CME入稟告CFTC 針對美國永續期貨監管路線爆發訴訟

Coinbase 已在其受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的衍生品交易所推出「美式」永續期貨，首批產品包括 micro Bitcoin 及 micro Ethereum 合約。該類合約以現貨價格作為錨定，內置槓桿並支援 24/7 交易。長年主導全球加密槓桿交易量的永續合約，正式以合規形態踏入美國市場。 永續合約不僅為投資者提供押注比特幣價格波動的新工具，也把離岸市場長期主導的定價機制帶回本土。美國多個交易所正逐步引入資金費率、永續槓桿及自動強平等機制，但在合約設計與規則上仍存在顯著差異。 Coinbase 數據顯示，在部分口徑下，永續合約佔加密衍生品總成交量逾 90%；而衍生品整體成交量約佔加密貨幣總交易量的 80%。多年來，相關交易幾乎都在美國監管範圍以外的平台進行，美國投資者如欲參與，多需透過 VPN 連接離岸交易所。 這道門檻在 5 月 29 日被打破：CFTC 批准 KalshiEX 推出以比特幣現貨價格掛鈎的永續合約 BTCPERP，同日並發布政策聲明，容許其他交易所循相同路徑推出類似產品。6 月 12 日，CFTC 再推出新規，允許獲牌的指定合約市場（Designated Contract Markets）在符合特定條件下，把現有「永續式」加密期貨移除到期日，轉換為真正的永續合約。 推動上述變化的監管框架，現已捲入聯邦法院訴訟，結果將左右永續合約在美國市場可走多遠。 6 月 18 日，芝商所（CME）在美國哥倫比亞特區聯邦地方法院入稟起訴 CFTC 及其主席 Michael Selig，要求法院撤銷針對 Kalshi 的批准命令及配套政策聲明。CME 指控 CFTC 主席單方面推翻國會對掉期（swap）衍生品的法定定義，繞過國會為該類產品建立的整套監管框架。 CME 的核心主張是：永續合約符合《商品交易法》（Commodity Exchange Act）對 swap 的定義。若被定性為 swap，行業將面臨更嚴格規管，包括交易商註冊要求、更高資本充足標準及更頻密申報義務，定價權與牌照資源亦將更集中於 CME 等傳統機構。 CME 亦在訴狀中提到，Selig 只用一天便批准 Kalshi 的申請。CFTC 對訴訟態度強硬，其發言人指 CME 以訴訟對抗監管機構，與現屆政府鼓勵創新的政策方向相悖，並指老牌機構畏懼公平競爭，形容訴訟毫無理據，將向法院申請駁回。 案件牽涉龐大商業利益。CME 指 Kalshi 以該批准為基礎，已自行推出逾 10 款新的加密永續合約，相關成交量超過 10 億美元。CFTC 同期亦在其他戰線捍衛其監管權限，於 6 月底起訴肯塔基州以釐清合約市場監管權。 目前案件仍處早期階段，法院尚未作出裁決。這意味現時在美國提供「美式永續」產品的交易所，其法律基礎隨時可能被法院改寫。 在美國，現時被稱為永續合約的產品大致分成兩種結構。傳統期貨有固定到期日，交易者如需維持長倉，必須平倉或展期至更遠月份；真正的永續合約沒有到期日，因缺乏交割機制拉近價格，需透過多空雙方定期結算的資金費率（funding rate）令合約價格貼近現貨：當永續價格高於現貨時，通常由多方向空方支付資金費，提升持多成本並促使多方減倉；當永續價格低於現貨時，資金流向相反。 美國目前有兩款合規產品都被稱為永續合約，但法律結構完全不同。Kalshi 的 BTCPERP 是無到期日的真正永續；Coinbase 的產品則採用「五年期長日期貨」結構，配合每小時計息及每日兩次資金費率結算，在遵循既有期貨規則下模擬永續的價格行為。CFTC 於 6 月推出的轉換方案，容許這類長日期貨逐步取消到期日並升級為真正永續，亦解釋了「美國永續期貨」在法律上其實指向兩種不同產品。 加密市場 24/7 運作，既無週末休市亦無月度到期節奏，永續合約正是為此而設。無到期、可槓桿的合約讓交易者隨時開倉、調整或持倉，不需選擇交割月份，可用於投機、對沖、做市庫存管理及基差交易。