SEC เสนอกรอบกำกับดูแลคริปโทใหม่ เปิดทางระดมทุนด้วยโทเคนและกำหนด "ทางออก" ทางกฎหมาย

18 สิงหาคม คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) เผยข้อเสนอ "Regulation of Crypto Assets" หรือ "Reg Crypto" ซึ่งถูกวางให้เป็นชุดกฎด้านหลักทรัพย์ของสหรัฐที่ออกแบบมาเฉพาะสำหรับการเสนอขายและการขายคริปโทแอสเซ็ต แทนการนำกฎที่ใช้กับหุ้นบริษัทมาใช้โดยตรงกับโทเคน สาระสำคัญของข้อเสนอมี 2 แกนหลัก ได้แก่ (1) เปิดเส้นทางทางกฎหมายสำหรับการขายโทเคนบางประเภทให้ประชาชนในสหรัฐ โดยอนุญาตให้นักลงทุนที่ไม่ใช่ผู้ลงทุนที่ได้รับการรับรอง (nonaccredited investors) เข้าร่วมได้ภายใต้เงื่อนไข โดยไม่จำเป็นต้องทำการเสนอขายแบบจดทะเบียน และ (2) จัดทำกลไกอย่างเป็นทางการพร้อมกรอบเวลา เพื่อยุติสถานะ "สัญญาการลงทุน" (investment contract) ที่เกี่ยวข้องกับโทเคนอย่างชัดเจน ตลอดทศวรรษที่ผ่านมา ผู้ออกโทเคนในสหรัฐแทบมีทางเลือกเพียงสองทาง คือจดทะเบียนการเสนอขาย (ซึ่งในทางปฏิบัติมีน้อยมากที่ทำได้สำเร็จ) หรือออกโทเคนนอกสหรัฐ Reg Crypto จึงถูกมองว่าเป็น "ทางเลือกที่สาม" และยังเป็น "ทางออก" ให้กับโทเคนจำนวนมากที่มีการซื้อขายอยู่แล้วแต่สถานะทางกฎหมายยังคลุมเครือ ขอบเขตการบังคับใช้ ข้อเสนอนี้ใช้กับคริปโทแอสเซ็ตที่ "ตัวมันเองไม่ใช่หลักทรัพย์" แต่การเสนอขายหรือการขายเข้าข่ายเป็นส่วนหนึ่งของสัญญาการลงทุน และผู้ออกเคยให้คำมั่นผ่านสัญญานั้นว่าจะพัฒนาผลิตภัณฑ์ เครือข่าย หรืออีโคซิสเต็มบางอย่าง โทเคนที่เป็นหุ้นหรือพันธบัตรในรูปโทเคน (tokenized stocks/bonds) รวมถึงโครงสร้างที่เชื่อมโทเคนเข้ากับหุ้นหรือหลักทรัพย์อื่น ถูกระบุชัดว่า "ไม่อยู่ในกรอบนี้" โครงสร้าง 4 ระยะ: ระดมทุน-เปิดเผยข้อมูล-พัฒนา-ทางออก 1) ระดมทุน (Fundraising) - ยกเว้นครั้งเดียวสำหรับสตาร์ทอัพ: อนุญาตให้ระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในระยะเวลาสูงสุด 4 ปี โดยต้องยื่นเอกสารต่อสาธารณะเมื่อเริ่มต้นและเมื่อสิ้นสุดช่วงเวลา - ยกเว้นวงเงินสูงขึ้นตามแนวทาง Regulation A: อนุญาตให้ระดมทุนได้สูงสุด 20 ล้านดอลลาร์ หรือ 75 ล้านดอลลาร์ ภายใน 12 เดือน ตามระดับ (tier) ที่เลือกใช้ โดยต้องมีการรับรองตามมาตรฐานการรับรองของ SEC พร้อมภาระรายงานต่อเนื่องและการยื่นงบการเงิน ข้อเสนอขนาดใหญ่ใน Tier 2 ต้องใช้งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ (audited) และผู้ออกต้องมี "ความเชื่อมโยงอย่างมีนัยสำคัญกับสหรัฐ" ในด้านการจัดตั้ง การบริหาร และสินทรัพย์ 2) การเปิดเผยข้อมูล (Disclosure) ผู้ออกต้องเปิดเผยข้อมูลเฉพาะของโทเคน เช่น ปริมาณโทเคนและตารางปล่อย (supply/release