy Research. Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher. El 18 de agosto, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) presentó una propuesta denominada Regulation of Crypto Assets (en adelante, "Reg Crypto"). Se trata del primer paquete de normas de valores en EE. UU. diseñado específicamente para la oferta y venta de criptoactivos, en lugar de limitarse a aplicar a los tokens reglas concebidas para acciones corporativas. La propuesta persigue dos objetivos principales. Primero, abrir una vía legal para vender ciertos tokens al público estadounidense, con la posibilidad de que participen inversores no acreditados sin necesidad de una oferta registrada. Segundo, crear un mecanismo formal, con plazos definidos, para dar por terminados los contratos de inversión asociados a tokens. Durante la última década, los emisores de tokens en EE. UU. se han enfrentado, en la práctica, a dos alternativas: registrar la oferta (algo que casi ningún proyecto ha logrado completar) o emitir en el extranjero. Reg Crypto introduce una tercera opción y, además, ofrece una salida para miles de tokens que ya cotizan pero cuyo encaje jurídico sigue siendo incierto. El marco se aplicaría únicamente a un criptoactivo que no sea en sí mismo un valor, pero cuya oferta o venta forme parte de un contrato de inversión, en el que el emisor haya prometido desarrollar un producto, red o ecosistema. Quedan expresamente fuera las acciones y bonos tokenizados, así como estructuras que vinculen tokens con acciones u otros valores. Dentro de ese perímetro, la propuesta se articula en cuatro fases: captación de fondos, divulgación, desarrollo y salida. Captación: se plantea una exención única para startups que permitiría recaudar hasta 5 millones de dólares durante un periodo máximo de cuatro años, con presentaciones públicas al inicio y al final de ese periodo. Además, se introduce una exención de mayor tamaño basada en la Regulation A, que permitiría captar hasta 20 millones o 75 millones de dólares en 12 meses, según el tramo. Para acogerse a esta exención, se exige acreditación ante la SEC, reporting continuo y entrega de estados financieros. En las ofertas Tier 2 de mayor tamaño, también se requerirían estados financieros auditados y una "conexión sustancial" con EE. UU. en organización, gestión y activos. Divulgación: el emisor tendría que aportar información específica del token, incluyendo suministro y calendario de liberación, mecanismos de emisión y quema, estructura de gobernanza y permisos de los contratos inteligentes, código fuente y, de forma central, qué se compromete a construir y el avance actual del desarrollo. Desarrollo: la exención para startups concedería hasta cuatro años para completar el trabajo núcleo prometido. Salida: cuando el emisor complete o cese de forma permanente esas actividades, no asuma nuevos compromisos de ese tipo y presente un informe de transición, el contrato de inversión se considerará extinguido. A partir de ese momento, la SEC dejaría de tratar el criptoactivo como sujeto a dicho contrato de inversión bajo la Securities Act y la Securities Exchange Act. Este mecanismo de "puerto seguro" también se aplicaría a emisores que no hayan utilizado las exenciones de financiación anteriores. Por ello, no solo afectaría a futuras ofertas, sino que podría habilitar una vía de cierre para tokens emitidos hace años cuyo estatus como valor sigue sin aclararse. La propia estimación de la SEC sobre el alcance anticipa dónde estaría el impacto inicial. Para calcular la carga administrativa, el organismo asume que alrededor de 475 emisores al año utilizarían el puerto seguro del contrato de inversión y que unas 130 ofertas anuales recurrirían a las dos nuevas exenciones. La lectura implícita es que, en el corto plazo, Reg Crypto tendería más a ordenar el estatus legal de activos ya existentes que a provocar de inmediato una oleada de nuevas emisiones. Los contratos de inversión vendidos bajo cualquiera de estas exenciones no se considerarían "restricted securities" y podrían revenderse de forma inmediata, salvo limitaciones contractuales. La propuesta también prevalecería sobre determinados requisitos estatales de registro y cualificación, cubriendo ofertas primarias elegibles y algunas operaciones secundarias, siempre que el emisor siga cumpliendo sus obligaciones continuadas. El texto no abarca a plataformas de negociación, brokers, dealers ni servicios de custodia, y se distingue de otra exención propuesta previamente por la SEC sobre valores tokenizados y transacciones onchain. El periodo de comentarios públicos será de 60 días a partir de la publicación en el Federal Register. La SEC canceló la reunión pública prevista para el 14 de agosto y difundió la propuesta cuatro días después. Los tres comisionados actuales —el presidente Paul Atkins y los comisionados Hester Peirce y Mark Uyeda— publicaron comunicados de apoyo. Aunque el plazo formal de comentarios es de 60 días, el calendario sigue siendo ajustado si se pretende adoptar la norma antes de 2027. Nuestra visión Como señalamos la semana pasada, pese a que el Senado continúa bloqueado con la CLARITY Act, la SEC bajo Atkins sigue impulsando medidas que pueden aumentar la claridad regulatoria para la industria cripto. Reg Crypto es un avance constructivo y uno de los indicios más nítidos hasta ahora: la SEC no parece dispuesta a esperar a que el Congreso modernice su marco. El régimen de divulgación es la señal más evidente de que la SEC empieza a interiorizar rasgos propios de los criptoactivos. Exige informar sobre suministro y calendario de emisión, mecanismos de mint y burn, permisos de smart contracts, enlaces al código fuente, estructura