鏈上永續合約：設計路線之爭與增長催化劑

作者：Castle Labs 整理：Deep潮 TechFlow 【DeepChain 概覽】 永續合約成交量已達現貨的 4.7 倍，但去中心化交易所（DEX）在永續市場的份額僅約 13%。Hyperliquid 以 56% 的未平倉量（Open Interest）領先。其真正優勢不止於技術，更在於讓原油等資產即使週末也可交易。 本文摘錄自我們對永續合約交易生態的研究，聚焦比較不同鏈上永續交易場所在產品設計、行銷與微結構上的差異，並梳理推動永續生態增長的關鍵因素、底層架構選擇與市場策略。 【永續合約已成加密市場核心產品】 在多數大型交易所，永續合約成交量是現貨的 4.7 倍，過去 30 日更佔整體加密交易量逾 82%。永續合約讓用戶毋須持有標的資產，也能維持（含槓桿）價格敞口；對 BTC、ETH 等高流動性資產，其價值已被反覆驗證。隨着更多資產類別開始上鏈交易，永續合約的應用空間進一步放大。 但交易活動仍主要集中於中心化交易所（CEX）。過去 30 日，CEX 永續成交量超過 4.56 兆美元，DEX 僅 6,145 億美元。差距甚至大於現貨市場，原因在於 DEX 的交易結構更偏向服務現貨需求。 【早期格局：dYdX 與 GMX 的兩條路線】 早期鏈上永續主要由 dYdX、GMX 主導，兩者的設計選擇至今仍清晰可見。 dYdX 採用 Cosmos SDK，是較早提出「垂直整合價值」並選擇走 Appchain 路線、使用中央限價訂單簿（CLOB）的協議之一。dYdX 從 StarkEx 遷移至自建 Cosmos 應用鏈，對團隊而言可換來更高的控制權、更強去中心化與更自主的基礎設施。 但站在交易者角度，代價是摩擦增加：跨鏈橋接帶來額外步驟、資金管理更複雜、上手流程更繁瑣。當年跨鏈遷移尚未普及，落差更明顯。技術層面也曾遭遇停機、驗證者延遲等挑戰。去中心化治理亦令產品迭代放慢，並出現損害社群信任的決策，例如在代幣持有人仍持有流動性與資產時關閉代幣跨鏈橋。 GMX V1 則開創 GLP 模型：以 ETH、BTC、穩定幣等動態平衡的資產池，作為平台所有交易的對手方。GLP 在早期為永續提供了可用的流動性啟動方案，但並非乾淨的長期市場結構。 其核心問題在於把風險與資產高度集中：流動性提供者（LP）成為交易者對手方，還需要承擔交易者盈虧、資產敞口與庫存失衡風險，同時還要支付費用。GLP 的擴展性受限，每新增一個市場都把更多風險塞進同一資金池，未平倉上限、費率設計、預言機機制與資產池構成共同限制了長尾資產的擴張。GLP 亦從未以覆蓋長尾為目標，更適合主流、高市值資產；低資本效率也會在競爭加劇時壓縮需求。 2025 年，GLP V1 更因重入漏洞遭遇 4,000 萬美元黑客事件，進一步削弱存款人信心。GMX 之後逐步轉向 V2 與 GLV 模型，以提升彈性與資本效率。 資產池模型在新增市場與橫向擴張方面天生不如訂單簿靈活，但仍被後來者改造採用：Hyperliquid 使用 Hyperliquidity Provider（HLP），Variational 採用 Omni Liquidity Provider（OLP）。 【DEX 永續份額上升，Hyperliquid 拉開差距】 永續市場的潛在規模一直很大，但早期模型難以有效擴展流動性，難與 CEX 競爭，令多數用戶仍在 CEX 交易。格局至今未被完全改寫，但 DEX 在永續的份額已由 2024 年的 4% 上升至超過 13%。峰值出現在 2025 年 12 月，DEX 永續成交量佔比一度超過 14.25%。 若只看宏觀份額，增長似乎有限；但深入觀察永續市場，2025 年的持續擴張尤為明顯。交易量自 2024 年底開始抬升，節點與 Hyperliquid 的推出與走紅相呼應。 自 2026 年起的新一輪增長，來自多重因素共振：現實世界資產（RWA）開始以永續形式上鏈交易，以及 Lighter、Variational、Extended、Entropy 等大量平台湧現。事實上，Hyperliquid 之後已有超過 261 家去中心化永續交易所上線。 目前 Hyperliquid 仍在 DEX 永續市場大幅領先，持有超過 56% 的總未平倉份額，其後為 Aster（9.7%）、Variational（6.2%）及 Lighter（5.7%）。