รายงาน Goldman Sachs: SEC เปิดทางซื้อขายหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ ชี้ COIN ได้อานิสงส์มากสุด

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) เปิดประตูสู่การซื้อขาย "หุ้นโทเคน" ในสหรัฐฯ เป็นครั้งแรก หลังออกคำสั่งเมื่อวันที่ 17 กันยายน ให้ "การยกเว้นการจดทะเบียนแบบมีเงื่อนไข" เป็นระยะเวลา 5 ปีแก่ตลาดซื้อขายและผู้ให้สภาพคล่องบางราย เพื่อให้สามารถให้บริการซื้อขายหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ ได้ โดยหน่วยงานที่ได้รับสิทธิ์ดังกล่าวถูกจัดอยู่ในกลุ่ม "Tokenized Securities Venues (TSVs)" ในรายงานวันที่ 18 กันยายน 2026 Goldman Sachs ระบุว่า คำสั่งนี้เท่ากับเป็นการอนุญาตเชิงกว้างให้เกิดการซื้อขายหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ และอาจหนุนให้ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในรูปโทเคนเติบโตแบบค่อยเป็นค่อยไป James Yaro นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs สรุปเงื่อนไขสำคัญ 3 ข้อที่กำหนดขอบเขตการยกเว้นไว้ชัดเจน 1) ต้องเป็นสถานที่ซื้อขายที่ใช้สมุดคำสั่งซื้อขายแบบ AMM (Automated Market Maker) เท่านั้น จึงเข้าข่ายยกเว้น ขณะที่ตลาดแบบดั้งเดิมและศูนย์ซื้อขายคริปโตแบบรวมศูนย์ส่วนใหญ่ที่ใช้ CLOB (Centralized Limit Order Book) ไม่เข้าเกณฑ์ 2) ยกเว้นเฉพาะหุ้นที่เป็น "โทเคนแบบเนทีฟ" เท่านั้น หุ้นโทเคนรูปแบบอนุพันธ์หรือไม่ใช่เนทีฟไม่ถูกรวมอยู่ในกรอบนี้ 3) ผู้ออกหลักทรัพย์มีสิทธิ์คัดค้านและปฏิเสธการนำหุ้นของตนไปทำเป็นโทเคนก่อนเริ่มซื้อขาย Goldman Sachs มองว่าเงื่อนไขทั้งสามทำให้ผลกระทบระยะสั้นของมาตรการนี้ยังจำกัด โดยเฉพาะข้อกำหนด AMM ซึ่งมีการใช้งานในวงจำกัด AMM พบมากในตลาดแบบกระจายศูนย์ ขณะที่ CLOB เป็นโครงสร้างหลักของตลาดหลักทรัพย์ดั้งเดิมและศูนย์ซื้อขายคริปโตแบบรวมศูนย์ส่วนใหญ่ AMM เหมาะกับการสร้างสภาพคล่องให้สินทรัพย์หรือสัญญาที่มีการซื้อขายบางและกระจาย แต่เมื่อขนาดคำสั่งซื้อขายใหญ่ขึ้น กลไกราคาแบบอิงความขาดแคลนของสัญญาอัจฉริยะ AMM อาจทำให้ความเสี่ยง "slippage" สูงขึ้น ขณะที่ CLOB มักมีประสิทธิภาพกว่าในตลาดที่ลึกและมีสภาพคล่องสูง ทำให้คำสั่งยกเว้นนี้กระทบตลาดขนาดใหญ่ได้ไม่มาก คำสั่งยังวางข้อกำกับเพิ่มเติม เช่น TSV ต้องจำกัดจำนวนสัญลักษณ์ซื้อขายและปริมาณซื้อขาย ต้องทำให้ผู้ถือหุ้นโทเคนได้รับสิทธิผู้ถือหุ้นและเงินปันผลเทียบเท่าผู้ถือหุ้นของหลักทรัพย์อ้างอิง สัญญาอัจฉริยะ AMM ต้องตรวจสอบได้ เปิดเผยต่อสาธารณะ และติดตั้งใช้งานบนบล็อกเชนสาธารณะ รวมถึง TSV ต้องเปิดเผยข้อมูลการดำเนินงานและข้อมูลการซื้อขายต่อสาธารณะ COIN ได้ประโยชน์มากสุด Goldman Sachs ประเมินว่า Coinbase (COIN) และ Robinhood (HOOD) ในกลุ่มหุ้นที่ติดตาม อาจมีบทบาทช่วยปั้นตลาดหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ โดย COIN น่าจะได้อานิสงส์มากที่สุด