Tether第二季披露營運溢利15億美元　惟儲備報告推算淨虧損42億美元

Tether公布第二季資料，指公司錄得15億美元淨營運溢利，主要來自美國國債及回購（repo）相關收益。不過，隨附的儲備報告顯示，上半年整體財務結果為虧損31.7億美元，文件未有交代兩個數字如何對帳。若以第一季財務結果為盈利10.4億美元推算，第二季單季的隱含財務結果約為虧損42.11億美元。 在此基礎上，再加上約8,900萬美元的淨資本變動抵銷，Tether在約1,840億美元負債之上的權益緩衝（equity cushion）於三個月內由83.23億美元收窄至41.09億美元，幾近腰斬。同期總資產由約1,918億美元降至1,877億美元，成為緩衝收縮的主因；總負債則僅由1,835億美元微升至1,836億美元。 若按文件數字重建關鍵變化： - 財務結果：第一季+10億美元（約值）→ 上半年-31.7億美元，隱含第二季約-42.11億美元，意味即使公司披露營運溢利，第二季仍出現顯著打擊。 - 淨資本變動：第一季+8.54億美元 → 上半年+9.43億美元，隱含第二季+8,900萬美元，對沖幅度有限。 - 權益緩衝：由83.23億美元降至41.09億美元。 儲備報告將黃金、比特幣、上市股票及金融投資以公允價值入帳，價格波動即可大幅拉動資產與緩衝水平。Tether披露的估值價格顯示：黃金由每盎司4,668.06美元跌至4,008.02美元；比特幣由68,193.95美元跌至58,642.15美元。以3月31日持倉推算，Tether當時約持有425萬盎司黃金及97,137枚BTC，單計價格下跌帶來的帳面減值，黃金約28億美元、比特幣約9.28億美元，合計約37.3億美元。該估算未計入第二季期間的買賣、已實現損益、上市股票曝險及其他投資變動，可解釋隱含虧損的大部分，但仍有一部分差額未在文件中清晰交代。 資產配置方面，抵押貸款（secured loans）由158.3億美元降至134.5億美元，減少約15%，Tether將其描述為主動去風險。上市股票及「其他投資」類別則分別小幅增加3.54億美元及4.02億美元，後者透明度較低而規模擴大亦引起關注。 截至6月30日，報告仍顯示資產較負債多出約41.09億美元，意味儲備仍保持超額抵押。不過，緩衝佔負債比例已由3月31日約4.49%降至約2.24%。季度末黃金與比特幣合計市值約246.4億美元；若黃金、比特幣及上市股票再合計下跌約14.5%，在營運收入抵銷前便足以耗盡剩餘緩衝。把「其他投資」也納入計算後，觸發門檻降至約12.2%。按同等規模再出現一次第二季的隱含財務結果（約-42.11億美元），在未有留存盈利、增資或價格回升等抵銷因素下，已可超過現有緩衝。 從壓力測試角度，Tether可透過保留國債及回購收益、引入外部資本、降低或對沖對市場敏感資產的持倉，或讓緩衝繼續隨黃金與比特幣價格波動。若假設每季營運溢利維持15億美元且資產價格持平，要把緩衝重建至第一季水平約需2.75個季度。若僅靠黃金回升以修復流失緩衝，按機械推算需每盎司上升約877美元；若僅靠比特幣則需每枚上升約41,700美元。以上屬敏感度推演，並非預測。 外溢影響方面，Tether儲備中約1,406億美元為現金等價物及短期存款，主要是國庫券及以國債作抵押的回購。國際清算銀行（BIS）研究曾指出，穩定幣資金流入與短期美債孳息率下降相關，且影響會隨行業規模擴大而加強。另有一份2026年聯儲備忘錄估算，Tether整體每枚幣對應約1.04倍儲備，但其中只有約0.74屬較高質量儲備（如美債與銀行存款）。BIS亦主張，若穩定幣在大規模支付場景使用，需要可按面值兌回、低風險儲備，以及在壓力下避免被迫拋售的可信後盾。Tether緩衝於一季內被市場敏感資產波動削半，為相關討論提供更具體的案例。 需要留意的是，該文件屬某一時點的保證報告（assurance report），並非完整財務報表審計；Tether亦表示其財務數字報告欠缺達到IFRS合規所需的呈列與披露。正因如此，第二季「缺失數字」的推算算式本身，與推算出的結果同樣備受關注。