在 dYdX、GMX 先後稱霸之後，Hyperliquid 上線後長期維持領先，僅在 2025 年 11 月曾短暫被 Lighter 超越。2025 年底仍是永續月度未平倉的歷史高位，踏入 2026 年後出現降溫。 領先者更替，反映永續市場更深層的轉向：能否支持 RWA 的上架與交易，正在改寫競爭座標。 【TradeXYZ：把 RWA 做到 24/7 的關鍵推手】 Hyperliquid 最具辨識度的特點之一，是 TradeXYZ 在資產上架上的作用。TradeXYZ 令過去無法在鏈上交易的資產實現 24/7 交易；在其高峰期，該類資產一度貢獻平台總成交量的 50%。 代表案例是原油（CL）。伊朗危機期間，美國於傳統市場休市的週末對伊朗發動攻擊，主流交易場所關閉，TradeXYZ 成為當時少數仍可交易原油的渠道。我們已準備一份完整的微結構分析，對比 TradeXYZ 與 CME 的 CL 市場表現。短短三週內，CL 從新興市場演化為可供傳統金融參與者對沖風險的成熟交易場。 這也是展示「鏈上 RWA 交易」實用性、推動採用的清晰例子。Abraxas 等基金亦因此成為 TradeXYZ RWA 交易的積極支持者。 TradeXYZ 能把 RWA 做到 24/7，關鍵在於透過「邊界」機制界定非交易時段的價格波動：價格在休市時段被限制於參考價的 ±（1 / 最大槓桿）範圍內。早期測試中，CL 市場曾觸及 5% 限幅，導致週末暫停交易。現時機制已經過實戰驗證，TradeXYZ 以「重新錨定（reanchoring）」維持連續的價格發現：當價格觸發條件（例如逼近邊界）時，可按當前價格重設新邊界。 RWA 不僅讓零售投資者接觸原本難以觸及的資產，也為傳統機構提供具吸引力的替代方案。從 2026 年 9 月 10 日的永續成交量前十資產可見，前十中有七個為 RWA，由納斯達克 100 指數與黃金領銜，兩者 24 小時成交量合計超過 14 億美元，未平倉合計超過 8.5 億美元。 因此，我們認為永續合約的定位正由「提供槓桿敞口」演變為「提供以往難以取得的資產敞口」。RWA 已成為永續平台行銷與增長策略的核心部件。 【Hyperliquid 的拉動效應：從交易所走向全棧平台】 永續市場的重要催化劑之一，是 Hyperliquid 的崛起。其類空投式 TGE 策略，加上從永續交易所擴展為完整生態、以「流動性 AWS」為目標，重新點燃市場對基礎組件的建設需求，也提供了可供效仿的路線圖。 真正重要的不只是成交量增長，而是 Hyperliquid 重塑了市場對鏈上永續交易場的定位。Hyperliquid 之前，鏈上永續 DEX 多被視為前端交易介面：相較 CEX 永續託管風險較低，但執行更弱、體驗較差、流動性更薄。Hyperliquid 之後，這一類平台更接近全功能交易平台。 Hyperliquid 把原本分散的模組整合為一體： - HyperCore：現貨與永續的高性能交易層 - HyperEVM：圍繞交易所的原生建設者環境 - HIP3：支持建設者部署新永續市場，推進上架機制走向更無許可模式 - HIP4：引入二元結果市場，可延伸至預測市場與類期權工具 - Builder code：允許外部前端導入訂單流並把分發變現 - HLP：流動性提供金庫，讓被動資金參與做市 - RWA 前端（如 TradeXYZ）：借用 Hyperliquid 基礎設施，把股票等鏈下敞口納入同一交易環境 上述元素共同把 HYPE 推到增長向量的核心，令平台得以超越上一代永續平台。 對交易者而言，HyperCore 提供訂單簿交易、快速撮合、深度流動性及更流暢介面；HLP 提供原生流動性基元；HyperEVM 讓建設者可在其上構建；HIP3 把「開新市場」變成產品與收入來源；HIP4 擴展至結果市場；Builder code 把錢包與應用變成分發夥伴；TradeXYZ 展示如何把傳統金融資產放進同一交易介面。 這套模組化設計也讓用戶可在平台內維持組合保證金（portfolio margin），更容易執行複雜策略：同時持有現貨與永續敞口、在加密與 RWA 之間切換、存入流動性、對沖事件風險等。 上週，Hyperliquid 亦推出手動借貸功能，任何人可存入 HYPE 或 BTC 借出 USDC 與 USDT。 