交易所偏好永續模式，原因是單一合約可整合原本分散在多個到期月份的流動性，提升深度。 但流動性高度集中亦會放大資金費率與強平的影響：當持倉嚴重失衡，價格波動較傳統多期限期貨更快傳導。 美國本土永續系統與離岸市場差異明顯，且正形成多條合規交易路徑：Kalshi 推出真正永續，產品覆蓋 Bitcoin、Ethereum、XRP 等代幣；Coinbase 在本土交易所上線永續式期貨，並於 5 月 29 日透過其子平台 Deribit 打開合規通道，讓美國投資者接觸全球永續及期權流動性。Deribit 為全球主要加密期權平台，5 月底比特幣期權未平倉量超過 310 億美元。 同日，CME 把到期型加密期貨與期權升級至 24/7 交易，以配合現貨市場週末交易時段。CME 去年加密衍生品名義成交額達 3 萬億美元，今年平均每日合約成交量約 407,200。 在多路徑並行下，不同平台的合約結構、槓桿比率、強平規則、保證金要求及價格參考基準各異。合規渠道增加的同時，流動性、保證金與未平倉亦被分散至多個平台，且跨平台抵押品不可互通，令資本效率下降。 資金費率、強平機制與全球定價權之爭 資金費率常被簡化理解為「收費」，更貼近的描述是：它反映市場多空槓桿倉位的即時分佈，並持續把永續價格拉回現貨。當大量槓桿長倉把永續推高至高於現貨，套利者可做空永續，同時買入比特幣現貨、比特幣 ETF 或傳統期貨以捕捉資金費，這會推高現貨買盤與 ETF 申贖需求，亦會影響 CME 期貨的基差。大規模套利甚至可能令永續未平倉對其本應錨定的現貨市場產生反向影響。 若美國本土永續具備足夠流動性，市場將形成具本地特色的資金費率曲線，成為可監管的槓桿情緒指標，並與離岸資金費率（不少交易者視為長期參考）形成對照。若美國與離岸資金費長期存在穩定差距，往往能反映用戶結構、槓桿上限與跨境資金流動自由度的差異，有助市場判斷價格波動是方向性投機主導，抑或對沖需求驅動。 槓桿讓交易者以較少保證金控制較大倉位，代價是細微下跌亦可能迅速耗盡保證金。一旦賬戶保證金跌破維持水平，交易所會自動強平：長倉被強平會觸發市價賣單，短倉被強平則觸發市價買單；強平集中爆發時，容易擊穿其他交易者的保證金門檻，引發連鎖反應。 24/7 交易、高槓桿與流動性碎片化，使加密資產特別容易出現連環強平。永續合約在美國落地，或可提升現貨價格走勢的連續性，但亦可能令價格更容易受自我強化的交易行為左右：比特幣的波動可能純粹源於大規模槓桿強平，與對基本面價值預期變化無關。 受監管交易場所可在一定程度上管理風險：客戶資金隔離、合約條款透明、持續監察市場、標準化強平流程，投資者亦可循美國法律途徑追索。惟監管無法降低波動、資金費成本或槓桿內生風險，也不能保證大規模強平不會引發不利的市場走勢。即使永續產品完全合規，交易者仍可能被系統自動強平。 衍生品競爭的下一戰，可能在於能否實現跨品類抵押品通用，讓交易者在現貨、ETF、期貨、期權與永續之間共享保證金。目前資金分散於現貨賬戶、期貨經紀、清算所、券商及離岸交易所等多個系統，出現額外成本，因為一個賬戶的保證金無法為另一市場的對沖倉位提供擔保。例如，持有比特幣 ETF 不能直接作為永續空倉的保證金；CME 期貨持倉與本土永續合約亦屬不同保證金池。 Coinbase Derivatives 與 Nodal Clear（隸屬德國交易所 EEX Group 的清算所）已申請讓 Circle 發行的穩定幣 USDC 作為美國期貨保證金，由 Coinbase Custody Trust 負責託管 USDC，方案仍待 CFTC 批核。若獲批，將成為美國期貨市場首次合規使用穩定幣作保證金，交易者可直接以加密原生穩定幣繳交保證金，毋須先把加密資產兌換成法幣。 資本效率將左右平台間套利成本，其競爭重要性甚至高於「上架更多代幣」。各大平台都能迅速增加標的，決勝點更可能落在兩個問題：第一，當比特幣再現一輪劇烈波動時，本土永續合約會吸收、引領抑或放大走勢？第二，法院最終裁決會把這些合約定性為期貨還是 swap？裁決結果要麼鞏固美國歷時逾半年建立的合規永續生態，要麼迫使行業接受 CME 主張的更嚴格 swap 監管框架。