Ethereum และ Solana เล็งหั่นผลตอบแทนสเตก หลัง Grayscale ปรับโครงสร้าง ETF

เอกสารยื่นต่อ SEC ของ Grayscale เมื่อวันที่ 17 ก.ค. ระบุว่า ETF ที่อิงการสเตกของ Ethereum และ Solana จะเปลี่ยนรางวัลจากการสเตกให้เป็นเงินสด และทยอยจ่ายให้ผู้ถือหุ้นอย่างน้อยรายไตรมาส โดยคาดว่าการปรับใช้จะเกิดขึ้นราววันที่ 7 ส.ค. ขณะเดียวกัน ทั้งสองเครือข่ายกำลังพิจารณาปรับกติกาในระดับโปรโตคอลเพื่อให้รายได้จากการสเตกลดลงตั้งแต่ต้นทาง ฝั่ง Solana นักพัฒนาต้องการเร่ง “การลดอัตราเงินเฟ้อ” ของโทเคน เพื่อกดผลตอบแทนสเตกตามแบบจำลองจาก 5.84% ในปัจจุบันลงเหลือ 2.25% ภายใน 3 ปี ขณะที่ฝั่ง Ethereum นักวิจัยได้ยื่นร่างข้อเสนอที่จะ “เผา” (burn) สัดส่วนรางวัลของ validator มากขึ้นตามระดับการสเตกที่เพิ่มขึ้น ตามโมเดลของ Grayscale กราฟเปรียบเทียบเงินเฟ้อของอุปทานโทเคนรายปีของ Bitcoin, Ethereum และ Solana ชี้ว่าอัตราเงินเฟ้อของทั้งสามมีแนวโน้มลดลงสู่ระดับเลขหลักเดียวต่ำ ๆ ในอนาคต Solana: SIMD0550 เร่งลดเงินเฟ้อ แลกกับผลตอบแทนสเตกที่ต่ำลง ข้อเสนอ SIMD0550 ของ Solana จะเพิ่มอัตราการลดเงินเฟ้อรายปีของเครือข่ายจาก 15% เป็น 30% ทำให้อัตราเงินเฟ้อปลายทางที่ 1.5% มาถึงในราว 2.8 ปี เร็วกว่าตารางเดิมที่ต้องใช้ประมาณ 5.7 ปี ภายใต้สมมติฐานว่ามีการสเตก 68% ของอุปทาน ผลตอบแทนสเตกเชิงนามธรรม (nominal yield) ตามแบบจำลองจะลดจาก 5.84% ในปัจจุบัน เหลือ 4.34% ในปีแรก 3.00% ในปีที่สอง และ 2.25% ในปีที่สาม ต้นทุนของการเร่งลดเงินเฟ้อคือโทเคน SOL เข้าสู่ระบบน้อยลง 18.9 ล้าน SOL ภายใน 6 ปี คิดเป็นมูลค่าราว 1.47 พันล้านดอลลาร์ที่ราคา SOL ประมาณ 77.97 ดอลลาร์ ใกล้เคียงกับตัวเลขอ้างอิง 1.51 พันล้านดอลลาร์ที่ผู้เขียนข้อเสนอระบุ หากยึดช่วงเวลา 3 ปีเดียวกัน นักลงทุนที่สเตกตามตารางเดิมจะได้ผลตอบแทนแบบ simple yield สะสมราว 13.15% ส่วนตารางใหม่จะเหลือประมาณ 9.89% และเพื่อให้ผลตอบแทนรวม (total return) ไม่ด้อยลง SOL จะต้องปรับขึ้นด้านราคาเพิ่มอีกราว 3% ตลอด 3 ปีเพื่อชดเชยรายได้จากการสเตกที่หายไป Ethereum: EIP8363 เพิ่มการเผารางวัล validator ตามสัดส่วนการสเตก ร่างข้อเสนอ EIP8363 ที่ยื่นเป็นฉบับร่างในช่วงต้นเดือน ส.ค. เสนอให้เผาสัดส่วนของ “การออกเหรียญเพื่อจ่าย validator” มากขึ้นเมื่ออัตราการสเตกสูงขึ้น โดยการเผาจะไปแตะ 100% เมื่อมี ETH ถูกสเตกราวครึ่งหนึ่งของอุปทานทั้งหมด แนวคิดคือหยุดการจ่าย issuance เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อดึงดูดการสเตก ทั้งที่มี ETH เพียงพอในการค้ำความปลอดภัยของเชนแล้ว ผู้ร่วมถกเถียงรายหนึ่งเตือนว่า หากยังมี validator ใหม่ไหลเข้าต่อเนื่องโดยไม่ปฏิรูป อาจทำให้มี ETH มากกว่า 70 ล้านเหรียญ หรือมากกว่า 55% ของอุปทาน ถูกนำไปสเตกภายในเดือน ม.ค. 2028 สรุปภาพรวมข้อเสนอและผลกระทบหลัก - Solana (SIMD0550): เพิ่มอัตราลดเงินเฟ้อรายปี 15% เป็น 30% เป้าหมายผลตอบแทนสเตก 2.25% ในปีที่สาม และทำให้มี SOL ออกสู่ระบบน้อยลง 18.9 ล้านเหรียญใน 6 ปี - Ethereum (EIP8363): เผาส่วนแบ่งรางวัล consensus ของ validator มากขึ้นตามการสเตก เป้าหมายสุดท้ายคือเผา 100% เมื่อมีการสเตกราว 50% ของอุปทาน ETH ทำให้อัตรา issuance สุทธิลดลงหรือหายไปเมื่อการสเตกสูงมาก เหตุผลเชิงเศรษฐศาสตร์: ลด "อัตราปลอดความเสี่ยง" ในระบบนิเวศ ข้อเสนอของ Solana มองว่าผลตอบแทนจากการสเตกพื้นฐานในระบบนิเวศทำหน้าที่คล้ายอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงภายในเศรษฐกิจของตนเอง เมื่อการสเตกแบบพาสซีฟจ่าย 5.84% กิจกรรมอย่างการปล่อยกู้ การให้สภาพคล่อง และกิจกรรม DeFi อื่น ๆ ต้องให้ผลตอบแทนสูงพอจะข้าม "เส้นกั้น" นี้ก่อน จึงคุ้มค่าที่จะรับความเสี่ยงเพิ่ม การลดผลตอบแทนสเตกอาจช่วยเบนเงินทุนไปสู่การใช้งานเหล่านั้น ในฝั่ง Ethereum ผู้ร่วมถกเถียงย้ำว่า การสเตกยังมีความเสี่ยงจาก slashing และความเสี่ยงด้านการปฏิบัติการของ validator จึงไม่อาจเทียบเป็นอัตราปลอดความเสี่ยงได้เต็มที่ ทั้งสองเครือข่ายกำลังทำสิ่งที่หาได้ยากในนโยบายแบบดั้งเดิม: ลด "อัตราผลตอบแทนพื้นฐาน" ไปพร้อมกับ "คุมอุปทานในอนาคต" ใครได้-ใครเสีย หากรางวัลสเตกลดลง - ผู้ถือ ETH/SOL ที่ไม่สเตก: ได้ประโยชน์โดยตรงจากการลด dilution เพราะอุปทานเพิ่มช้าลง โดยไม่ได้สละรายได้ที่ตนไม่ได้รับอยู่แล้ว - ผู้สเตกแบบพาสซีฟ: รายได้ลดลง เนื่องจากกองรางวัลระดับโปรโตคอลเล็กลง - ผู้ถือหน่วย ETF: เงินสดที่กระจายจากรางวัลสเตกมีแนวโน้มลดลง เพราะกรอบการจ่ายของ Grayscale เป็นการส่งผ่านรายได้ที่เกิดขึ้นจริง เมื่อรางวัลหด เงินที่จ่ายก็หดตาม - Validator: เผชิญแรงกดดันด้านมาร์จิ้น โดยรายย่อยเปราะบางกว่ารายใหญ่ที่กระจายต้นทุนคงที่ได้ - ผู้กู้และผู้ให้สภาพคล่องใน DeFi: อาจได้ประโยชน์ เพราะผลตอบแทนสเตกที่ต่ำลงทำให้ "อัตราขั้นต่ำ" สำหรับการยอมรับความเสี่ยงลดลง - นักลงทุนสายขาขึ้น: ได้ประโยชน์เชิงเรื่องเล่า เพราะ ETH และ SOL เล่าเรื่อง "ความขาดแคลน" ได้ง่ายขึ้น มากกว่าเน้น "ยีลด์" แบบจำลองของ Solana ยังชี้ว่า ตารางเร่งลดเงินเฟ้อจะทำให้ validator เพิ่มอีก 2 รายเข้าสู่โซนไม่คุ้มทุนในปีแรก 13 รายในปีที่สอง และ 30 รายในปีที่สาม จากชุดตัวอย่าง 738 ราย ขณะที่ใน Ethereum ประเด็นความเสี่ยงต่อ solo validator ขนาดเล็กถูกหยิบยกหนักกว่า เนื่องจากผู้ให้บริการรายใหญ่และบริษัทสเตกสามารถเฉลี่ยต้นทุนคงที่กับ ETH ปริมาณมาก และมักมีรายได้ทางอื่นช่วยพยุง มุมบวก-มุมลบ: ยอมรับผลตอบแทนต่ำเพื่อแลกความขาดแคลน ฝ่ายสนับสนุนชี้ว่า ตลาดอาจตีราคา "การลด dilution" ได้เร็วและยั่งยืนกว่าการลงโทษจาก "ยีลด์ที่หายไป" คล้ายกรณี Bitcoin ที่สร้างเรื่องเล่าความขาดแคลนได้โดยไม่ต้องมีผลตอบแทน ผู้ถือ ETF อาจรับเงินสดลดลงตามเวลา แต่ราคาโทเคนอาจชดเชยในผลตอบแทนรวม และทั้ง Ethereum กับ Solana จะได้โครงเรื่องการลงทุนที่ใกล้เคียง Bitcoin มากขึ้น ฝ่ายกังวลมองว่า นักลงทุนสเตกอาจตีความตรงไปตรงมาว่าเป็น "การลดเงินเดือน" โดยเฉพาะในช่วงที่เงินสดและพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นยังให้ยีลด์แข่งขันได้ด้วยความเสี่ยงต่ำกว่า อีกประเด็นคือแรงต้านเชิงการเมืองเศรษฐกิจ: เมื่อธุรกิจจำนวนมากสร้างรายได้บนฐานผลตอบแทนสเตก ไม่ว่าจะเป็นโปรโตคอลสเตก แพลตฟอร์ม DeFi หรือ ETF การผลักดันการเปลี่ยนแปลงด้านนโยบายการเงินของเครือข่ายจะยิ่งยาก และอาจถูกทำให้อ่อนลง ล่าช้า หรือถูกปัดตก ท้ายที่สุด ทั้ง Ethereum และ Solana กำลังเดิมพันว่า "ความขาดแคลน" จะมีมูลค่ามากกว่า "ยีลด์" ซึ่งเป็นสิ่งที่อัปเกรดโปรโตคอลควบคุมไม่ได้: นักลงทุนจะให้ราคากับความขาดแคลนเพียงอย่างเดียวมากแค่ไหน