【從空投驅動到收入飛輪】 Hyperliquid 早期增長沿用行業常見做法：獎勵計劃與大規模空投，吸引高活躍交易者並建立初始忠誠度。但它與不少項目不同之處在於，TGE 只是起點。其核心優勢在於協議與生態各層面的高度一致性，並反映在累計收入超過 12.4 億美元。 市場常以為收入主要來自永續，實際上現貨市場、拍賣、優先銷毀（priority burns）與 HyperEVM gas 費亦有貢獻，而 HYPE 始終處於增長的核心。 HLP 在 HyperCore 早期啟動中具有策略意義：它作為做市金庫，讓用戶存入資金運行被動策略，既補足早期流動性，也為偏好被動策略的用戶提供留存閉環；平台得以較少依賴外部做市商或基金。與 GMX 的 GLP 相比，HLP 更偏「主動」而非靜態籃子，強化平台作為策略執行前端的定位。 隨着 HyperCore 與做市活動規模擴大，HLP 逐步不再是基礎性組件而被淡出。不過自 2026 年 8 月中以來，HLP 似有回暖跡象，並計劃把閒置的 HLP USDC 轉入借貸以減少資金閒置。 HLP 亦非沒有挑戰。例子之一是 2025 年 3 月的 JELLY 事件，交易者嘗試同時持有該資產多空倉位並推高現貨價格以擠壓市場，本文後續章節將作更深入討論。 以 HIP3 市場為例，Hyperliquid 不再由單一團隊決定哪些市場重要；建設者可透過拍賣購買交易代碼並在協議框架內部署永續市場，費用回流至代幣。此外，Builder code 亦讓 Hyperliquid 不必只盯用戶增長，可把交易技術作為白標方案輸出，讓合作方無需從零搭建永續撮合引擎。 Builder code 的成效顯著：過去 24 小時帶來超過 400 億美元成交量，佔總量 7.4%。Phantom、MetaMask 等錢包並未自建永續基礎設施，而是直接整合 builder code；Phantom 因此創收超過 2,500 萬美元，MetaMask 超過 1,050 萬美元。 近期 Hyperliquid 宣佈推出 HIP4 市場（二元結果產品），協助平台延伸至事件市場、預測市場與期權領域。 【競爭要點：分發、流動性、產品廣度與回流理由】 在當下環境，永續平台需要以前所未有的速度營運與迭代。功能上新不難，難在獲客。活躍交易者總量有限，且更偏向逐利。交易平台需要分發渠道、流動性、產品覆蓋，以及讓交易者反覆回來的理由。 Hyperliquid 的解法是讓平台同時扮演多種角色：核心交易場、EVM 建設環境、透過 builder 整合引流、經 HIP3 部署市場、用 HIP4 交易結果、透過外部前端接入新資產類別。 還有一點常被忽略但極其關鍵：平台成功與 HYPE 代幣之間的強一致性。協議設定為把 95% 手續費用於回購 HYPE。迄今協議已在公開市場回購超過 12.6 億美元的 HYPE。 交易場在代幣發行前可以靠產品拉動活躍度，但空投交易結束、逐利資本離場後要維持活躍更難。多數交易所的活躍度往往在空投前見頂，因產品價值仍未被充分定價。Hyperliquid 的案例顯示，代幣對齊、執行力與有效分發能形成更深的飛輪，把敘事推進到 TGE 之外。大量協議正在嘗試複製，但能否追上 Hyperliquid 的節奏仍有待觀察。 【結語】 鏈上永續合約正在快速擴張，未平倉量處於歷史高位。平台已跨越多重設計障礙：從早期鏈上吞吐不足以承載訂單簿，到如何擴展流動性以承接機構級交易量。整個生態亦在演進，交易活動由 dYdX、GMX 等早期領先者，轉向 Hyperliquid、Variational、Lighter 等新一代平台。 更重要的是，市場正探索新的增長槓桿：RWA 永續交易。TradeXYZ 等平台不僅把傳統金融資產帶入鏈上，更以 24/7 交易在傳統市場休市時主導價格發現——如前述伊朗事件期間的原油交易所示。 大部分增長可歸因於 Hyperliquid：其掌握超過 56% 的鏈上未平倉，並把交易量轉化為更廣泛的代幣對齊與正循環，重新激活永續賽道。 鏈上永續仍在早期，但增長已難以忽視。Hyperliquid 證明去中心化交易場在幾乎所有指標上都有能力與 CEX 競爭。平台亦正集中火力擴大分發，不論透過面向消費者的應用或合作夥伴，擴張趨勢幾乎不可逆。 我們已擴展覆蓋範圍，加入更多永續協議與設計路線的分析，並完成 CEX 與 DEX 執行品質的微結構對比研究。完整報告請見原文連結。