SEC提出加密資產新監管框架：設兩類豁免與安全港，釐清代幣退出投資合約條件

【Foresight News】ChandlerZ報道｜美國證券交易委員會（SEC）8月18日公布規則草案《Regulation Crypto Assets》，擬為涉及加密資產的特定「投資合約」建立更清晰、可操作的監管框架。SEC早於2026年3月曾發布解釋性指引，說明聯邦證券法如何適用於部分加密資產及相關交易。 草案將規則適用範圍鎖定在「涉及加密資產的特定投資合約」。股票、債券等傳統證券的代幣化版本，仍按既有證券法規管；符合《GENIUS Act》對「支付型穩定幣」定義者，亦沿用另行規管的框架。 新規核心：兩類豁免＋退出投資合約的條件安全港 一、一次性「創業／早期」豁免：4年內最多募資500萬美元 草案為特定加密資產投資合約設兩項豁免，讓其可豁免《1933年證券法》註冊要求。第一項屬一次性豁免：項目在提交Form NOR後，可在最長4年內發行最多500萬美元證券。期間需在官方網站公開披露代幣資訊、團隊、開發路線圖、供應分配、治理、網絡／合約安全與風險等，且如有重大變更須按年更新。4年期滿前，項目需向SEC提交Form TR，匯報項目及投資合約狀態。 二、「發售融資」豁免：對標Regulation A，分兩個級別 第二項為融資豁免，參照Regulation A設Tier 1與Tier 2：Tier 1允許每12個月最多募資2,000萬美元；Tier 2上限7,500萬美元。兩者均須提交Form 1CRYPTO，並持續提交年度、半年度及重大事項報告。財務披露方面，Tier 1可用未經審計財務報表；Tier 2則必須提供經審計報告。非合格投資者的購買額不得超過其年收入或淨資產兩者較高者的10%。 三、完成開發後的「有條件安全港」：可認定不再屬投資合約 草案同時設「有條件安全港」：當項目團隊已完成或永久終止所有關鍵開發工作，且不再作出任何新的關鍵開發承諾，可在符合條件下退出投資合約。團隊須在EDGAR提交Form TR，公開確認已滿足條件，並提供支持該判斷的分析。 州法影響：註冊與資格審查不再適用，但反詐與執法仍保留 草案擬排除州層面對上述兩類發行，以及合資格二級市場交易的證券註冊與資格要求。各州仍可調查欺詐、收取通知備案費，以及處理違法經紀活動。條文並提出：在《1933年證券法》及《1934年證券交易法》下，將「投資合約」自「證券」定義中排除；若符合安全港條件，加密資產將被視為不受「投資合約」這一部分的證券定義所涵蓋。草案亦將優先於州證券法中關於相關豁免發行與出售，以及部分二級市場交易的註冊與資格規定。 草案要解決甚麼問題：為早期代幣分發與市場流轉提供更可預期路徑 按SEC官網披露的草案解釋，「創業／早期」豁免不限制單一零售投資者購買額，並允許一般性招攬。相關投資合約不會被界定為受限制證券；項目亦可在總額不超過500萬美元上限內，分發用於空投（airdrop）、質押（staking）、治理、Gas費及測試獎勵等用途的代幣。SEC認為，加密網絡要形成網絡效應，代幣需要觸達用戶、驗證者及開發者；傳統證券的轉售限制會阻礙這一過程。該安排為早期項目提供更高分發彈性，主要約束為500萬美元上限、4年期限及持續披露。 草案亦容許即使尚未成立公司，項目團隊仍可作為個人、實體或多人成員團隊使用該豁免；團隊成員須共同簽署Form NOR及Form TR，並各自承擔合規責任。豁免僅向符合美國業務標準的主體開放，包括：在美國註冊成立、主要管理活動位於美國、超過一半資產在美國，以及多數高管或董事為美國公民或居民。 融資豁免方面，Tier 1以取消強制審計換取較低成本；Tier 2以更高募資上限換取審計要求。兩個級別均須遵守零售投資者10%購買上限及持續披露。 SEC估算：新規落地後，每年約99宗發售會使用眾籌豁免，另有31宗使用該豁免；未使用「創業／早期」或「發售融資」豁免的發行人，仍可獨立使用投資合約安全港。SEC亦估算每年約有475家發行人會單獨使用投資合約安全港。 監管邏輯轉變：由逐案套用Howey Test，改為以表格與路線圖串連披露與退出 在2017年The DAO事件後，SEC主要以Howey Test逐案判定代幣發行。草案則把路徑制度化：募資起點以Form NOR記錄「開發承諾」；較大規模發行以Form 1CRYPTO及持續報告追蹤；當符合條件退出投資合約，則以Form TR作為標記。項目白皮書的路線圖，因而成為後續安全港判斷的法律依據。 二級市場亦被納入披露鏈條：只要項目團隊在「創業／早期」豁免下持續更新資料，或在「發售融資」豁免下持續提交定期報告，合資格代幣轉售可不再反覆接受州層面註冊審查。若團隊未能按時披露，州法排除將被暫停，直至完成披露方可恢復；在投資合約仍然有效期間，交易平台亦需持續監測團隊披露與定期報告狀態。 生效程序與時間表：先進入聯邦公報公告後的60日公眾諮詢 SEC委員Hester Peirce曾於2020年提出、並於2021年更新「Token Safe Harbor」構想，主張給予開發團隊3年寬限期，但屬個人建議並無法律效力。今次草案則首次把募資豁免與退出投資合約的條件，納入同一套正式規則程序，為項目提供可預先規劃的美國募資路徑：團隊可按募資額選擇披露成本，待開發完成後在特定條件下終止原投資安排。 草案已獲必要委員會批准，將進入公眾意見徵詢。按官網說明，規則文本刊登於《聯邦公報》（Federal Register）後，將展開60日意見期。文件列出144條問題，涵蓋募資上限、零售購買限制、Form TR是否需要更客觀標準、州法排除範圍及披露成本等。SEC可按回饋修訂；若修訂幅度重大，可能重開意見期。 最終文本仍需SEC全體委員表決通過。通過後，管理及預算辦公室（OMB）需按《國會審查法》（Congressional Review Act）判斷是否屬重大規則；其後SEC須把規則提交國會及美國政府問責辦公室（GAO）。國會毋須事前批准，但可透過聯合決議推翻；若屬重大規則，一般需至少再等待60日方可生效。 SEC同時指出，其目前只能處理其管轄範圍內的證券發售與投資合約；SEC與商品期貨交易委員會（CFTC）如何劃分整個加密貨幣現貨市場監管權，仍需由國會決定。州層面註冊排除後如何維持地方投資者保障，以及安全港所需「完成」標準如何界定，預料亦將成為意見期爭論焦點。