聯儲局主席Wals(h)以「一劑寬鬆」界定加息，政策框架轉向訊號更清晰

【華爾街日報】聯儲局昨日加息後的記者會上，主席Walsh用「一劑寬鬆」（"dose of accommodation"）來形容今次加息的性質，並以三個字收回這個用語的同時，亦令市場重新解讀加息路徑。當被追問利率與中性利率（neutral rate）距離時，Walsh回應更具分量：中性利率「在學術上有用」，但「對我們今日的決策沒有操作層面的影響」。 在Walsh的說法下，即使聯邦基金利率目標區間上調至3.75%至4%，政策立場仍屬寬鬆——加息只是撤走了刺激措施的「一劑」。相對地，過去十多年聯儲局用作衡量政策鬆緊的核心錨——中性利率——在實務上被擱置。 市場定價隨即調整。CME FedWatch數據顯示，10月再加息的機率由一星期前的42%升至約58%。高盛及美國銀行均上調對加息幅度的預期，美銀亦預測12月將再加一次息。期貨隱含利率顯示，2027年底利率為4.635%，意味市場押注未來仍有約三至四次加息空間。 「一劑寬鬆」的表述成焦點。Walsh在記者會上多次重複，指加息決定建基於美國經濟似乎「轉強」，以及金融狀況變得不那麼緊。Evercore ISI經濟與央行策略主管Krishna Guha形容，這是今次聲明「最突出的鷹派元素」，並強調這並非口誤，因Walsh多次重複，顯然是刻意為之。Guha認為，這種框架偏離聯儲局近年的慣用措辭，暗示加息次數可能沒有明確上限。 法巴證券首席美國經濟學家James Egelhof指出，在聯儲局語境中，"accommodation"等同「刺激」。換言之，目前貨幣政策立場仍然相當具刺激性。在政策起點偏寬鬆、周期動能仍強及通脹黏性較高的組合下，為了穩定失業率並避免明年經濟過熱，或需要相當幅度的加息，甚至可能多於其原先預期的三次。Guha補充，若按字面理解Walsh框架，利率可能要持續上調，直至私營部門面對的金融環境不再被定義為「寬鬆」為止，而「寬鬆」如何界定本身就偏開放，令前景更難設限。 中性利率退場，貨幣主義抬頭。CNBC記者Steve Liesman在記者會上問及現時利率距離中性利率（r*）有多遠。Walsh表示，自己作為經濟學學生時研究過中性利率，亦即以瑞典經濟學家Knut Wicksell命名的「維克塞爾實質利率」（"Wicksellian real rate"）。他稱該概念「在學術上有用，有助於建立政策討論框架」，但強調「對我們今日作出的決策沒有操作層面的影響」。 這段話的含義，在聯儲局歷史脈絡中格外關鍵。自Bernanke年代以來，中性利率一直是聯儲局政策討論的隱形基準：高於中性利率被視為偏緊，低於則屬寬鬆，政策溝通亦圍繞此錨點展開。Walsh把它界定為純學術概念，等同拆走一套沿用逾十年的定位系統。 有分析指，Walsh正把決策邏輯推向貨幣主義（monetarism），形容為「地震式轉向」。其前任Powell目前仍以理事身份留在FOMC，但過去曾多次否定貨幣主義核心主張。Walsh早在8月Jackson Hole會議已釋出相關訊號，強調貨幣供應變化與經濟活動及通脹之間的關聯，今次記者會進一步確認這種取向。 Walsh亦闡明多項與貨幣主義高度一致的觀點：食品、能源等個別商品價格變動本身不會「造成」通脹；聯儲局要確保相對價格變動不引發第二、第三輪效應；單一數據點「雜訊」較大，趨勢更重要；聯儲局處理的是總量層面問題——勞工市場、GDP、總需求與整體通脹。他同時承認，只靠工資生活的低收入家庭最受惠於價格穩定。 貨幣供應數據亦提供線索。Walsh在記者會上至少兩次表示，近月他很難把金融狀況形容為「偏緊」。分析顯示，過去6至9個月，美國廣義貨幣供應增長維持在6%至8%區間，水平仍偏高；要達到2%通脹目標，增速需回落至約6%。相較抽象且不可觀測的中性利率，貨幣供應增速為政策評估提供更直接依據。 華爾街如何定價？Natixis Investment Managers首席投資策略師Jack Janasiewicz認為，「一劑寬鬆」的措辭「強化鷹派語氣，意味委員會不再把政策視為溫和偏緊」，但他不認為這代表新一輪激進收緊周期的開始，反而更像是推翻聯儲局在2025年秋季出於預防而作出的減息。 若期貨定價成真，Walsh主導下的聯儲局至少會收回Powell任內批准的大部分減息。市場現時的爭論點亦不再只是加息次數：當中性利率淡出操作層面、貨幣供應走到台前，投資者需要適應一套全新的政策框架。經過三次記者會，Walsh已勾勒其方法輪廓，但仍未交代加息周期最終會在哪個水平告一段落。