Безстрокові контракти на блокчейні: як еволюціонує дизайн і що підживлює зростання

Автор: Castle Labs. Підготовано: Deep潮 TechFlow / DeepChain. Огляд Обсяги торгівлі безстроковими контрактами вже у 4,7 раза перевищують спотові, але на децентралізовані біржі припадає лише 13% ринку. У сегменті ончейн-перпетуалів домінує Hyperliquid: 56% сукупного відкритого інтересу. Важливо, що її ключова перевага не зводиться до технологій як таких — платформа змогла зробити доступною торгівлю нафтою навіть у вихідні, коли традиційні майданчики закриті. У цьому матеріалі розбираємо конкуренцію дизайнів між dYdX, GMX та новою хвилею протоколів — це допомагає зрозуміти, де шукати наступні драйвери зростання ончейн-деривативів. Текст є фрагментом нашого дослідницького звіту про екосистему торгівлі безстроковими ф'ючерсами: порівнюємо майданчики за архітектурою, маркетинговою стратегією та мікроструктурою. Ринок: перпетуали значно більші за спот На більшості великих бірж обсяг торгівлі перпетуалами у 4,7 раза більший за спотовий; за останні 30 днів на них припадало понад 82% загального криптообсягу. Причина проста: перпетуали дозволяють утримувати (важільну) цінову експозицію без володіння базовим активом. Для високодохідних і ліквідних активів на кшталт BTC та ETH цей продукт давно довів свою ефективність. Тепер, коли дедалі більше класів активів переходять в ончейн-торгівлю, цінність перпетуалів додатково зростає. Попри це, основний обсяг перпетуалів досі зосереджений на централізованих біржах: за останні 30 днів понад $4,56 трлн проти $614,5 млрд на DEX. Розрив більший, ніж на споті, адже структура DEX історично більш придатна для спотової торгівлі. Далі наводимо контекст розвитку ончейн-перпетуалів і логіку еволюції цього сегмента. Перші лідери: dYdX і GMX — різні архітектури, різні компроміси Ранні роки ончейн-перпетуалів визначали dYdX та GMX. Навіть після змін у продуктах їхні базові відмінності залишаються очевидними. dYdX побудовано на Cosmos SDK. Це один із перших протоколів, що зробив ставку на "вертикалізовану" цінність і обрав модель application chain із central limit order book (CLOB). dYdX мігрував зі StarkEx на власний застосунковий ланцюг у Cosmos. Для команди це було логічно: більше контролю, вищий рівень децентралізації та автономна інфраструктура. Для трейдерів натомість з'явилося тертя: кросчейн-бриджинг, складніше управління коштами, важчий онбординг. Сьогодні міграції між ланцюгами стали буденністю, але на момент переходу це було менш звично. Додалися й технічні труднощі — простої та затримки валідаторів. Децентралізоване управління сповільнило ітерації продукту, а окремі рішення підірвали довіру спільноти, зокрема відключення токенного кросчейн-мосту, коли у власників токенів ще залишалися ліквідність і активи. GMX V1, своєю чергою, популяризував модель GLP: пул активів (ETH, BTC, стейблкоїни тощо), який динамічно балансувала система і який виступав контрагентом усіх угод на платформі. Для раннього етапу це був працездатний спосіб запустити ліквідність, але як довгострокова мікроструктура модель не "чиста". Активи концентруються в одному пулі, провайдери ліквідності стають контрагентами трейдерів і сплачують комісії, а також несуть на собі P&L трейдерів, ринкову експозицію та ризики дисбалансу інвентарю. Стисло: GLP важко масштабувати, а ризик надмірно "упакований" в один продукт. Кожен новий ринок підвищує ризик для того ж пулу, тож ліміти відкритого інтересу, комісії, дизайн оракулів і склад пулу разом обмежують розширення у long tail. GLP і не проектувався під long tail — він придатний радше для мейнстримних активів із великою капіталізацією. Низька капітальна ефективність додатково стискає попит в умовах конкуренції. У 2025 році GLP V1 зазнав зламу на $40 млн через вразливість reentrancy, що ще більше вдарило по довірі вкладників. Згодом GMX відійшов від GLP на користь моделей V2 і GLV, які дають більше гнучкості та ефективності капіталу. Моделі на базі пулів природно