เฟดเสนอเกณฑ์กำกับสเตเบิลคอยน์ อาจจุดชนวนการเร่งไถ่ถอนภายในไม่ถึง 48 ชั่วโมงเมื่อทุนสำรองต่ำกว่าโทเคนคงค้าง

ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เปิดเผยมาตรการกำกับดูแลใหม่สำหรับผู้ออก “เพย์เมนต์สเตเบิลคอยน์” ที่อยู่ภายใต้การกำกับของเฟด โดยกำหนดกลไกที่อาจทำให้เกิดการเร่งไถ่ถอนและบังคับขายสินทรัพย์สำรองภายในกรอบเวลาราว 48 ชั่วโมง เมื่อมูลค่าทุนสำรองลดลงต่ำกว่าจำนวนโทเคนคงค้าง ตามร่างข้อเสนอ หากผู้ออกเหรียญถูกกระทบต้องแจ้งเฟดภายใน 24 ชั่วโมง พร้อมยื่นแผนฟื้นการหนุนหลังให้กลับมาเต็มจำนวน (1:1) จากนั้นผู้ออกต้องเริ่มกระบวนการขายสภาพสินทรัพย์สำรองและไถ่ถอนโทเคนภายในเวลา 17.00 น. ของวันทำการถัดไป เว้นแต่จะอุดช่องว่างได้ทัน หรือเฟดสั่งให้ดำเนินการตามแผน โดยเฟดระบุว่าหลายกรณีกรอบเวลานี้ “น้อยกว่า 48 ชั่วโมง” เอกสารข้อเสนอยาว 392 หน้า ยังเปิดทางให้ผู้ออกสามารถ “ออกเหรียญใหม่ (mint)” ได้ในช่วงหน้าต่างกู้วิกฤต เพราะการหยุดออกเหรียญทันทีจะเห็นได้บนบล็อกเชน และอาจเร่งให้เกิดการแห่ถอน ข้อเสนอจะเปิดรับความเห็นเป็นเวลา 60 วันหลังประกาศใน Federal Register ด้านข้อกำหนดทุนสำรอง เฟดระบุว่าสินทรัพย์สำรองต้องมีมูลค่าเท่ากับหรือสูงกว่าโทเคนคงค้างตลอดเวลา ผู้ออกต้องบันทึกมูลค่ายุติธรรม (fair value) ของทุนสำรองอย่างน้อยวันละครั้ง ณ เวลา 17.00 น. ตามเขตเวลาของธนาคารเฟดที่กำกับดูแล และกรณีที่ดำเนินงานใกล้ระดับเพดานอาจต้องคำนวณมูลค่าทุนสำรองหลายครั้งต่อวัน เมื่อเริ่มการบังคับขายสินทรัพย์สำรอง “นาฬิกาการผิดเงื่อนไข” จะเริ่มนับ และการ mint จะต้องหยุดทันทีหลังเริ่มการบังคับขาย พร้อมทั้งห้ามเก็บค่าธรรมเนียมไถ่ถอนหลังเริ่มการบังคับขาย นอกจากนี้ยังมีร่างกฎอีกฉบับที่กำหนดให้ผู้ออกต้องดำเนินการตามคำขอไถ่ถอนปกติภายใน 2 วันทำการ เฟดยกตัวอย่างสเตเบิลคอยน์มูลค่า 100 ล้านดอลลาร์ที่มีทุนสำรองเพียง 95 ล้านดอลลาร์ หากเฉลี่ยการไถ่ถอนเท่าๆ กัน ผู้ถือแต่ละรายจะได้คืนเริ่มต้น 0.95 ดอลลาร์ต่อโทเคน หากมีการไถ่ถอน 35 ล้านดอลลาร์ที่มูลค่าเต็ม (par) จะเหลือสินทรัพย์ 60 ล้านดอลลาร์เทียบกับโทเคน 65 ล้าน ทำให้การหนุนหลังเหลือราว 0.92 ดอลลาร์ต่อโทเคน หากไถ่ถอน 50 ล้านดอลลาร์จะเหลือ 0.90 ดอลลาร์ต่อโทเคน และหากไถ่ถอน 80 ล้านดอลลาร์จะเหลือ 0.75 ดอลลาร์ต่อโทเคน ข้อเสนอชี้ว่าการบังคับขายจะกดให้ผู้ถือเผชิญ “ขาดทุนตามสัดส่วน (pro rata)” ใกล้เคียงกัน ข้อมูลของ Circle ระบุว่า ณ วันที่ 21 ก.ย. USDC มีเหรียญหมุนเวียน 74.6 พันล้านดอลลาร์ เทียบกับทุนสำรอง 74.8 พันล้านดอลลาร์ ในช่วง 30 วันก่อนหน้า Circle ออกเหรียญ 40.2 พันล้านดอลลาร์ และไถ่ถอน 39 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นกระแสธุรกรรมรวม (gross flow) 79.2 พันล้านดอลลาร์ โดยปริมาณหมุนเวียนสุทธิเพิ่ม 1.2 พันล้านดอลลาร์ เฟดอธิบายเหตุผลที่ยังให้ mint ได้ในช่วงกู้วิกฤต เพราะการหยุดฉับพลันอาจเผยปัญหาบนเชนและกระตุ้นการแห่ถอน โดยในตัวอย่างของเฟด หากมีการออกเหรียญใหม่ 20 ล้านดอลลาร์ควบคู่กับการไถ่ถอน 35 ล้านดอลลาร์ อัตราการหนุนหลังจะขยับขึ้นเป็นราว 0.94 ดอลลาร์ต่อโทเคน ส่วนการปิดช่องว่างทุนสำรองจำเป็นต้องพึ่งเงินทุนใหม่ การฟื้นมูลค่าสินทรัพย์ที่ด้อยค่า หรือการปรับเพิ่มมูลค่าทุนสำรอง ข้อเสนอยังตั้งคำถามว่าควรจำกัดหรือห้ามการออกเหรียญเมื่อหลุดระดับ 1:1 หรือไม่ แนวทางของสำนักงานผู้ควบคุมสกุลเงินสหรัฐ (OCC) ที่เสนอในเดือนมี.