機構配置比特幣："0%"也要交代清楚

機構投資組合從來不是隨意拼湊。任何能進入策略配置的資產類別，一般都要走過同一套程序：預期回報、與現有持倉的相關性、流動性，以及對整體風險的邊際影響。納入某個資產，通常要過投資委員會，寫入投資政策聲明（IPS），並準備好持續辯護；相反，不納入往往不會獲得同等審視。很多資產類別被排除，更多是"預設不做"而非"計過數"——數碼資產正是近二十年資本配置工作中最明顯的一例。 事實上，不少機構投資組合至今仍是"0%"曝險，而在很多案例裏，這並非某次正式決議的結果：可能是前任留下的框架、被視為理所當然，或從未列入議程。瑞銀（UBS）於2026年5月發布的《Global Family Office Report》為這個現象提供了量化背景：受訪的307家家族辦公室中，76%完全沒有加密貨幣或數碼資產曝險；其餘24%雖有配置，比例亦明顯偏低且高度集中——其中61%只配置組合的1%，只有11%配置超過5%。 這個差異比表面更關鍵。"0%"並不代表"沒有決定"；它與任何權重一樣會帶來組合後果，理應接受同等強度的檢視。檢視結果未必導向投資：即使做足分析，"0%"仍可能是最合適的選擇。可辯護的零與不可辯護的零，分野不在於數字本身，而在於是否真的做過測算。 三類機構，三種答案 三種機構展示了"真正跑一次測試"會產生甚麼結果，而且沒有任何一家是沿同一路徑得到相同數字。 美銀私人銀行（Bank of America Private Bank）幾乎在一夜之間由沉默轉為正式"house view"。直到2026年1月，超過15,000名理財顧問仍只能在客戶先提出時才可討論數碼資產。2026年1月5日情況改變：該行首席投資辦公室開始主動建議配置數碼資產1%至4%，並按客戶風險承受度校準，而非基於任何價格觀點。私人銀行CIO Chris Hyzy 表示，保守型投資者取區間下限，較能承受波動者可取上限。這代表私人銀行以可被內部及整個顧問網絡支持的、文件化的配置區間，取代過往零散的做法。 貝萊德（BlackRock）則以完全不同的方法得出相近的配置邏輯。其Investment Institute 以風險貢獻為框架，正式提出多元資產組合可考慮配置比特幣12%。在該比例下，比特幣對整體組合風險的貢獻，與持有少數幾隻超大型科技股相若；若只配置4%，其風險貢獻約為整體組合風險的14%。貝萊德不止發布研究，亦將相關指引落地至自家的Target Allocation ETF 模型投資組合。 阿布扎比的穆巴達拉（Mubadala）走的是另一條路：不以固定權重示人，而是自2024年末起，連續五個季度的披露中悄然建立受監管的現貨比特幣ETF 持倉，至2026年初披露價值已超過5億美元。穆巴達拉架構內、屬阿布扎比投資委員會的 Al Warda Investments 亦建立了平行持倉。兩者合計曝險現已超過10億美元。穆巴達拉將比特幣描述為長期分散策略的一部分，與黃金等資產並列，並在今年早段價格下行期間繼續加倉。這種行為不像是追逐新聞標題的機構。 真正的缺口在於"治理" 與我交流的大多數機構，問題往往不在於對數碼資產的看法，而在於相關文件與流程。IPS 對"為何納入"通常寫得很詳盡，對"為何排除"卻幾近空白。"從未正式覆核"的零，不是風險管理下的立場，而是未被檢視的空位；而治理流程的目的，正是找出這些未被檢視的空位。 把視線拉近至阿布扎比市場本身：阿布扎比全球市場（ADGM）作為監管其轄內基金經理、資產管理人及家族辦公室的金融自由區，於2026年第一季單季資產管理規模（AUM）按報告增長57%。同期，進駐ADGM的資產及基金管理人數按年上升24%至179家。這不是單純的加密故事，而是阿布扎比的機構基建正快速擴張，足以支撐本文所強調的那種嚴謹、可存檔、可追溯的配置決策。在這裏，以監管或營運為由延後分析的藉口，比多數司法管轄區更站不住腳。剩下的核心是治理選擇，而非市場選擇：要麼跑一次測試，要麼不跑，但別再把"沒測過"當成答案。 真正重要的問題 數碼資產不一定適合每一個機構投資組合；任何人若能面不改色地說"人人都應配置"，都值得懷疑。但在看過足夠多投資委員會之後，我很清楚"深思熟慮的否定"與"預設的否定"之別，而我遇到的大多數"0%"屬於後者。 私人銀行的文件化區間、資產管理人的風險預算、主權背景基金的累積策略，並非互相競爭的裁決，而是同一套紀律在不同授權、不同目標下的呈現，得出不同但各自能解釋與辯護的數字。 若要用數字支持這個觀點，可參考標準60/40（股票/固定收益）組合：歷史上年化回報約9.2%，Sharpe ratio 約0.80。以保守的Monte Carlo 模擬並配合歷史回測的結果顯示，加入5%比特幣配置，年化回報可望提升至約11.8%，Sharpe ratio 亦可改善至約0.91，意味不只回報更高，風險調整後效率亦更佳。業界多數最終收斂到1%至5%的配置區間，原因相近：這是一個"尺寸"問題，而非"信念押注"——小到不至影響睡眠，大到足以推動組合表現。 所以下一次在委員會再談到這件事，不必先陷入"要或不要"的拉鋸。更應該問：有人能拿出那份備忘錄嗎——測了甚麼、結果顯示甚麼、在甚麼條件改變下答案會跟着調整？若備忘錄存在，"0%"是在履行它的職責；若不存在，組合裏的那個數字不是一個決策，而是缺席的決策。