SEC อนุมัติข้อยกเว้นนวัตกรรม 5 ปี เปิดทางซื้อขายหุ้นสหรัฐแบบโทเคน

เพียงสองวันหลังร่างกฎหมาย CLARITY Act แพ้การลงมติในวุฒิสภาด้วยคะแนน 49 ต่อ 50 ประธาน ก.ล.ต.สหรัฐ (SEC) พอล แอตกินส์ ก็เดินหน้า "แผนสำรอง" ทันที โดยวันที่ 17 กันยายน SEC ออกคำสั่งเลขที่ 34-106402 ภายใต้ชื่ออย่างเป็นทางการว่า "Innovation Exemption" เปิดทางให้ผู้เล่นตลาดรูปแบบใหม่ที่เรียกว่า Tokenized Securities Venues (TSV) ได้รับข้อยกเว้นแบบมีเงื่อนไขเป็นเวลา 5 ปี เพื่อให้สามารถซื้อขายหุ้นสหรัฐที่อยู่ใน National Market System (NMS) ในรูปแบบโทเคนบนบล็อกเชนสาธารณะ ผ่านพูลสภาพคล่อง AMM แบบมีการอนุญาต (permissioned) โดยไม่ต้องจดทะเบียนเป็นตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติ แอตกินส์ระบุว่า มาตรการนี้มีเป้าหมายผลักดันตลาดทุนสหรัฐเข้าสู่ยุคดิจิทัล เงื่อนไข 9 ข้อ: เข้มกว่าที่คาด ข้อยกเว้นดังกล่าวไม่ได้เป็นการเปิดเสรีแบบไร้กรอบ SEC กำหนดเกณฑ์ 9 ข้อสำหรับ TSV ดังนี้ 1) ต้องเป็นนิติบุคคลสหรัฐ: TSV ต้องจดทะเบียนและมีสำนักงานในสหรัฐ หน่วยงานต่างประเทศไม่มีสิทธิ 2) เข้าถึงได้เฉพาะผู้ได้รับอนุญาต: ผู้เข้าร่วมทุกฝ่าย (ทั้งผู้เทรดและผู้ให้สภาพคล่อง) ต้องผ่านการตรวจสอบก่อนใช้งาน แบนการเทรดแบบไม่เปิดเผยตัวตนอย่างชัดเจน 3) สัญญาอัจฉริยะต้องตรวจสอบได้: ต้องนำสัญญาอัจฉริยะไปใช้งานบนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ที่เป็นสาธารณะและไม่ต้องขออนุญาต (public, permissionless) เพื่อให้ตรวจสอบและออดิทได้ 4) สิทธิผู้ถือหุ้นครบถ้วน: ผู้ถือหุ้นแบบโทเคนต้องได้สิทธิเทียบเท่าหุ้นปกติทุกประการ เช่น เงินปันผล สิทธิออกเสียง และการเข้าร่วมกิจกรรมองค์กร ไม่รับผลิตภัณฑ์สังเคราะห์ (synthetic) 5) แจ้งผู้ออกหลักทรัพย์และให้สิทธิคัดค้าน: TSV ต้องแจ้งเป็นลายลักษณ์อักษรแก่ผู้ออกหุ้นอย่างน้อย 30 วันก่อนลิสต์ หากผู้ออกคัดค้าน หุ้นดังกล่าวห้ามลิสต์ โดยการไม่ตอบถือเป็นยินยอม 6) จำกัดจำนวนและปริมาณซื้อขาย: จำกัดจำนวนหุ้นแบบโทเคนที่ซื้อขายได้ และจำกัดปริมาณรวม (ตัวเลขสุดท้าย SEC จะกำหนดเพิ่มเติม) 7) หยุดซื้อขายต้องสอดคล้องกัน: หากหุ้น NMS ต้นทางถูกสั่งหยุดซื้อขาย เวอร์ชันโทเคนต้องหยุดพร้อมกัน 8) ปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตร: TSV ต้องปฏิบัติตามกฎคว่ำบาตรของสหรัฐและกำหนดข้อจำกัดการเข้าถึงให้สอดคล้อง 9) กฎหมายต่อต้านฉ้อโกงมีผลเต็มรูปแบบ: กฎต่อต้านฉ้อโกงและการปั่นราคาตามกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางบังคับใช้กับการซื้อขายหุ้นแบบโทเคนอย่างครบถ้วน