schedule) กลไก mint/burn โครงสร้างธรรมาภิบาลและสิทธิ์ในสมาร์ตคอนแทรกต์ ซอร์สโค้ด และประเด็นสำคัญที่สุดคือ "สิ่งที่ผู้ออกให้คำมั่นว่าจะสร้าง" พร้อมความคืบหน้าของการพัฒนา 3) การพัฒนา (Build) การยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพจะให้กรอบเวลาได้สูงสุด 4 ปีเพื่อทำงานแกนหลักตามคำมั่นให้สำเร็จ 4) ทางออก (Exit) เมื่อผู้ออกทำกิจกรรมข้างต้นเสร็จสิ้นหรือยุติถาวร ไม่ให้คำมั่นใหม่ที่จะทำกิจกรรมลักษณะเดียวกัน และยื่น "รายงานการเปลี่ยนผ่าน" (transition report) สัญญาการลงทุนที่เกี่ยวข้องจะถือว่ายุติลง หลังจากนั้น SEC จะไม่มองว่าคริปโทแอสเซ็ตดังกล่าวยังอยู่ภายใต้สัญญาการลงทุนตาม Securities Act และ Securities Exchange Act SEC ระบุด้วยว่าเซฟฮาร์เบอร์นี้ใช้ได้แม้กับผู้ออกที่ไม่ได้ใช้การยกเว้นระดมทุนข้างต้น ทำให้ข้อเสนอนี้กระทบทั้งการออกโทเคนในอนาคต และเปิดช่อง "ปลดล็อกสถานะ" ให้กับโทเคนที่ออกมานานแล้วแต่ยังไม่ชัดเจนว่าเข้าข่ายหลักทรัพย์หรือไม่ ภาพรวมผลกระทบที่ SEC ประเมิน เพื่อประเมินภาระงานเอกสาร SEC ตั้งสมมติฐานว่าจะมีผู้ออกประมาณ 475 รายต่อปีใช้เซฟฮาร์เบอร์ของสัญญาการลงทุน และจะมีการเสนอขายราว 130 ครั้งต่อปีที่ใช้การยกเว้นใหม่ 2 แบบ ตัวเลขนี้สะท้อนว่าในระยะสั้น Reg Crypto มีแนวโน้มจะเน้น "จัดระเบียบสถานะทางกฎหมายของสินทรัพย์เดิม" มากกว่าจะจุดชนวนคลื่นการออกโทเคนใหม่ทันที สัญญาการลงทุนที่ขายภายใต้การยกเว้นข้างต้นจะไม่ถูกมองเป็นหลักทรัพย์ที่มีข้อจำกัดการขายต่อ (restricted securities) และสามารถขายต่อได้ทันที เว้นแต่สัญญาจะกำหนดข้อจำกัดไว้ ข้อเสนอยังให้ผล "เหนือกว่า" ข้อกำหนดการจดทะเบียน/คุณสมบัติบางส่วนในระดับรัฐ ครอบคลุมการเสนอขายครั้งแรกที่เข้าเกณฑ์และธุรกรรมรองบางประเภท ตราบเท่าที่ผู้ออกยังปฏิบัติตามภาระหน้าที่ต่อเนื่อง อย่างไรก็ดี กรอบนี้ไม่ครอบคลุมแพลตฟอร์มซื้อขาย (exchanges) โบรกเกอร์ ดีลเลอร์ หรือบริการรับฝากทรัพย์สิน (custody) และมีความแตกต่างจากข้อเสนอการยกเว้นอีกชุดที่ SEC เคยหารือเกี่ยวกับหลักทรัพย์ในรูปโทเคนและธุรกรรมบนเชน ไทม์ไลน์และสถานะข้อเสนอ ช่วงรับฟังความคิดเห็นสาธารณะจะกินเวลา 60 วันหลังจากประกาศถูกตีพิมพ์ใน Federal Register โดย SEC ยกเลิกการประชุมสาธารณะที่เคยนัดไว้ในวันที่ 14 สิงหาคม และปล่อยข้อเสนอในอีก 4 วันถัดมา กรรมาธิการทั้ง 3 คนในปัจจุบัน ได้แก่ ประธาน Paul Atkins และกรรมาธิการ Hester Peirce กับ Mark Uyeda ออกแถลงการณ์สนับสนุน แม้จะมีเวลาเปิดรับความเห็น 60 วัน แต่หากต้องการให้กฎมีผลเป็นทางการก่อนปี 2027 กรอบเวลายังถือว่ากระชั้น มุมมองของผู้เขียน