美國證監會提出「Reg Crypto」框架：設兩條集資豁免（含75百萬美元路徑）並引入有條件安全港

【要點】美國證券交易委員會（SEC）8月18日公布大型規則制定方案《Regulation Crypto Assets》（簡稱「Reg Crypto」），擬為部分加密資產「投資合約」建立更貼身的註冊與披露框架。方案包括兩項發售註冊豁免（其中一條容許12個月內集資最多75百萬美元）、一項有條件安全港（符合條件可令代幣不再被視為「投資合約」）、以及就相關交易對州層面註冊要求作有限度聯邦優先適用。 【方案內容】 兩條發售豁免路徑： 1）小型發行路徑：4年內累計發售金額最多5百萬美元，可毋須按《證券法》完成全面註冊，主要面向較小型項目。 2）75百萬美元路徑：任何12個月內最多可發售75百萬美元，但合規要求較高，包括提交經審計或符合規定格式的財務報表，並在發售後承擔持續披露／申報義務。 披露要求：兩條路徑均須按方案所訂標準，向投資者提供以原則為本的敘述式披露（principles-based narrative disclosures）。 有條件安全港：若加密資產最初與「投資合約」安排掛鈎，當合約安排滿足安全港測試條件後，可不再被視為投資合約；規則重點放在代幣背後的安排與關係，而非永久把代幣標籤為證券。 州法規影響（有限度聯邦優先）：SEC建議就上述豁免涵蓋的發售及銷售，並就部分符合框架要求的二級市場交易，取代各州的註冊及資格審查規定。州政府並非完全失去監管權限，被取代的範圍僅限於相關交易的註冊／資格要求。 【背景與法律脈絡】Reg Crypto延續SEC於2026年3月發布、關於何時加密資產以投資合約形式出售、以及該關係何時終止的解釋性指引。是次方案屬機構主導、聚焦證券發售與發行人披露，並非全面重劃監管權限。 國會層面另有《Digital Asset Market Clarity（CLARITY）Act》仍待參議院審議。該法案擬重新分類數碼資產類別，並更明確劃分SEC與商品期貨交易委員會（CFTC）的監管邊界；相較之下，Reg Crypto採取較窄、以SEC為中心的路線，限定於投資合約相關問題。眾議院已於2025年7月以294票對134票通過其版本；參議院尚未表決，並在8月休會前已提交終止辯論動議（cloture）。 【程序與下一步】SEC原定8月14日舉行公開會議討論發售框架，後因日程原因取消。規則包（RIN 3235-AN38）已完成白宮審查，現以公布形式啟動公眾規則制定程序，並非即時生效。由公布日起計，持份者有60日提交意見；方案尚非定案，SEC可在審閱意見後作出修訂。 另外，SEC亦正推進一項針對代幣化證券及鏈上交易的「Innovation Exemption（創新豁免）」規則制定，屬另一條獨立時間線，亦不包含在Reg Crypto的兩條集資豁免之內。 【影響解讀】 對發行人：可在毋須全面《證券法》註冊下，透過更清晰的官方路徑集資，並按集資規模承擔分級合規要求；安全港亦提供一條在符合「退出條件」後，令代幣有機會脫離投資合約定性的方法。 對投資者：披露強度因路徑而異，75百萬美元路徑要求財務報表及持續申報；5百萬美元路徑較簡化，但仍須提供敘述式披露。 對市場：有限度聯邦優先適用或可簡化跨州發售及部分合資格二級交易的合規成本，但未能解決證券與商品監管邊界的更大爭議，也未建立現貨交易的全面聯邦市場架構。 【結論】Reg Crypto是SEC在短期內以機構主導方式，為部分加密投資合約設計的披露與豁免制度。方案現開放60日公眾諮詢，最終規則出台前仍有調整空間。