del ecosistema y documentación continua de lo que el emisor promete construir y del estado del desarrollo. Son aspectos que interesan a los compradores de tokens y no coinciden con las prioridades de los inversores en acciones. También es relevante la forma en que la propuesta entiende el "tiempo". Una vez emitida una acción, su condición de valor persiste de forma indefinida. Con Reg Crypto, el contrato de inversión asociado a un token puede nacer en la emisión, vincular las obligaciones del emisor durante la fase de desarrollo y terminar en una fecha registrada públicamente, aunque el token siga existiendo y negociándose. No es solo una exención más, sino un marco construido alrededor del ciclo de vida del token y traducido a reglas exigibles. Queda por ver si los emisores adoptarán estas exenciones. La Regla 506 de Regulation D sigue vigente: no impone tope de captación, no exige cualificación ante la SEC y no requiere reporting público continuo. Frente a ello, Reg Crypto ofrece la ventaja de permitir ofertas públicas legales a inversores no acreditados, posibilitar la transferencia inmediata de los valores relacionados y otorgar prioridad frente a ciertos requisitos estatales. Para proyectos que buscan que sus tokens circulen y no queden como posiciones de largo plazo en manos de capital riesgo, la ausencia de un periodo federal de inmovilización puede ser una de las disposiciones más infravaloradas de toda la propuesta. El coste es asumir obligaciones reales de divulgación y reporting; y, si se utiliza una exención de mayor escala, mantener una conexión sustancial con EE. UU. Esto introduce un reto adicional. Históricamente, muchos proyectos han optado por fundaciones offshore no solo para evitar la normativa de valores estadounidense, sino también por motivos de gobernanza, gestión de tesorería e impuestos. Las exenciones de financiación de mayor tamaño obligarían a numerosos proyectos a trasladar de forma sustancial su entidad emisora, la dirección, las operaciones y la mayor parte de los activos a EE. UU. Mientras no haya mayor claridad fiscal sobre el tratamiento de los ingresos por venta de tokens y la asignación de tesorería, este requisito puede bastar para que muchos mantengan sus estructuras actuales. La exención para startups no incluye requisitos similares de registro en EE. UU.; pese al límite de 5 millones de dólares, podría ser la opción con mayor adopción en etapas tempranas. Si estos puntos se resuelven favorablemente, el escenario más relevante sería una financiación con tokens 2.0 plenamente legítima. Uno de los usos iniciales clave del sector cripto fue la formación de capital: equipos que recaudaban directamente de futuros usuarios sin depender por completo del capital riesgo y de los circuitos privados tradicionales. El ciclo de 2017 demostró tanto la demanda del modelo de ICO como las consecuencias de adoptarlo sin divulgaciones creíbles, protección al inversor ni reglas ejecutables. Reg Crypto incorpora piezas que entonces faltaban: exenciones adaptadas a distintos tamaños de financiación; requisitos de divulgación alineados con la naturaleza del token; acceso de inversores minoristas dentro de límites; y una definición clara del momento en que terminan las obligaciones del emisor bajo la normativa de valores. Este esquema también podría impulsar un nuevo ecosistema de servicios. Abogados de valores, firmas de auditoría, proveedores de divulgación técnica, plataformas de emisión y especialistas en cumplimiento se verían beneficiados al ayudar a preparar materiales de oferta e informes de transición, de forma similar a como Regulation A+ generó su propio tejido de soporte. Es probable que los primeros en adoptarlo sean equipos que ya cuentan con entidad en EE. UU., una estructura organizativa bien definida y capacidad para asumir costes de divulgación continuada. La SEC estima que la preparación de un informe de transición bajo el puerto seguro independiente requiere una media de unas 30 horas de trabajo, incluidos costes de servicios profesionales externos. Incluso completar el proceso de "salida" rara vez sería viable solo con recursos del equipo. A corto plazo, la "salida" importa más que la "captación". El efecto más inmediato de Reg Crypto probablemente sea depurar el legado de tokens existentes, más que reactivar una oleada de emisiones en EE. UU. Esto es relevante: durante años, el mercado ha intentado deducir cuándo termina un contrato de inversión a partir de declaraciones regulatorias, acuerdos y litigios. En el pasado, la industria confió en el criterio de "descentralización plena" —una red blockchain sin control de una única entidad y cuyo valor no dependa principalmente del esfuerzo del emisor— como vía para quedar fuera de la regulación de valores. Ese estándar nunca se definió con claridad y ha sido una fuente persistente de incertidumbre. Reg Crypto sustituiría esa ambigüedad por obligaciones formales de presentación y fechas concretas. Aun así, se trata de una propuesta, no de una norma definitiva. Incluso si se adopta, el marco podría cambiar. La propuesta debe pasar por el periodo de comentarios públicos de 60 días. Atkins señaló que la legislación sigue siendo esencial y que solo la acción del Congreso puede evitar que futuros reguladores deshagan el marco que establezca la SEC. Dado que el sistema podría ajustarse en el futuro, esta valoración resulta razonable. Además, los reguladores estatales podrían cuestionar las disposiciones amplias de preeminencia federal incluidas en el texto. Reg Crypto puede aportar claridad regulatoria relevante para la industria cripto, pero únicamente el Congreso puede hacer que esa claridad sea verdaderamente duradera.