ผู้เขียนมองว่า แม้ร่างกฎหมาย CLARITY Act ในวุฒิสภายังชะงัก แต่ SEC ภายใต้ Atkins เดินหน้ามาตรการที่เพิ่มความชัดเจนด้านกำกับดูแลให้คริปโทอย่างต่อเนื่อง Reg Crypto ถูกประเมินว่าเป็นก้าวที่สร้างสรรค์และเป็นสัญญาณชัดว่า SEC ไม่ต้องการรอให้สภาคองเกรสเป็นผู้ขับเคลื่อนการปรับปรุงกรอบกำกับดูแลทั้งหมด ประเด็นที่โดดเด่นคือ "ระบอบการเปิดเผยข้อมูล" ที่สะท้อนว่า SEC เริ่มเข้าใจลักษณะเฉพาะของคริปโทแอสเซ็ต โดยบังคับให้เปิดเผยรายละเอียดที่ผู้ซื้อโทเคนให้ความสำคัญ เช่น อุปทานและตารางปล่อย กลไก mint/burn สิทธิ์สมาร์ตคอนแทรกต์ ลิงก์ซอร์สโค้ด โครงสร้างอีโคซิสเต็ม และการรายงานความคืบหน้าของสิ่งที่ผู้ออกให้คำมั่นจะสร้าง ซึ่งแตกต่างจากข้อมูลที่นักลงทุนหุ้นมักให้ความสำคัญ อีกจุดคือการนิยาม "เวลา" ของสัญญาการลงทุน ในโลกหุ้น เมื่อออกหุ้นแล้วคุณลักษณะความเป็นหลักทรัพย์คงอยู่ต่อเนื่อง แต่ในกรอบ Reg Crypto สัญญาการลงทุนที่ผูกกับโทเคนสามารถเริ่มต้นตอนออกโทเคน ผูกพันภาระหน้าที่ระหว่างช่วงพัฒนา และยุติลงในวันที่บันทึกไว้ต่อสาธารณะ แม้โทเคนยังคงอยู่และซื้อขายต่อได้ นี่ไม่ใช่แค่การยกเว้นใหม่ แต่เป็นกรอบกำกับดูแลที่ออกแบบตามวงจรชีวิตโทเคนและแปลงเป็นกฎที่บังคับใช้ได้ ผู้เขียนชี้ว่าการยอมรับของผู้ออกต่อการยกเว้นระดมทุนยังเป็นคำถาม เพราะ Rule 506 ภายใต้ Regulation D ยังใช้ได้และได้เปรียบในหลายด้าน เช่น ไม่จำกัดวงเงิน ไม่ต้องให้ SEC รับรอง และไม่ต้องรายงานสาธารณะต่อเนื่อง ขณะที่ Reg Crypto ให้ประโยชน์สำคัญคือเปิดให้เสนอขายต่อสาธารณะกับนักลงทุนที่ไม่ใช่ผู้ลงทุนที่ได้รับการรับรองได้ ทำให้การโอนขายทำได้ทันที และมีผลเหนือกฎระดับรัฐบางส่วน สำหรับโครงการที่ต้องการให้โทเคน "หมุนเวียนใช้งานจริง" มากกว่าเก็บยาวในมือ VC การไม่มี "ระยะเวลาถือครองตามกฎหมายกลาง" อาจเป็นเงื่อนไขที่ตลาดมองข้ามมากที่สุด ต้นทุนของกรอบนี้คือภาระการเปิดเผยข้อมูลและการรายงานที่แท้จริง และหากใช้การยกเว้นวงเงินใหญ่ ต้องมีความเชื่อมโยงกับสหรัฐอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจเป็นอุปสรรค เพราะในอดีตหลายโครงการตั้งโครงสร้างนอกประเทศเพื่อหลีกเลี่ยงกฎหมายหลักทรัพย์สหรัฐ รวมถึงเหตุผลด้านธรรมาภิบาล การบริหารเงิน และภาษี ข้อเสนอระบุว่าการยกเว้นระดมทุนขนาดใหญ่ต้องให้หลายโครงการย้ายเอนทิตีผู้ออก ผู้บริหาร การดำเนินงาน และสินทรัพย์ส่วนใหญ่กลับสหรัฐ ซึ่งอาจทำให้โครงการจำนวนหนึ่งยังเลือกโครงสร้างเดิมจนกว่าความชัดเจนด้านภาษีเกี่ยวกับรายได้จากการขายโทเคนและการจัดสรรคลังโทเคน (treasury) จะดีขึ้น ในทางกลับกัน การยกเว้นสำหรับสตาร์ทอัพไม่มีเงื่อนไขด้านการจดทะเบียนในสหรัฐแบบเดียวกัน