менш гнучкі за ордербуки під час запуску нових ринків і горизонтального масштабування. Водночас їх адаптували й інші: Hyperliquid використовує Hyperliquidity Provider (HLP), Variational — Omni Liquidity Provider (OLP). Частка DEX зростає, але ландшафт змінює Hyperliquid Потенційний розмір ринку перпетуалів завжди був великим. Ранні моделі не могли ефективно масштабувати ліквідність і конкурувати з CEX, тому більшість користувачів залишалися на централізованих біржах. Це все ще переважно так, але частка DEX у перпетуалах зросла з 4% у 2024 році до понад 13%. Пікове значення зафіксовано у грудні 2025 року — понад 14,25% загального обсягу. Макропогляд виглядає неоднозначно, але в середині ринку перпетуалів помітне стале зростання, особливо у 2025 році. Графік показує прискорення наприкінці 2024 року — це збігається із запуском і успіхом Hyperliquid. Нова хвиля зростання з 2026 року пояснюється поєднанням факторів: підйомом real-world assets (RWA), що стали доступними для торгівлі через перпетуали, та появою численних майданчиків на кшталт Lighter, Variational, Extended, Entropy та інших, згаданих у звіті. Після Hyperliquid запустилися понад 261 DEX для безстрокових контрактів. За відкритим інтересом Hyperliquid і далі далеко попереду: понад 56% частки, далі йдуть Aster (9,7%), Variational (6,2%) і Lighter (5,7%). Раніше сектор очолював dYdX, потім GMX. Після запуску Hyperliquid утримує першість, і лише коротко в листопаді 2025 року Lighter виходив уперед. Кінець 2025 року досі залишається історичним місячним піком відкритого інтересу, а на початку 2026 року спостерігалося охолодження. Зміна лідера віддзеркалює глибшу трансформацію ринку, насамперед у можливостях лістингу та торгівлі RWA. TradeXYZ і 24/7 RWA: нафта як демонстрація цінності Одна з найбільш виразних особливостей Hyperliquid — роль TradeXYZ у лістингах. TradeXYZ дає змогу торгувати ончейн активами, які раніше були недоступні, у режимі 24/7; на піку цей сегмент забезпечував 50% загального обсягу платформи. Показовий кейс — нафта марки crude oil (CL). Під час іранської кризи США завдали удару по Ірану у вихідні, коли традиційні торговельні майданчики не працювали. TradeXYZ став фактично єдиним місцем, де можна було торгувати нафтою. Ми підготували детальний аналіз мікроструктури, порівнявши ринок CL на TradeXYZ із CME. За три тижні ринок пройшов шлях від зародкового до майданчика, де учасники традиційних фінансів можуть хеджувати ризики. Це один із найнаочніших доказів корисності ончейн-торгівлі RWA і драйверів адопшну. Звідси й поява прихильників на кшталт фондів Abraxas, які стали послідовними адвокатами RWA-торгівлі на TradeXYZ. Частина успіху TradeXYZ — у механізмах "меж", які дозволяють 24/7 торгівлю RWA. Під час неробочих годин коливання ціни обмежуються в межах ±(1 / максимальне плече) від референсної ціни. У перші тижні тестування меж ринок CL доходив до ліміту 5%, після чого торги на вихідних зупинялися. Тепер підхід пройшов бойове тестування, а для безперервного price discovery використовується reanchoring: коли ціна підходить до тригера (наприклад, близько до межі), система "переякорює" референс і задає нові межі від поточної ціни. RWA цікаві не лише роздробу, якому відкривають доступ до раніше недосяжних інструментів, а й традиційним фінансовим інституціям. Це видно зі структури топ-10 активів за обсягом торгівлі перпетуалами станом на 10 вересня 2026 року: сім із десяти — RWA. Лідери — індекс Nasdaq 100 і золото, які разом дали понад $1,4 млрд добового обсягу та понад $850 млн відкритого інтересу. Звідси висновок: перпетуали еволюціонують від інструменту важільної експозиції на базові активи до механізму доступу до експозиції на активи, що раніше були недоступними. RWA стає ключовим елементом маркетингової стратегії перпетуальних платформ. Ефект Hyperliquid: від DEX-вітрини до повноцінної торгової платформи Один із головних каталізаторів для перпетуалів — зростання Hyperliquid. Її стратегія TGE в стилі аірдропу