พาวเวลล์แห่งเฟดชี้การขึ้นดอกเบี้ยเป็นแค่ "ลดการผ่อนคลายลงหนึ่งโดส" สะท้อนกรอบนโยบายใหม่

ผู้เขียน: Wall Street Journal ในการแถลงข่าวหลังการปรับขึ้นดอกเบี้ยเมื่อวานนี้ ประธานเฟด Walsh ใช้ถ้อยคำเพียงสามคำเพื่อยืนยันกรอบนิยามของการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ว่าเป็นการ "ลดการผ่อนคลายลงหนึ่งโดส" เมื่อถูกถามว่าอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันอยู่ห่างจากระดับดอกเบี้ยเป็นกลาง (neutral rate) เท่าใด เขาตอบตรงไปตรงมาว่าแนวคิดดังกล่าว "มีประโยชน์ในเชิงวิชาการ" แต่ "ไม่ส่งผลเชิงปฏิบัติการต่อการตัดสินใจของเราในวันนี้" ถ้อยคำสั้น ๆ นี้ทำให้วอลล์สตรีทเริ่มทบทวนทั้งเส้นทางดอกเบี้ยและกรอบคิดนโยบายของเฟดใหม่ ภายใต้กรอบของ Walsh แม้เฟดจะยกกรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยขึ้นมาอยู่ที่ 3.75%–4% จุดยืนนโยบายยังถูกมองว่า "ผ่อนคลาย" เพราะการขึ้นดอกเบี้ยเพียงถอนแรงกระตุ้นออกไป "หนึ่งโดส" เท่านั้น ขณะเดียวกัน "ดอกเบี้ยเป็นกลาง" ซึ่งเป็นหมุดอ้างอิงหลักในการประเมินความตึงตัวของนโยบายมานานกว่าทศวรรษ ถูกลดบทบาทลงอย่างชัดเจนในทางปฏิบัติ ข้อมูล CME FedWatch ระบุว่า ความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนตุลาคมเพิ่มจาก 42% เมื่อสัปดาห์ก่อนเป็นราว 58% ส่วน Goldman Sachs และ Bank of America ต่างปรับเพิ่มคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย โดย Bank of America ยังมองว่าจะมีการขึ้นเพิ่มเติมในเดือนธันวาคมด้วย อัตราดอกเบี้ยปลายปี 2027 ที่สะท้อนผ่านราคาฟิวเจอร์สอยู่ที่ 4.635% บ่งชี้ว่าตลาดกำลังตีความว่าจะยังมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกประมาณ 3–4 ครั้งข้างหน้า "Dose of Accommodation": ขึ้นดอกเบี้ยคือการถอนแรงผ่อนคลายออกหนึ่งโดส Walsh ย้ำวลีนี้หลายครั้งระหว่างการแถลงข่าว พร้อมให้เหตุผลว่าการตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยตั้งอยู่บนมุมมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐ "แข็งแรงขึ้น" และภาวะการเงินโดยรวม "ผ่อนคลายน้อยลง" Krishna Guha หัวหน้าฝ่ายเศรษฐกิจและกลยุทธ์ธนาคารกลางของ Evercore ISI ระบุว่านี่คือ "องค์ประกอบเชิงเหยี่ยวที่เด่นที่สุด" ของการสื่อสารรอบนี้ โดยย้ำว่า "ไม่ใช่พูดพลาด" เพราะ Walsh กล่าวซ้ำหลายครั้งอย่างมีเจตนา Guha มองว่ากรอบภาษานี้แตกต่างจากถ้อยคำที่เฟดใช้ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาอย่างมีนัยสำคัญ และทำให้จำนวนครั้งของการขึ้นดอกเบี้ย "เปิดกว้าง" มากขึ้น James Egelhof หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์สหรัฐของ BNP Paribas Securities อธิบายว่าในพจนานุกรมของเฟด คำว่า "accommodation" เท่ากับ "แรงกระตุ้น" นั่นหมายความว่านโยบายการเงินในปัจจุบันยังมีลักษณะกระตุ้นเศรษฐกิจอยู่มาก เมื่อจุดตั้งต้นยังเป็นการกระตุ้น บวกกับแรงส่งวัฏจักรที่แข็งแรงและเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อ การขึ้นดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญอาจจำเป็นเพื่อพยุงเสถียรภาพตลาดแรงงานและหลีกเลี่ยงเศรษฐกิจร้อนแรงเกินไปในปีหน้า หากตีความตามกรอบของ Walsh แบบตรงตัว Guha ระบุว่า "ดอกเบี้ยอาจต้องปรับขึ้นต่อเนื่องจนกว่าสภาพการเงินที่ภาคเอกชนเผชิญจะไม่ถูกนับว่า 'ผ่อนคลาย' อีกต่อไป ไม่ว่าจะนิยามอย่างไร" ซึ่งเป็นภาพที่ปลายทางยังไม่ชัด ดอกเบี้ยเป็นกลางถูกพักไว้; แนวคิดปริมาณเงินเด่นขึ้น ระหว่างแถลงข่าว ผู้สื่อข่าว CNBC Steve Liesman