จึงอาจถูกนำไปใช้มากกว่าในระยะเริ่มต้น แม้เพดานอยู่ที่ 5 ล้านดอลลาร์ ผู้เขียนมองว่าหากข้อจำกัดสำคัญได้รับการแก้ไข ภาพที่น่าสนใจที่สุดคือ "Token financing 2.0" อย่างถูกต้องตามกฎหมาย ยุคแรกของคริปโทเน้นการระดมทุนจากผู้ใช้ในอนาคตโดยตรง แทนการพึ่งพา VC วัฏจักรระดมทุนโทเคนปี 2017 สะท้อนทั้งความต้องการของตลาดและความเสี่ยงเมื่อขาดการเปิดเผยข้อมูล การคุ้มครองนักลงทุน และกฎที่บังคับใช้ได้ Reg Crypto พยายามเติมช่องว่างเหล่านั้นด้วยกลไกยกเว้นตามขนาดเงินทุน การเปิดเผยข้อมูลเฉพาะตามลักษณะโทเคน เปิดให้รายย่อยเข้าร่วมภายในขีดจำกัด และกำหนดจุดสิ้นสุดของภาระหน้าที่ตามกฎหมายหลักทรัพย์อย่างชัดเจน กรอบนี้อาจสร้างระบบนิเวศบริการใหม่ เช่น ทนายความสายหลักทรัพย์ ผู้ตรวจสอบบัญชี ผู้ให้บริการเปิดเผยข้อมูลเชิงเทคนิค แพลตฟอร์มออกโทเคน และผู้ให้บริการคอมพลายแอนซ์ คล้ายที่ Regulation A+ เคยทำให้เกิดตลาดบริการสนับสนุนของตนเอง ทีมที่มีแนวโน้มเริ่มใช้ก่อนคือโครงการที่มีนิติบุคคลในสหรัฐ โครงสร้างองค์กรชัดเจน และรับภาระต้นทุนการเปิดเผยข้อมูลต่อเนื่องได้ โดย SEC ประเมินว่าการจัดทำ transition report ภายใต้เซฟฮาร์เบอร์แบบอิสระใช้แรงงานเฉลี่ยราว 30 ชั่วโมง รวมถึงต้นทุนผู้เชี่ยวชาญภายนอก สะท้อนว่ากระทั่งขั้น "ทางออก" ก็ยากจะทำได้ล้วนๆ ด้วยทีมโครงการเอง ในระยะสั้น ผู้เขียนให้ความสำคัญกับ "ทางออก" มากกว่า "การระดมทุน" เพราะผลที่เกิดขึ้นเร็วที่สุดน่าจะเป็นการ "เคลียร์สถานะโทเคนเดิม" มากกว่าการฟื้นการออกโทเคนในสหรัฐ ซึ่งมีนัยสำคัญต่ออุตสาหกรรมที่พยายามตีความมานานว่าสัญญาการลงทุนสิ้นสุดเมื่อใด จากถ้อยแถลงของหน่วยงาน ข้อตกลงยอมความ และคดีความ ก่อนหน้านี้ อุตสาหกรรมเคยหวังว่าเกณฑ์ "กระจายศูนย์เต็มรูปแบบ" (full decentralization) จะทำให้หลุดจากการกำกับแบบหลักทรัพย์ แต่เกณฑ์ดังกล่าวไม่เคยถูกนิยามชัดและเป็นแหล่งความไม่แน่นอนเรื้อรัง Reg Crypto เสนอการแทนที่ความคลุมเครือด้วยข้อกำหนดการยื่นเอกสารและวันสิ้นสุดที่ระบุได้ ทั้งนี้ ข้อเสนอยังอยู่ในขั้นร่าง ไม่ใช่กฎที่มีผลใช้บังคับ และแม้ถูกนำไปใช้จริง รายละเอียดก็อาจถูกปรับเปลี่ยนหลังช่วงรับฟังความเห็น 60 วัน Atkins ระบุด้วยว่ากฎหมายจากสภาคองเกรสยังจำเป็น เพื่อป้องกันไม่ให้ผู้กำกับดูแลในอนาคตกลับลำกรอบที่ SEC วางไว้ นอกจากนี้ หน่วยงานระดับรัฐอาจท้าทายบทบัญญัติ "การครอบงำโดยกฎหมายกลาง" (federal preemption) ที่กว้างในข้อเสนอ สรุปแล้ว Reg Crypto อาจเพิ่มความชัดเจนด้านกฎระเบียบให้คริปโทอย่างมีนัยสำคัญ แต่ความยั่งยืนของความชัดเจนดังกล่าวยังขึ้นอยู่กับการออกกฎหมายโดยสภาคองเกรส