CME ฟ้อง CFTC ปมกรอบอนุมัติ "สัญญาฟิวเจอร์สแบบเพอร์เพทชวล"

Coinbase เปิดตัวสัญญาเพอร์เพทชวลฟิวเจอร์สแบบ "สไตล์อเมริกัน" บนตลาดอนุพันธ์ที่อยู่ภายใต้การกำกับของ CFTC โดยล็อตแรกเป็น micro Bitcoin และ micro Ethereum สัญญาอ้างอิงราคาแบบสปอต มีเลเวอเรจในตัว และซื้อขายได้ตลอด 24/7 การเข้ามาของสัญญาเพอร์เพทชวลในสหรัฐฯ นับเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ เพราะเป็นผลิตภัณฑ์ที่ครองสัดส่วนหลักของการเทรดคริปโตแบบใช้เลเวอเรจทั่วโลก และยังนำกลไกการกำหนดราคาที่ตลาดนอกประเทศใช้กันมานานเข้าสู่สหรัฐฯ อย่างเป็นทางการ ข้อมูลของ Coinbase ระบุว่า ภายใต้มาตรวัดบางประเภท ปริมาณซื้อขายอนุพันธ์ที่เป็นเพอร์เพทชวลคิดเป็นมากกว่า 90% ของปริมาณอนุพันธ์ทั้งหมด ขณะที่ปริมาณซื้อขายอนุพันธ์โดยรวมคิดเป็นราว 80% ของปริมาณซื้อขายคริปโตทั้งหมดที่ผ่านมา การซื้อขายลักษณะนี้เกิดขึ้นแทบทั้งหมดบนแพลตฟอร์มที่อยู่นอกเขตอำนาจกำกับดูแลของสหรัฐฯ นักลงทุนสหรัฐฯ ที่ต้องการเข้าถึงมักต้องพึ่ง VPN เพื่อใช้แพลตฟอร์มต่างประเทศ กำแพงดังกล่าวเริ่มถูกทลายเมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม CFTC อนุมัติให้ KalshiEX เปิดตัว BTCPERP ซึ่งเป็นสัญญาเพอร์เพทชวลที่ผูกกับราคาสปอตของบิตคอยน์ พร้อมออกแถลงการณ์เชิงนโยบายที่เปิดทางให้ตลาดอื่นเดินตามแนวทางเดียวกัน ต่อมาในวันที่ 12 มิถุนายน CFTC ออกกฎใหม่ อนุญาตให้ designated contract markets ที่ได้รับใบอนุญาตสามารถ "ถอดวันครบอายุ" ของคริปโตฟิวเจอร์สแบบเพอร์เพทชวลสไตล์เดิม เพื่อแปลงเป็นเพอร์เพทชวลแบบแท้จริงได้ หากเข้าเงื่อนไขที่กำหนด กรอบกำกับดูแลที่ผลักดันการเปลี่ยนแปลงชุดนี้กำลังถูกท้าทายในศาลรัฐบาลกลาง และคำตัดสินจะเป็นตัวกำหนดว่าเพอร์เพทชวลจะขยายได้ไกลเพียงใดในตลาดสหรัฐฯ เมื่อวันที่ 18 มิถุนายน CME ยื่นฟ้อง CFTC และประธานหน่วยงาน Michael Selig ต่อศาลแขวงสหรัฐฯ เขต District of Columbia ขอให้เพิกถอนคำสั่งอนุมัติและแถลงการณ์นโยบายที่เกี่ยวข้องกับ Kalshi คำฟ้องของ CME ระบุว่า ประธาน CFTC ใช้อำนาจฝ่ายเดียวบิดนิยามตามกฎหมายของ "สวอป" (swap derivatives) และหลีกเลี่ยงกรอบกำกับที่สภาคองเกรสกำหนดไว้สำหรับอนุพันธ์ประเภทดังกล่าว แกนหลักของข้อโต้แย้งคือ สัญญาเพอร์เพทชวลเข้าองค์ประกอบตามนิยาม "สวอป" ภายใต้ Commodity Exchange Act