เนื่องจากผลิตภัณฑ์นายหน้าซื้อขายหุ้นโทเคนของบริษัทสอดคล้องกับข้อกำหนดส่วนใหญ่ในคำสั่งยกเว้นอยู่แล้ว รวมถึงการมอบสิทธิผู้ถือหุ้นและเงินปันผลเทียบเท่าหุ้นอ้างอิง ทำให้ COIN สามารถเริ่มเสนอขายหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ ภายใต้กรอบนี้ได้ด้วยการปรับเทคโนโลยีเพียงเล็กน้อย นอกจากนี้ COIN ยังมีแพลตฟอร์มโทเคนไนซ์และบริการรับฝากสินทรัพย์ (custody) จึงอาจได้ประโยชน์ต่อเนื่อง หากบริษัทอื่นๆ ใช้กรอบยกเว้นนี้เพื่อสร้างข้อเสนอหุ้นโทเคนของตนเอง อย่างไรก็ดี หาก COIN ต้องการตั้ง "ตลาดซื้อขายหุ้นโทเคน" เองภายใต้คำสั่งนี้ จะต้องพัฒนาเทคโนโลยีใหม่ เพราะระบบซื้อขายเดิมของ COIN ใช้ CLOB ขณะที่ Goldman Sachs ระบุว่า ธุรกรรมนายหน้าของ COIN มีการส่งคำสั่งไปยังตลาดแบบกระจายศูนย์หลายแห่ง ซึ่งจำนวนไม่น้อยใช้ AMM และจึงเข้าข่ายตามคำสั่งยกเว้น สำหรับ HOOD ปัจจุบันบริการหุ้นโทเคนมีให้เฉพาะในยุโรป และเป็นการโทเคนไนซ์แบบไม่ใช่เนทีฟ ทำให้ไม่เข้าเงื่อนไขยกเว้น บริษัทจึงต้องพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่ให้สอดคล้องข้อกำหนด Goldman Sachs ยังชี้ว่า การซื้อขายหุ้นโทเคนบนเชนอาจเร่งการใช้ "เงินสดโทเคน" เพื่อการชำระราคา ส่งผลให้การใช้งานสเตเบิลคอยน์เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจเป็นบวกต่อ Circle (CRCL) ผู้ออก USDC และ COIN ที่มีผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจจาก USDC ในสัดส่วนสูงเช่นกัน ผลกระทบต่อกระดานเทรดดั้งเดิมจำกัด Goldman Sachs มองว่า คำสั่งยกเว้นนี้สร้างความเสี่ยงเชิงแข่งขันโดยตรงต่อกระดานเทรดแบบดั้งเดิมค่อนข้างจำกัด เพราะ Nasdaq (NDAQ) และ New York Stock Exchange ภายใต้ Intercontinental Exchange (ICE) เป็นตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติที่จดทะเบียนอยู่แล้ว และไม่จำเป็นต้องขอยกเว้นจากนิยาม "exchange" เพื่อรองรับการซื้อขายหุ้นโทเคน ทั้งสองแห่งเดินหน้าโทเคนไนซ์ภายใต้กรอบโครงสร้างตลาดเดิม ไม่ได้อาศัย TSV และไม่จำเป็นต้องสร้างโครงสร้าง AMM สำหรับโครงการปัจจุบัน Nasdaq ได้รับอนุมัติจาก SEC เมื่อเดือนมีนาคม 2026 ให้ทดลองซื้อขายเวอร์ชันโทเคนของหลักทรัพย์ที่มีคุณสมบัติ DTC บนสมุดคำสั่งเดียวกัน โดย DTC เป็นผู้ดูแลการโทเคนไนซ์และการชำระราคา โครงการนำร่องครอบคลุมหุ้นในดัชนี Russell 1000 และกองทุน ETF อิงดัชนี เป็นระยะเวลา 3 ปี ด้าน New York Stock Exchange เดินหน้าในทิศทางใกล้เคียงกัน โดยพัฒนาแพลตฟอร์มแยกต่างหากที่รองรับการซื้อขายตลอด 24/7 การชำระราคาแบบทันที และการจัดหาเงินทุนด้วยสเตเบิลคอยน์ แต่แพลตฟอร์มยังต้องรอการอนุมัติด้านกฎระเบียบ Goldman Sachs ระบุว่า กระดานเทรดดั้งเดิมยังได้เปรียบเชิงโครงสร้างในหุ้นที่มีสภาพคล่องสูง เพราะคำสั่งซื้อขายหุ้นโทเคนบน Nasdaq และ New York Stock Exchange จะโต้ตอบกับหุ้นปกติบนสมุดคำสั่งเดียวกัน