ค. แตกต่างออกไป โดยหากผู้ออกต่ำกว่าทุนสำรองขั้นต่ำต้องหยุดการออกเหรียญใหม่สุทธิทันที (ยกเว้นกรณีแคบๆ เพื่อย้ายโทเคนเดิมข้ามเลดเจอร์) และจะเริ่มการบังคับขายก็ต่อเมื่อภาวะขาดแคลนยืดเยื้อ 15 วันทำการติดต่อกัน โดย OCC สามารถขยายเวลาได้ กฎของเฟดจะใช้กับผู้ออกที่อยู่ภายใต้การกำกับของเฟด ขณะที่ OCC และหน่วยงานกำกับระดับรัฐจะดูแลผู้ออกอื่นภายใต้กฎหมาย GENIUS Act งานวิจัยของเฟดเมื่อเดือนธ.ค. 2025 ที่ศึกษาการล่มสลายของ Silicon Valley Bank ในเดือนมี.ค. 2023 ระบุว่า Circle เปิดเผยว่าทุนสำรองของ USDC จำนวน 3.3 พันล้านดอลลาร์ติดค้างอยู่ที่ธนาคารที่ล้มละลาย คิดเป็นราว 8% ของทุนสำรองในขณะนั้น ส่งผลให้ USDC ร่วงลงต่ำสุดที่ 0.86 ดอลลาร์ในตลาดรอง และปริมาณซื้อขายในตลาดรองพุ่งเกือบ 2 พันล้านดอลลาร์ภายในหนึ่งชั่วโมงเมื่อวันที่ 11 มี.ค. นักวิจัยสรุปว่าการปิดหน้าต่างไถ่ถอนของผู้ออกอาจเพียงย้าย “การวิ่งถอน” ไปยังตลาดแลกเปลี่ยน ไม่ได้หยุดเหตุการณ์ เฟดชี้ว่าการไถ่ถอนที่มองเห็นได้อาจกระตุ้นให้เกิดการไถ่ถอนเพิ่มขึ้น ขณะที่การซื้อขายในตลาดรองสามารถดูดซับแรงขายที่มิฉะนั้นจะไหลไปสู่ผู้ออกผ่านการไถ่ถอนที่ราคา par และการบังคับขายทุนสำรอง CoinGecko พบว่า 97.7% ของคู่ซื้อขายที่อ้างอิงสเตเบิลคอยน์บนตลาดซื้อขายรวมศูนย์ (centralized exchanges) ขนาดใหญ่ 12 แห่ง ใช้ USDT หรือ USDC และปริมาณสปอตส่วนใหญ่บนตลาดเหล่านี้ซื้อขายเทียบกับสเตเบิลคอยน์ มูลค่าตลาดสเตเบิลคอยน์รวมอยู่ใกล้ 307.3 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 25 ก.ย. โดย USDT ราว 183.7 พันล้านดอลลาร์ และ USDC ราว 76.4 พันล้านดอลลาร์ เฟดประเมินว่าเมื่อผู้ถือหนีสเตเบิลคอยน์ที่มีปัญหาอาจหันไปซื้อบิตคอยน์ ทำให้ราคาบิตคอยน์ที่อ้างอิงด้วยสเตเบิลคอยน์นั้นสูงกว่าราคาดอลลาร์ หรือย้ายไปเงิน fiat หรือสเตเบิลคอยน์อื่น ซึ่งอาจทำให้สภาพคล่องในสมุดคำสั่งซื้อ (order books) บางลงและสเปรดกว้างขึ้นในหลายคู่ซื้อขาย ช่องว่างราคาบิตคอยน์ระหว่างคู่สเตเบิลคอยน์อาจบ่งชี้ทิศทางการวิ่งถอน ขณะที่ความลึกของสมุดคำสั่งและอัตรา funding อาจเป็นสัญญาณเพิ่มเติม ภายใต้ GENIUS Act ทุนสำรองจะถูกชี้นำให้ลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ครบกำหนดภายใน 93 วัน และธุรกรรมรีโปที่เข้าเกณฑ์ เฟดยอมรับว่าการถือครองพันธบัตรจำนวนมากอาจขายออกทั้งหมดได้ยากโดยไม่กระทบราคา โมเดลของ IMF เมื่อเดือนม.ค. อธิบายความไม่สอดคล้องด้านเวลา (timing mismatch) ระหว่างผู้ถือที่ไถ่ถอนได้ตลอด 24 ชั่วโมงกับตลาดพันธบัตรและรีโปที่ปิดช่วงกลางคืนและวันหยุดสุดสัปดาห์ คลื่นการไถ่ถอนขนาดใหญ่อาจดูดสภาพคล่องเงินสดและบีบให้ต้องขายพันธบัตรเมื่อเปิดตลาดอีกครั้ง ข้อเสนอยังระบุว่า หากผู้ออกอุดช่องว่างได้ภายใน 24 ชั่วโมงแรก ก็สามารถกลับมาดำเนินการ mint และไถ่ถอนตามปกติได้ แต่หากเกิดการผิดเงื่อนไขช่วงปลายวันศุกร์ อาจทำให้การถือครองพันธบัตรต้องรอการเปิดตลาดวันจันทร์ ขณะที่โทเคนยังซื้อขายต่อเนื่องตลอดสุดสัปดาห์