Strategy公布新資本框架　比特幣買入節奏仍欠清晰

鏈上數據分析公司CryptoQuant表示，Strategy新近公布的資本管理框架，已明顯紓緩公司短期流動性壓力，但在比特幣買賣方面仍需要更有紀律的制度。CryptoQuant研究總監Julio Moreno在報告中指出，這套名為"Digital Credit Capital Framework"的方案屬重大方向調整；要令改革完整，Strategy仍需交代兩點：一是制定系統化的比特幣買入時機模型，二是在牛市時建立有紀律的沽售框架。 Strategy於6月29日公布五部分的數碼信貸資本管理框架。計劃包括設立美元儲備金，僅可用於支付優先股股息及利息，並設定覆蓋目標，確保至少可應付未來12個月的付款責任。同時，STRC優先股股息率上調至12%，並按月檢討，目標是令STRC股價更貼近每股100美元的面值。 回購方面，新框架容許公司在管理層認為可提升價值時，回購最多10億美元的優先股，並計劃優先回購STRC；亦可在認為MSTR普通股被低估的期間，回購最多10億美元的MSTR普通股。計劃另設"Bitcoin cashout"機制，授權公司出售最多12.5億美元的比特幣；所得資金可用於加強美元儲備、支付股息與利息，以及支持股份回購。 公司亦表示，當其mNAV指標（市值／淨資產值比率）接近1時，將更審慎進行股份發行。 上述方案公布前數天，CryptoQuant才剛向Strategy提出建議：在現金儲備及股息覆蓋比率改善前暫停買入比特幣，並建立更系統化的未來加倉時機模型，以及為牛市時分批出售部分資產作準備。Moreno指出，Strategy大致已落實首項建議。 6月29日至7月5日期間，Strategy出售約3,588枚比特幣，錄得約2.16億美元收入，用於支付優先股股息及補強美元儲備。7月6日至12日，公司透過出售MSTR股份集資4.667億美元；期內未有再作任何新增的比特幣買入或出售。 完成相關操作後，Strategy美元儲備由14.4億美元增至30億美元；股息覆蓋期亦由約14個月延長至29個月。公司比特幣持倉維持不變，為843,775 BTC，亦尚未啟動任何優先股或普通股回購。 STRC在6月底曾跌至歷史低位約75美元；新框架公布及股息率上調後，股價回升至約88美元，但仍低於100美元面值。Moreno認為，折讓反映投資者希望看到Strategy能持續落實新的財務紀律。他指出，持續折讓顯示市場希望先見到儲備進一步加強、紀律得以維持，才會全面重估該證券。 CryptoQuant認為，Strategy的比特幣策略仍有兩大關鍵問題未解。其一是公司何時恢復買入比特幣。Moreno表示，暫停買入可解決短期流動性問題，但新框架未有以模型為本的規則，說明何時應重啟累積。即使公司提出當mNAV接近1時調整股權融資節奏，該規則只界定如何集資，未能回答何時把資本投入比特幣。Moreno警告，缺乏清晰、以估值為核心的模型，公司可能重蹈覆轍，在市況轉好時反覆於局部高位追入比特幣。 其二是下一輪牛市時，Strategy會否出售比特幣，以及將按甚麼規則執行。Moreno指，現行"Bitcoin cashout"機制偏防守性，允許以出售比特幣所得資金支付股息、利息及回購股份，但未提供在周期接近高位時分段沽售或建立對沖的策略。CryptoQuant認為，如能建立此類出售框架，將有助公司降低債務、為股東創造價值，並累積現金，以便在價格回落至較低水平時回購比特幣。Moreno總結稱，作為主動資本管理另一半的"跨周期有紀律沽售"做法，仍未被定義。 *本文不構成投資建議。