та перехід від біржі перпетуалів до повноцінної екосистеми з амбіцією стати "AWS для ліквідності" повернули інтерес до побудови базових примітивів і задали іншим зрозумілий шаблон. Ключове — не тільки зростання обсягів. Hyperliquid змінив сприйняття ончейн-площадок для перпетуалів. Раніше ончейн-перпетуал DEX здебільшого бачили як фронтенд-версію CEX: нижчі ризики кастоді, але гірше виконання, слабший UX і тонша ліквідність. Після Hyperliquid категорія стала ближчою до повноцінної торгової платформи. Hyperliquid зібрав у єдину систему компоненти, які раніше існували фрагментарно: - HyperCore — високопродуктивний торговий шар для споту та перпетуалів. - HyperEVM — нативне середовище для білдерів навколо біржі. - HIP3 — механізм, що дозволяє білдерам розгортати нові ринки перпетуалів і рухає лістинг у бік permissionless-моделі. - HIP4 — outcome markets, придатні для prediction markets та інструментів, схожих на опціони. - Builder code — код, що дозволяє зовнішнім фронтендам маршрутизувати потік ордерів у Hyperliquid і монетизувати дистрибуцію. - HLP — vault провайдера ліквідності Hyperliquid, який відкриває пасивним капіталам участь у маркетмейкінгу. - RWA-фронтенди (як-от TradeXYZ), що використовують інфраструктуру Hyperliquid, аби принести акції та інші офчейн-експозиції в єдине торгове середовище. У зв'язці ці модулі роблять токен HYPE центром ключових векторів зростання і дають змогу платформі перевершувати попередні покоління перпетуальних майданчиків. HyperCore забезпечує досвід "ядра біржі": торгівля через ордербук, швидке виконання, глибока ліквідність, лаконічний інтерфейс. HLP дає нативні примітиви ліквідності. HyperEVM формує середовище для розробників. HIP3 перетворює створення ринків на окремий продукт і дохідний потік. HIP4 додає outcome markets. Builder code робить гаманці й застосунки партнерами з дистрибуції. TradeXYZ демонструє, як цей стек переносить традиційні активи в ту саму торгову панель. Сукупно це дозволяє тримати portfolio margin по всій платформі й реалізовувати складніші стратегії: одночасно утримувати спот і перпетуальну експозицію на крипто та RWA, надавати ліквідність і хеджувати подієві ризики. Минулого тижня Hyperliquid також запустив ручне кредитування: будь-хто може внести HYPE або BTC і позичати USDC та USDT. Монетизація, дистрибуція і прив'язка до токена На ранньому етапі Hyperliquid використовував знайомий для перпетуальних платформ підхід: програми винагород і великі аірдропи для залучення активних користувачів та формування ядра лояльних трейдерів. Відмінність у тому, що TGE тут не фінальна точка, а старт довшої траєкторії. Основа — висока узгодженість між рівнями протоколу й екосистеми. Це підкріплює й економіка: кумулятивний дохід перевищив $1,24 млрд. Важливо, що виручка формується не лише перпетуалами — внесок дають спотові ринки, аукціони, priority burns і комісії газу HyperEVM; при цьому $HYPE залишається в центрі зростання. HLP був стратегічно важливим для запуску HyperCore: це маркетмейкінговий vault, куди користувачі вносять кошти для пасивних стратегій. Він підтримав ліквідність на старті й створив додатковий контур утримання для тих, хто віддає перевагу пасивній участі. HLP формував первинний нативний шар ліквідності без залежності від зовнішніх маркетмейкерів або фондів. За низкою параметрів HLP відрізняється від GLP у GMX: він більш "активний", ніж статичний кошик, і підсилює позиціонування Hyperliquid як місця для різних стратегій. З часом, коли HyperCore і маркетмейкінг виросли, HLP перестав бути базовим компонентом і його поступово згорнули, хоча з середини серпня 2026 року видно відновлення активності: розглядають переведення "простоюючого" HLP USDC у кредитування, щоб кошти не лежали без роботи. HLP має й свої уразливі моменти. Приклад — подія JELLY у березні 2025 року, коли трейдер намагався "вичавити" ринок Hyperliquid, розганяючи спотову ціну токена та паралельно тримаючи і шорт, і лонг позиції. Деталі розберемо в