美國證監會擬推加密資產新規：代幣銷售四年內集資不逾500萬美元或可免註冊

美國證券交易委員會（SEC）於北美時間8月18日公布《Regulation Crypto Assets》（加密資產規例）建議稿，為涉及加密資產的合約發行建立更具針對性的監管框架。這被視為SEC主席Paul Atkins上任以來在加密監管上最具實質的一步，也反映在國會《CLARITY Act》立法陷入僵局之際，監管機構正嘗試以規則制定另闢出路。 是次建議稿重點之一，是在《1933年證券法》第5條的註冊要求下設立兩項豁免，並加入具條件的「投資合約」安全港安排。SEC強調，即使適用豁免，發行人仍須遵守聯邦證券法的反詐騙及反操縱條文。 兩項豁免為代幣融資提供新選項： 一、初創豁免（Startup Exemption）：早期項目可在最多四年內累計集資不超過500萬美元，而毋須完成完整註冊程序。披露要求以原則為本，主要提供敘述式資料，流程更接近「備案式」提交，毋須呈交經審核財務報表。 二、集資豁免（Fundraising Exemption）：發行人可在任何12個月內集資不超過7,500萬美元。框架大致參照現行Regulation A+，分為兩個級別，除敘述式披露外，亦要求提交經審核財務報表，並承擔持續性申報責任，模式接近公眾公司定期披露。 按SEC的設計，若項目需要透過發行代幣集資，可按規模選擇上述豁免以避開傳統完整註冊的時間與成本：小額、早期融資可用初創豁免；若面向更廣泛公眾並進行較大規模融資，則需按集資豁免提供審計財務及後續報告。 安全港：完成「關鍵管理努力」後可脫離證券屬性 建議稿同時提出「投資合約安全港」（Investment Contract Safe Harbor）。條文構想是：當發行人已完成或永久停止此前向投資者承諾的「必要管理努力」（essential managerial efforts）後，相關加密資產可被視為不再符合「投資合約」定義，從而與證券屬性「脫鈎」。 這意味部分代幣即使在最初銷售時因團隊承諾持續建設、維護與營運而被視作投資合約，一旦日後網絡已建成並足夠去中心化、不再依賴特定團隊持續維護，或團隊已永久停止履行承諾（例如解散或放棄開發），投資者便不再能合理期待團隊繼續付出以支撐代幣價值，代幣可在符合條件下不再作為證券監管。 在此情況下，該代幣的交易及轉讓將不再被視作證券交易，可減少註冊與合規限制，亦有利交易平台更靈活安排上架與流通。 同一份建議亦提出重新界定「合資格買方」（qualified purchaser），擬把在《Regulation Crypto Assets》下發行的證券，以及相關二級市場交易，豁免於州級證券法的註冊及資格審批要求，即以聯邦規則優先（federal preemption）統一處理。 為收窄適用範圍，SEC在文件中新增「covered investment contract」（涵蓋投資合約）定義，限定必須同時符合三項條件：（1）涉及特定加密貨幣資產；（2）該加密貨幣本身不是證券；（3）該投資合約除該加密貨幣外不涉及其他資產（不論是否證券）。SEC藉此表明，兩項豁免與安全港主要針對狹義的加密資產發行情境，不延伸至涉及「證券」或「數碼證券」（代幣化證券）的發行。 政策脈絡：國會立法停滯下的規則化推進 SEC把是次建議視為過去一年半多項政策動作的延續與落地： — 2025年1月：特朗普簽署《Strengthening U.S. Leadership in Digital Financial Technologies》行政命令，成立總統數碼資產市場工作組。 — 2025年初：SEC成立由委員Hester Peirce領導的加密工作小組（Crypto Task Force），並向公眾徵詢意見，合共收到逾300封意見書。 — 2025年7月：總統工作組發表報告，建議SEC運用規則制定及豁免權，設立量身訂造的註冊豁免、限時安全港，以及就與數碼資產證券發售相關的「空投」設特定豁免；其後Atkins宣布啟動「Project Crypto」。 — 2026年3月17日：SEC與美國商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布《2026 Interpretive Guidance》，首次把加密資產系統性劃分為五類——數碼商品、數碼收藏品、數碼工具、穩定幣、數碼證券，並釐清非證券加密資產「納入」或「退出」投資合約定義的判準，成為今次建議稿的直接理論基礎。 — 2026年8月18日：《Regulation of Crypto Assets》正式刊憲前的監管建議發布，並進入60日公眾諮詢期。 SEC在建議稿中亦承認，過往對加密資產的監管多依賴1946年最高法院確立的Howey test，但存在兩大問題：其一，Howey test難以貼合加密資產這類權利結構會隨時間演變的新型資產；其二，現行披露要求（如Regulation S-K及Form 1-A）往往未能對準投資者關心的資訊，例如代幣經濟學、網絡治理機制、源碼安全等。因此，建議稿特別設計了Rule 103「原則為本的披露要求」。 推動時點亦與《CLARITY Act》在參議院受阻密切相關。市場對該法案「在2026年內成為法律」的預期顯著降溫：Polymarket上相關合約價格由2月高位近82%，回落至8月中約18%至21%。參議院多數黨領袖於8月8日提交終止辯論動議並把程序性投票定於9月15日，但需取得60票。按共和黨現有席位推算，仍需約10名民主黨參議員倒戈，難度不低。 白宮加密政策顧問Patrick Witt在SALT大會上亦表態，政府會給參議院與國會「充足機會」，但「不會無限期等待」；若9月立法窗口未見成果，監管機構將自行推進規則。SEC此番以既有規則制定及豁免權建立過渡性框架，正是對上述立場的具體回應。 生效時間表：仍屬建議階段 《Regulation Crypto Assets》目前尚未生效，後續節點包括： — 2026年8月18日：SEC正式發布建議稿，檔案編號File No. S7-20-26-27。 — 公布後60日內：開放公眾提交意見，可透過SEC官網或電郵遞交；實際截止日期待建議稿刊登於《Federal Register》後確定。 — 諮詢期結束後：SEC需審閱並回應所有具實質內容的意見，才可決定是否採納最終規則及是否作出修訂（adopting release）。過程無法定期限，按歷史經驗，由建議到落地可需數個月至一年以上。 — 2026年11月：Hester Peirce計劃離任，或影響SEC內部推進動能。 整體而言，美國加密資產發行監管短期內仍將處於過渡狀態：一邊是監管建議推進，一邊是《CLARITY Act》立法前景未明，最終走向仍待觀察。