หากถูกจัดเป็นสวอป อุตสาหกรรมจะต้องเผชิญกฎที่เข้มงวดขึ้น เช่น ข้อกำหนดการจดทะเบียนดีลเลอร์ มาตรฐานเงินกองทุนที่เคร่งครัด และภาระรายงานที่ถี่ขึ้น ซึ่งจะดึงอำนาจการกำหนดราคาและทรัพยากรด้านใบอนุญาตกลับไปอยู่กับสถาบันดั้งเดิมอย่าง CME CME ยังชี้ว่า Selig อนุมัติคำขอของ Kalshi ภายในเวลาเพียงหนึ่งวัน ด้าน CFTC แสดงท่าทีแข็งกร้าว โฆษกหน่วยงานระบุว่า การที่ CME ใช้การฟ้องร้องต่อหน่วยงานกำกับขัดกับนโยบายของรัฐบาลปัจจุบันที่สนับสนุนนวัตกรรม กล่าวหาว่าสถาบันรายใหญ่หวั่นการแข่งขันในสภาพแวดล้อมที่เป็นธรรม และยืนยันว่าคดีไร้มูล พร้อมเดินหน้าขอให้ศาลยกฟ้อง คดีนี้ผูกกับผลประโยชน์เชิงพาณิชย์อย่างมีนัยสำคัญ ตามคำฟ้องของ CME ระบุว่า Kalshi ได้เปิดตัวสัญญาเพอร์เพทชวลคริปโตใหม่มากกว่า 10 รายการบนฐานการอนุมัติดังกล่าว และปริมาณซื้อขายที่เกี่ยวข้องมากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะเดียวกัน CFTC ยังปกป้องเขตอำนาจของตนในแนวรบอื่น โดยปลายเดือนมิถุนายนได้ยื่นฟ้องรัฐเคนทักกี เพื่อขอความชัดเจนด้านอำนาจกำกับดูแลตลาดสัญญา คดีอยู่ระยะเริ่มต้นและยังไม่มีคำวินิจฉัย นั่นหมายความว่าตลาดที่กำลังเสนอเพอร์เพทชวลแบบสไตล์อเมริกันทั้งหมดกำลังยืนอยู่บนฐานกฎหมายที่ศาลอาจเขียนใหม่ได้ทุกเมื่อ ปัจจุบัน "เพอร์เพทชวล" ในสหรัฐฯ แบ่งได้เป็น 2 โครงสร้าง สัญญาฟิวเจอร์สดั้งเดิมมีวันครบอายุ ผู้ถือสถานะระยะยาวต้องปิดสถานะหรือโรลโอเวอร์ไปสัญญาไกลเดือนกว่า ส่วนเพอร์เพทชวลไม่มีวันครบอายุ และเพราะไม่มีการส่งมอบเพื่อดึงราคาให้เข้าใกล้สปอต จึงใช้ "อัตรา funding rate" ชำระระหว่างฝั่ง Long และ Short เป็นระยะเพื่อรักษาระดับราคา เมื่อราคาเพอร์เพทชวลสูงกว่าสปอต ฝั่ง Long มักจ่ายค่าฟันดิงให้ฝั่ง Short ทำให้ต้นทุนการถือ Long สูงขึ้นและจูงใจให้ลดสถานะ หากราคาเพอร์เพทชวลต่ำกว่าสปอต ทิศทางการจ่ายจะกลับกัน โดยฝั่ง Short เป็นผู้จ่ายให้ฝั่ง Long แม้ถูกเรียกว่าเพอร์เพทชวลเหมือนกัน แต่ผลิตภัณฑ์ที่ "สอดคล้องกฎ" ในสหรัฐฯ ตอนนี้มีโครงสร้างทางกฎหมายต่างกันโดยสิ้นเชิง BTCPERP ของ Kalshi เป็นเพอร์เพทชวลแท้จริง ไม่มีวันครบอายุ ขณะที่ผลิตภัณฑ์ของ Coinbase ใช้โครงสร้างฟิวเจอร์สอายุยาว 5 ปี ผสานการคิดดอกเบี้ยรายชั่วโมงและการชำระ funding rate วันละสองครั้ง เพื่อเลียนแบบพฤติกรรมราคาแบบเพอร์เพทชวลภายใต้กรอบกฎฟิวเจอร์สที่มีอยู่ แผน "แปลงสภาพ" ที่ CFTC เปิดทางในเดือนมิถุนายนทำให้ฟิวเจอร์สอายุยาวเหล่านี้สามารถค่อยๆ ตัดวันครบอายุและอัปเกรดเป็นเพอร์เพทชวลแท้จริงได้ นี่เป็นเหตุผลที่คำว่า "perpetual futures" ในสหรัฐฯ จึงอาจหมายถึงผลิตภัณฑ์สองแบบที่แตกต่างกันทางกฎหมาย คริปโตซื้อขาย 24/7 ไม่มีวันหยุดสุดสัปดาห์หรือรอบหมดอายุรายเดือน เพอร์เพทชวลถูกออกแบบมาให้เหมาะกับสภาพแวดล้อมนี้ สัญญาเลเวอเรจแบบไม่หมดอายุช่วยให้เปิดและถือสถานะได้ตลอดเวลา ไม่ต้องเลือกเดือนส่งมอบ รองรับทั้งเก็งกำไร ป้องกันความเสี่ยง การทำมาร์เก็ตเมกกิ้ง การบริหารสต็อก และการทำ basis trading ผ่านสัญญาเดียว ตลาดแลกเปลี่ยนชอบโมเดลนี้เพราะรวมสภาพคล่องไว้ในสัญญาเดียว แทนที่จะกระจายไปตามสัญญาหลายเดือน ส่งผลให้ความลึกตลาดสูงขึ้น แต่การรวมสภาพคล่องก็ทำให้ผลกระทบของ funding rate และการล้างพอร์ต (liquidation) รุนแรงขึ้น เมื่อโอเพนอินเทอเรสต์เสียสมดุลมาก การแกว่งของราคาสามารถส่งผ่านได้เร็วกว่าในฟิวเจอร์สที่มีหลายชั้นอายุสัญญา ช่องทางเพอร์เพทชวลในสหรัฐฯ ยังต่างจากตลาดนอกประเทศอย่างชัดเจน แพลตฟอร์มในประเทศกำลังพัฒนาเส้นทางหลายแบบควบคู่กัน Kalshi เปิดตัวเพอร์เพทชวลแท้จริง ครอบคลุมสินทรัพย์ตั้งแต่ Bitcoin, Ethereum, XRP และโทเคนอื่นๆ Coinbase เปิดเพอร์เพทชวลสไตล์ฟิวเจอร์สในตลาดภายในประเทศ และในวันที่ 29 พฤษภาคมยังเปิดช่องทางที่สอดคล้องกฎ ให้ลูกค้าในสหรัฐฯ เข้าถึงสภาพคล่องเพอร์เพทชวลและออปชันระดับโลกผ่านแพลตฟอร์มในเครือ Deribit ซึ่งเป็นผู้นำตลาดออปชันคริปโต โดยปลายเดือนพฤษภาคมมีโอเพนอินเทอเรสต์ออปชันบิตคอยน์มากกว่า 3.1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ วันเดียวกัน CME ปรับคริปโตฟิวเจอร์สและออปชันแบบมีวันหมดอายุของตนให้ซื้อขาย 24/7 ให้สอดคล้องกับชั่วโมงซื้อขายของตลาดสปอต CME ระบุว่าปีที่แล้วอนุพันธ์คริปโตของตนมีมูลค่าซื้อขายตามนอมินัล 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และปีนี้ปริมาณสัญญาเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ราว 407,200 สัญญา เมื่อมีหลายเส้นทางการซื้อขาย โครงสร้างสัญญา อัตราเลเวอเรจ กติกาการล้างพอร์ต หลักประกัน และดัชนีอ้างอิงราคาล้วนแตกต่างกัน สภาพคล่อง มาร์จิน และสถานะคงค้างถูกแบ่งไปหลายแพลตฟอร์ม อีกทั้งหลักประกันยังไม่สามารถใช้ข้ามระบบได้ ทำให้ประสิทธิภาพการใช้เงินทุนลดลง ศึก Funding Rate, กลไกล้างพอร์ต และอำนาจการกำหนดราคาทั่วโลก Funding rate มักถูกมองว่าเป็นเพียง "ค่าธรรมเนียม" แต่แก่นแท้คือ ตัวสะท้อนการกระจายเลเวอเรจระหว่างฝั่ง Long และ Short แบบเรียลไทม์ และเป็นกลไกดึงราคาเพอร์เพทชวลให้เข้าใกล้ราคาสปอต เมื่อฝั่ง Long ที่ใช้เลเวอเรจจำนวนมากดันราคาเพอร์เพทชวลให้สูงกว่าสปอต นักเก็งกำไรส่วนต่างสามารถชอร์ตเพอร์เพทชวลพร้อมซื้อบิตคอยน์สปอต บิตคอยน์ ETF หรือฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิม เพื่อเก็บส่วนต่างจาก funding การทำอาร์บิทราจลักษณะนี้เพิ่มดีมานด์คำสั่งซื้อในตลาดสปอตและกิจกรรมสร้าง/ไถ่ถอน ETF และยังส่งผลต่อ basis ของฟิวเจอร์ส CME เมื่ออาร์บิทราจมีขนาดใหญ่ โอเพนอินเทอเรสต์ของเพอร์เพทชวลอาจส่งอิทธิพลย้อนกลับต่อสปอตที่ตนตั้งใจจะติดตาม เพอร์เพทชวลที่มีสภาพคล่องในสหรัฐฯ จะพัฒนา "เส้นโค้ง funding rate" แบบท้องถิ่นของตนเอง ซึ่งสามารถใช้เป็นตัวชี้วัดอารมณ์เลเวอเรจที่อยู่ภายใต้การกำกับ และจะต่างจาก funding rate นอกประเทศที่นักเทรดใช้เป็นเกณฑ์ระยะยาว หากส่วนต่างระหว่าง funding rate ของสหรัฐฯ และนอกประเทศมีความคงตัวในระยะยาว จะสะท้อนความแตกต่างด้านองค์ประกอบผู้ใช้ เพดานเลเวอเรจ และเสรีภาพการเคลื่อนย้ายเงินข้ามพรมแดน ช่วยให้ตลาดแยกแยะได้ว่าการเคลื่อนไหวของราคาเกิดจากการเก็งกำไรเชิงทิศทางหรือความต้องการเฮดจ์ เลเวอเรจทำให้ควบคุมสถานะขนาดใหญ่ได้ด้วยมาร์จินเพียงเล็กน้อย แต่แลกกับความเสี่ยงที่ราคาเพียงขยับเล็กน้อยก็อาจกินมาร์จินจนหมด เมื่อมาร์จินต่ำกว่าระดับคงรักษา แพลตฟอร์มจะล้างพอร์ตอัตโนมัติ การล้างพอร์ตฝั่ง Long สร้างคำสั่งขายตลาด ส่วนฝั่ง Short สร้างคำสั่งซื้อตลาด หากเกิดเป็นกลุ่มก้อนจะไปกระทบระดับมาร์จินของรายอื่นต่อเนื่องจนเกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ การซื้อขาย 24/7 เลเวอเรจสูง และสภาพคล่องที่กระจัดกระจาย ทำให้คริปโตเสี่ยงต่อการล้างพอร์ตแบบลูกโซ่ได้ง่าย การนำเพอร์เพทชวลเข้ามาในสหรัฐฯ อาจทำให้การเคลื่อนไหวของราคาสปอตต่อเนื่องขึ้น แต่ก็ทำให้ราคามีโอกาสถูกขับเคลื่อนด้วยพฤติกรรมเทรดแบบทวีคูณมากขึ้น ความผันผวนของบิตคอยน์อาจเกิดจากการล้างพอร์ตมาร์จินขนาดใหญ่ล้วนๆ โดยไม่เกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงมุมมองต่อมูลค่าพื้นฐานของสินทรัพย์ สนามซื้อขายที่อยู่ภายใต้กำกับช่วยจัดการความเสี่ยงบางส่วนได้ เช่น การแยกเงินลูกค้า เงื่อนไขสัญญาโปร่งใส การเฝ้าระวังตลาดต่อเนื่อง ขั้นตอนการล้างพอร์ตเป็นมาตรฐาน และนักลงทุนมีช่องทางเยียวยาตามกฎหมายสหรัฐฯ แต่กฎระเบียบไม่สามารถลดความผันผวน ต้นทุน funding หรือความเสี่ยงโดยธรรมชาติของเลเวอเรจ และไม่รับประกันว่าการล้างพอร์ตขนาดใหญ่จะไม่สร้างแรงกระแทกราคา แม้ผลิตภัณฑ์สอดคล้องกฎทั้งหมด ผู้เทรดยังอาจถูกระบบล้างพอร์ตโดยอัตโนมัติได้ การแข่งขันระยะถัดไปของตลาดอนุพันธ์อาจอยู่ที่ความสามารถในการใช้หลักประกันข้ามประเภทได้แบบสากล เพื่อแชร์มาร์จินระหว่างสปอต ETF ฟิวเจอร์ส ออปชัน และเพอร์เพทชวล ปัจจุบันเงินทุนถูกแยกอยู่หลายระบบ ทั้งบัญชีสปอต โบรกเกอร์ฟิวเจอร์ส คลีริงเฮาส์ โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ และตลาดนอกประเทศ ทำให้เกิดต้นทุนเพิ่ม เพราะมาร์จินในบัญชีหนึ่งไม่สามารถค้ำประกันสถานะเฮดจ์ในอีกตลาดได้ ตัวอย่างเช่น การถือ Bitcoin ETF ยังใช้เป็นมาร์จินโดยตรงสำหรับการชอร์ตเพอร์เพทชวลไม่ได้ และสถานะฟิวเจอร์สของ CME กับเพอร์เพทชวลในประเทศก็อยู่คนละพูลมาร์จิน Coinbase Derivatives ร่วมกับ Nodal Clear ซึ่งเป็นคลีริงเฮาส์ภายใต้ Deutsche Börse EEX Group ยื่นคำขอให้ใช้ USDC สเตเบิลคอยน์ที่ออกโดย Circle เป็นหลักประกันสำหรับฟิวเจอร์สในสหรัฐฯ โดยให้ Coinbase Custody Trust เป็นผู้ดูแล USDC ข้อเสนอยังรอการอนุมัติจาก CFTC หากผ่าน จะเป็นการใช้สเตเบิลคอยน์เป็นมาร์จินในตลาดฟิวเจอร์สสหรัฐฯ แบบ "สอดคล้องกฎ" ครั้งแรก เปิดทางให้ผู้เทรดวางมาร์จินด้วยสเตเบิลคอยน์ได้โดยไม่ต้องแปลงคริปโตเป็นเงินเฟียต ประสิทธิภาพเงินทุนเป็นตัวกำหนดต้นทุนอาร์บิทราจระหว่างความต่างราคาในแต่ละแพลตฟอร์ม และอาจสำคัญกว่าการรีบลิสต์โทเคนเพิ่ม เพราะแพลตฟอร์มใหญ่ล้วนสามารถเพิ่มสินทรัพย์ได้เร็ว ปัจจัยชี้ขาดน่าจะอยู่ที่สองจังหวะสำคัญ หนึ่ง เมื่อบิตคอยน์เข้าสู่รอบผันผวนรุนแรง เพอร์เพทชวลในประเทศจะดูดซับ นำ หรือขยายความเคลื่อนไหวของราคา สอง เมื่อศาลมีคำตัดสินขั้นสุดท้ายว่า สัญญาเหล่านี้เข้าข่าย "ฟิวเจอร์ส" หรือ "สวอป" คำตัดสินจะตอกย้ำระบบนิเวศเพอร์เพทชวลที่สหรัฐฯ สร้างมาเกินครึ่งปี หรือบังคับให้อุตสาหกรรมยอมรับกฎสวอปที่เข้มงวดตามแนวทางที่ CME ผลักดัน