наступних розділах. Через HIP3 Hyperliquid перестає бути місцем, де лише команда вирішує, які ринки важливі. Білдери можуть купувати торгові коди через аукціон і розгортати ринки перпетуалів у рамках протоколу, а комісії спрямовуються до токена. Builder code дозволяє зростати не лише "по користувачах", а й горизонтально: біржова технологія надається як white-label, щоб інші могли отримати двигун торгівлі перпетуалами без побудови з нуля. Builder code виявився надзвичайно успішним і розширив канали дистрибуції Hyperliquid. За останні 24 години ці інтеграції згенерували понад $40 млрд обсягу — 7,4% від загального. Гаманці Phantom і MetaMask не будували перпетуальну інфраструктуру самостійно: вони інтегрували builder code, принісши понад $25 млн доходу для Phantom і понад $10,5 млн для MetaMask. Нещодавно Hyperliquid оголосив про запуск ринків HIP4 — бінарного outcome-продукту, який допомагає виходити в event markets, prediction markets і опціони. У конкурентному середовищі перпетуальних платформ швидкість операцій та ітерацій стає критичною. Запускати нові фічі — не головна проблема. Складніше залучати користувачів: активних трейдерів обмежена кількість, а поведінка стає більш орієнтованою на прибуток. Потрібні канали дистрибуції, ліквідність, ширина продукту та причини повертатися. Відповідь Hyperliquid — зробити платформу багаторольовою: ядро торгівлі, середовище для білдерів на EVM, трафік через інтеграції, запуск ринків через HIP3, outcome-торгівля через HIP4, доступ до нових класів активів через зовнішні фронтенди. Важлива деталь — жорстка прив'язка успіху платформи до HYPE. Це видно в програмних викупах: 95% усіх комісій, які збирає протокол, спрямовуються на buyback HYPE. На сьогодні протокол викупив на відкритому ринку HYPE на суму понад $1,26 млрд. Hyperliquid робить ставку на розширення дистрибуції через HIP3, builder code і HIP4. Активність на біржі можна створити навіть до запуску токена, але втримати її після завершення "очевидної" аірдроп-торгівлі та відтоку капіталу, що полює за прибутком, значно складніше. У більшості бірж активність пікова до аірдропу, поки цінність продукту ще не доведена. Кейс Hyperliquid показує, як узгодження токена, якісне виконання та дистрибуція можуть побудувати глибший "маховик" і вивести наратив далеко за межі TGE. Багато протоколів намагаються відтворити цю модель, але питання в тому, чи зможуть вони тримати темп Hyperliquid. Висновки Ончейн-безстрокові контракти швидко масштабуються, а відкритий інтерес наближається до історичних максимумів. Платформи пройшли через низку дизайн-викликів: від недостатньої пропускної здатності блокчейнів для ордербуків до масштабування ліквідності під обсяги інституційного рівня. Екосистема ончейн-перпетуалів змінилася: активність змістилася від колишніх лідерів на кшталт dYdX і GMX до Hyperliquid, Variational і Lighter. Разом із цим з'явилися нові архітектурні підходи та новий важіль зростання — торгівля перпетуалами на RWA. TradeXYZ та подібні фронтенди не лише додали традиційні фінансові активи, а й відкрили 24/7 торгівлю та домінували в активному price discovery, коли традиційні ринки були закриті — як ми бачили цього року під час подій навколо Ірану. Значна частина зростання пов'язана з Hyperliquid: платформа контролює понад 56% ончейн-відкритого інтересу й перезапустила динаміку ринку, перетворивши обсяги на ширше узгодження токена та самопідсилювальний цикл. Ончейн-перпетуали все ще на ранній стадії, але ігнорувати їхнє зростання неможливо. Hyperliquid показав, що децентралізовані торгові майданчики здатні конкурувати з CEX майже за всіма метриками. Паралельно ончейн-платформи роблять акцент на масштабуванні дистрибуції — через масові застосунки або партнерства — що робить подальшу експансію питанням часу. Ми розширили покриття протоколів і дизайн-підходів у перпетуальних ф'ючерсах, а також провели мікроструктурний аналіз якості виконання на CEX і DEX. Повний звіт доступний за посиланням у першоджерелі.