ถามว่าอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันอยู่ห่างจาก neutral rate (r*) แค่ไหน Walsh ตอบว่าเคยศึกษาแนวคิดดอกเบี้ยเป็นกลางหรือ "Wicksellian real rate" ซึ่งตั้งชื่อตามนักเศรษฐศาสตร์สวีเดน Knut Wicksell และมองว่าแนวคิดนี้มีประโยชน์ทางวิชาการและช่วยจัดกรอบการสนทนานโยบาย แต่ "ไม่กระทบการตัดสินใจเชิงปฏิบัติการในวันนี้" คำตอบนี้สำคัญในเชิงบริบท เพราะนับตั้งแต่ยุค Bernanke เป็นต้นมา neutral rate เป็นเสาหลักที่เฟดใช้เป็นระบบนำทาง: ดอกเบี้ยเหนือระดับเป็นกลางตีความเป็น "ตึงตัว" ต่ำกว่าตีความเป็น "ผ่อนคลาย" และการถกเถียงเชิงนโยบายมักยึดกับหมุดที่มองไม่เห็นนี้ การที่ Walsh ลด neutral rate ให้เป็นเพียงประเด็นเชิงวิชาการ เท่ากับดึงแกนหลักที่ใช้มานานกว่าทศวรรษออกจากกระบวนการชั่งน้ำหนักในทางปฏิบัติ นักวิเคราะห์บางส่วนชี้ว่า Walsh กำลังขยับตรรกะการตัดสินใจของเฟดไปทาง monetarism และเรียกการเปลี่ยนแปลงนี้ว่า "การสั่นสะเทือนครั้งใหญ่" โดยระบุว่าผู้ดำรงตำแหน่งก่อนหน้า Powell ซึ่งยังเป็นผู้ว่าการและอยู่ใน FOMC เคยปฏิเสธหลักการสำคัญของ monetarism หลายครั้ง Walsh ส่งสัญญาณแนวทางนี้ตั้งแต่การประชุม Jackson Hole ในเดือนสิงหาคม โดยเชื่อมโยงการเปลี่ยนแปลงของปริมาณเงินกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ และการแถลงข่าวครั้งนี้ยิ่งตอกย้ำทิศทางดังกล่าว Walsh ชี้ประเด็นที่สอดคล้องกับ monetarism หลายข้อ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงราคาเฉพาะหมวดอย่างอาหารและพลังงานไม่ได้ "ก่อ" เงินเฟ้อโดยตัวมันเอง หน้าที่เฟดคือป้องกันไม่ให้การเปลี่ยนแปลงราคาเชิงสัมพัทธ์ลุกลามเป็นผลกระทบรอบสองหรือรอบสาม ข้อมูลรายจุด "มีสัญญาณรบกวน" แนวโน้มสำคัญกว่า เฟดโฟกัสปัญหาเชิงมหภาค เช่น ตลาดแรงงาน GDP การใช้จ่ายรวม และเงินเฟ้อโดยรวม พร้อมยอมรับว่าครัวเรือนรายได้น้อยที่พึ่งพาค่าจ้างเป็นหลักได้ประโยชน์มากที่สุดจากเสถียรภาพราคา ข้อมูลปริมาณเงินเริ่มบอกใบ้ภาพ Walsh กล่าวอย่างน้อยสองครั้งว่าในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา เขาอธิบายภาวะการเงินว่า "ตึงตัว" ได้ยาก การวิเคราะห์ระบุว่าในช่วง 6–9 เดือนที่ผ่านมา อัตราการเติบโตของปริมาณเงินวงกว้างของสหรัฐอยู่ในช่วง 6%–8% ซึ่งยังสูงเกินไป โดยการทำให้เงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย 2% จะต้องให้อัตรานี้ลดลงมาใกล้ราว 6% เมื่อเทียบกับ neutral rate ที่เป็นนามธรรมและสังเกตไม่ได้ อัตราการเติบโตของปริมาณเงินให้ฐานประเมินนโยบายที่จับต้องได้มากกว่า ตลาดกำลังตีราคาอะไรอยู่ Jack Janasiewicz หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์พอร์ตโฟลิโอของ Natixis Investment Managers มองวลี "dose of accommodation" ช่วยตอกย้ำโทนเชิงเหยี่ยวและสะท้อนว่าคณะกรรมการอาจไม่มองว่านโยบาย "ตึงตัวปานกลาง" อีกต่อไป แต่เขาไม่เห็นว่านี่คือจุดเริ่มของวงจรคุมเข้มเชิงรุกครั้งใหม่ โดยมองว่าใกล้เคียงกับการย้อนกลับการลดดอกเบี้ยเชิงป้องกันที่เฟดทำไว้ในช่วงฤดูใบไม้ร่วงปี 2025 มากกว่า หากราคาฟิวเจอร์สเกิดขึ้นจริง เฟดภายใต้ Walsh อย่างน้อยจะย้อนกลับการลดดอกเบี้ยส่วนใหญ่ที่เกิดขึ้นในสมัย Powell แต่ประเด็นถกเถียงในตลาดเริ่มเปลี่ยนจาก "จะขึ้นอีกกี่ครั้ง" ไปสู่ "เฟดกำลังใช้กรอบนโยบายใหม่แบบใด" เมื่อ neutral rate ถูกลดบทบาท และปริมาณเงินถูกยกขึ้นมาเป็นแกน ตลาดจึงต้องปรับตัวต่อระบบคิดใหม่โดยสิ้นเชิง หลังผ่านการแถลงข่าวสามครั้ง Walsh เริ่มวาดโครงร่างแนวทางของตนชัดขึ้น แต่ยังไม่ส่งสัญญาณว่ารอบการขึ้นดอกเบี้ยจะจบลงที่ระดับใด