ขณะที่หุ้นโทเคนบน TSV ถูกจำกัดทั้งจำนวนสัญลักษณ์และปริมาณซื้อขาย และจำกัดเฉพาะผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาต อีกทั้งจักรวาลสินทรัพย์ที่เข้าเกณฑ์ในโครงการนำร่องของ DTC คือหุ้น Russell 1000 และ ETF ดัชนีหลัก ซึ่งเป็นตลาดลึกที่ CLOB มักทำงานได้ดีกว่า AMM การปฏิรูปกฎหมายยังเป็นกุญแจสำคัญ Goldman Sachs มองว่าการยกเว้นครั้งนี้เป็นอีกก้าวสู่ความชัดเจนด้านกฎระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัลร่วมกันระหว่าง SEC และ CFTC ก่อนหน้านี้ SEC เคยเสนอกรอบกำกับในเดือนสิงหาคม 2026 เพื่อยกเว้นโครงการขนาดเล็กจากข้อกำหนดการเสนอขายโทเคน และเมื่อวันที่ 17 กันยายน CFTC ออกท่าทีแบบ no-action เพื่อยกเว้นผู้พัฒนาวอลเล็ตแบบถือครองเอง (self-custody) จากการต้องจดทะเบียนเป็น introducing brokers ทั้งสองหน่วยงานส่งสัญญาณว่าต้องการจัดทำกฎเกณฑ์สินทรัพย์ดิจิทัลแบบครอบคลุม กระนั้น Goldman Sachs ระบุว่า ความพยายามเชิงกำกับยังไม่เพียงพอที่จะปลดล็อกการยอมรับสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างกว้างขวาง เพราะมาตรการของหน่วยงานกำกับไม่มีฐานกฎหมายถาวรรองรับ และผู้กำกับในอนาคตอาจกลับลำหรือปรับเปลี่ยนผ่านกระบวนการออกกฎได้ บริษัทเห็นว่าจำเป็นต้องมีการปฏิรูปกฎหมายแบบเต็มรูปแบบ เช่น CLARITY Act ซึ่งไม่ผ่านการลงมติกระบวนการในวุฒิสภาเมื่อวันที่ 15 กันยายน Goldman Sachs ยังมองว่า ผลลัพธ์ด้านการแข่งขันจากคำสั่งยกเว้นครั้งนี้ "เอื้อ" มากกว่าการผ่านกฎหมายโทเคนไนซ์ที่กว้างกว่า หาก CLARITY Act ผ่านและนำไปสู่การยอมรับในวงกว้าง กระดานเทรดดั้งเดิมอาจเผชิญแรงกดดันด้านการแข่งขันมากขึ้น ขณะที่คำสั่งยกเว้นจำกัดการขยายตัวของหุ้นโทเคนในระยะสั้นผ่านข้อกำหนด AMM และสิทธิ์วีโต้ของผู้ออกหลักทรัพย์ ทำให้ผลกระทบต่อปริมาณซื้อขายของตลาดดั้งเดิมยังอยู่ในวงจำกัด โดยสรุป กรอบยกเว้นนี้เปิดทางให้หุ้นโทเคนเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ แต่ข้อกำหนด AMM และสิทธิ์ปฏิเสธของผู้ออกหลักทรัพย์ทำให้การเปิดทางยังไม่กว้างนัก หากผู้ออกหลักทรัพย์จำนวนมากเลือกไม่อนุญาตให้โทเคนไนซ์ หรือหาก CLARITY Act กลับมาได้รับแรงหนุนอีกครั้ง มูลค่าระยะยาวของกรอบยกเว้นนี้อาจเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ ข้อสงวนสิทธิ์: บทความนี้เป็นการรวบรวมและตีความโดย Chaoxiang Research จากรายงานวิจัยของโบรกเกอร์ภายนอก (Goldman Sachs, 18 กันยายน 2026) ร่วมกับข้อมูลตลาดที่เปิดเผยต่อสาธารณะ การจัดอันดับ ราคาเป้าหมาย ประมาณการกำไร และมุมมองที่อ้างถึงเป็นความเห็นของนักวิเคราะห์ของสถาบันนั้นๆ เท่านั้น ไม่สะท้อนมุมมองของ Chaoxiang Research และไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุน การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้ลงทุนควรตัดสินใจด้วยตนเอง บทความนี้ไม่ควรใช้เป็นฐานในการซื้อขายหลักทรัพย์ใดๆ