นอกจากนี้ SEC ยังให้ข้อยกเว้นแบบมีเงื่อนไขสำหรับการจดทะเบียนเป็นโบรกเกอร์-ดีลเลอร์แก่ผู้ให้สภาพคล่องของ TSV หมายความว่า สถาบันที่นำเงินเข้าไปเติมในพูล AMM อาจไม่ต้องขึ้นทะเบียนเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ หากปฏิบัติตามเงื่อนไขที่กำหนด ตอบสนองทันทีหลัง CLARITY Act ล้ม ก่อนหน้านี้ วันที่ 11 กันยายน อเลเซีย ฮาส ประธานเจ้าหน้าที่การเงินของ Coinbase กล่าวในงานของ Goldman Sachs ว่าความชัดเจนด้านกำกับดูแลมี 3 เส้นทาง ได้แก่ ออกกฎหมายโดยสภาคองเกรส ออกกฎโดยหน่วยงานกำกับ และสร้างบรรทัดฐานผ่านคำพิพากษาศาล หาก CLARITY Act ไม่ผ่าน Coinbase มองว่าการออกกฎระดับหน่วยงานโดย SEC และ CFTC ยังเดินหน้าต่อได้ วันที่ 15 กันยายน CLARITY Act ถูกโหวตคว่ำ 49:50 และวันที่ 17 กันยายน SEC ก็ออก "Innovation Exemption" ใช้เวลาเพียง 48 ชั่วโมงหลังร่างกฎหมายตกไป แอตกินส์ทำตามคำที่ให้ไว้ในวันลงคะแนนว่า "SEC จะส่งมอบให้กับนักลงทุนและนักนวัตกรรม ไม่ว่ามีกฎหมายหรือไม่" ในเชิงโครงสร้าง เมื่อสภาคองเกรสออกกฎหมายไม่สำเร็จ หน่วยงานฝ่ายบริหารสามารถอุดช่องว่างด้วยข้อยกเว้นและกฎเชิงบริหารได้ เส้นทางนี้เร็วและยืดหยุ่นกว่า แต่เปราะบางกว่าเช่นกัน เพราะข้อยกเว้นสามารถถูกเพิกถอนได้ และกฎเชิงบริหารอาจถูกย้อนโดยรัฐบาลชุดถัดไป หาก CLARITY Act ผ่าน สถานะทางกฎหมายของหลักทรัพย์แบบโทเคนจะถูกบัญญัติเป็นกฎหมายรัฐบาลกลาง ทำให้ยกเลิกได้ยาก ขณะที่ข้อยกเว้นครั้งนี้เป็นใบอนุญาตชั่วคราวอายุ 5 ปี ใครได้ประโยชน์ Securitize: โมเดลของ Securitize เป็นการโทเคนไนซ์หุ้นโดยผูกเข้ากับทะเบียนผู้ถือหุ้นระดับผู้ออกหลักทรัพย์ ทำให้ผู้ถือโทเคนเป็นผู้ถือหุ้นตามกฎหมายและสอดคล้องข้อกำหนดของ SEC โดยตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) ร่วมมือกับ Securitize เพื่อพัฒนาแพลตฟอร์มซื้อขายหุ้นแบบโทเคน และข้อยกเว้นนี้ถือเป็นการรับรองด้านกำกับระดับรัฐบาลกลางที่รอคอย Coinbase: หากสามารถอัปเกรดสิทธิออกเสียงและสิทธิไถ่ถอนได้ตามที่เคยให้คำมั่น เพื่อยกระดับให้เข้าเกณฑ์ "สิทธิผู้ถือหุ้นครบถ้วน" Coinbase ก็มีสิทธิยื่นขอสถานะ TSV โดยบริษัทระบุอยู่แล้วว่าผู้ถือโทเคนมีความเป็นเจ้าของหุ้นอ้างอิงจริง ทำให้โครงสร้างเข้าใกล้เส้นเกณฑ์ของ SEC มากกว่าโครงสร้างทางกฎหมายของ Robinhood Robinhood Chain และ ARB: โครงสร้างปัจจุบันของ Stock Tokens ของ Robinhood ยังไม่สอดคล้อง แต่บริษัทมีแรงจูงใจสูงสุดในการยกระดับ เพราะธุรกิจหุ้นแบบโทเคนครอบคลุมมากกว่า 2,000 หุ้น และมากกว่า 120 ประเทศ เป็นแกนหลักของเรื่องราวการเติบโต หาก Robinhood ปรับจาก "การให้ผลตอบแทนสังเคราะห์ผ่าน Jersey Island" ไปเป็นหุ้นแบบโทเคนที่สอดคล้องข้อกำหนด SEC สภาพแวดล้อมที่เหมาะที่สุดคือ Robinhood Chain โดย SEC กำหนดให้สัญญาอัจฉริยะต้องอยู่บน "public, permissionless distributed ledger" และ Robinhood Chain ที่สร้างบน Arbitrum Orbit พร้อมชำระธุรกรรมบน Arbitrum One เข้าข่ายตรงตามเงื่อนไข หากสุดท้ายการซื้อขายหุ้นสหรัฐแบบโทเคนจำนวนหลายพันตัวเกิดขึ้นบน Robinhood Chain ปริมาณธุรกรรมและรายได้ค่าธรรมเนียมบนเชนอาจสูงกว่ารูปแบบปัจจุบันที่ขับเคลื่อนด้วยเหรียญมีมอย่างมีนัยสำคัญ โดยก่อนหน้านี้เป้าหมายราคา ARB ที่ 10 ดอลลาร์ของ Standard Chartered อิงจากการเติบโตของรายได้ที่คาดว่าจะมาจากเครือข่าย Orbit เป็นหลัก Arc Chain: Arc Chain ของ Circle ใช้ USDC เป็นค่าแก๊สพื้นฐาน ให้ความสิ้นสุดธุรกรรมระดับต่ำกว่าหนึ่งวินาที และมีเลเยอร์ความเป็นส่วนตัวที่สอดคล้องกฎ หาก TSV เลือกนำการซื้อขายหุ้นแบบโทเคนขึ้นบล็อกเชนสาธารณะ Arc ถูกมองว่าเป็นหนึ่งในตัวเลือกเกรดสถาบันที่เข้าเงื่อนไข SEC ทั้งด้าน "public, permissionless distributed ledger" และสัญญาอัจฉริยะที่ตรวจสอบได้ ผู้เสียประโยชน์: โมเดลสังเคราะห์ล้วน ผลิตภัณฑ์หุ้นแบบโทเคนที่ให้เพียงการอ้างอิงราคาโดยไม่มอบสิทธิผู้ถือหุ้น ถูกวางเส้นแบ่งกำกับดูแลอย่างชัดเจนและถูกตัดออกจากกรอบ TSV หมายความว่ายังต้องดำเนินการในพื้นที่สีเทาต่อไป แม้คำสั่ง SEC จะไม่ได้สั่งห้ามโดยตรง แต่ทิศทางชี้ชัดว่าแรงกดดันด้านการปฏิบัติตามกฎจะเทไปยังรูปแบบอื่น SEC ระบุว่านี่เป็นการจัดวางกรอบชั่วคราวเพื่อเก็บข้อมูลตลาดจริง ก่อนพิจารณาว่าควรมีกฎถาวรหรือไม่ พร้อมเปิดรับความเห็นสาธารณะ ช่วงเวลา 5 ปีทำให้ปี 2026-2031 กลายเป็น "ช่วงแซนด์บ็อกซ์ทดลอง" สำหรับหลักทรัพย์แบบโทเคน โดยข้อมูลที่จะถูกทดสอบและนำไปใช้ประกอบการกำหนดกฎในอนาคต ได้แก่ ปริมาณซื้อขายหุ้นบนเชน ประสิทธิภาพของพูล AMM ในตลาดหลักทรัพย์ (สลิปเพจ การค้นพบราคา ความเสี่ยงการบิดเบือนราคา) และการทำงานจริงของสิทธิผู้ออกในการคัดค้าน (จะมีบริษัทจำนวนเท่าใดที่เลือกสกัดการโทเคนไนซ์หุ้นของตน) หากการทดลองให้ผลลัพธ์เชิงบวก SEC อาจยกระดับข้อยกเว้นนี้เป็นกฎถาวร ทำให้การซื้อขายหุ้นแบบโทเคนกลายเป็นส่วนหนึ่งของตลาดทุนสหรัฐในระยะยาว แต่หากการทดลองล้มเหลวหรือสภาพแวดล้อมการเมืองเปลี่ยนไป TSV อาจต้องปิดหรือปรับโครงสร้างเมื่อข้อยกเว้นหมดอายุ