ผลประกอบการ Circle ไตรมาส 2 ปี 2026: รายได้ต่ำกว่าคาด ยอดหมุนเวียน USDC ลดลงช่วงปลายปี

ผู้เขียน | Azuma (@azuma_eth) ก่อนตลาดหุ้นสหรัฐฯ เปิดทำการในวันที่ 5 สิงหาคม (เวลาปักกิ่ง) Circle ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ เปิดเผยผลประกอบการไตรมาส 2 ปีงบการเงิน 2026 โดยรายได้รวมและรายได้จากทุนสำรองอยู่ที่ 701 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาด 717 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 7% เมื่อเทียบกับปีก่อน ขณะที่ adjusted EBITDA อยู่ที่ 143 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 8% และกำไรสุทธิจากการดำเนินงานต่อเนื่องอยู่ที่ 48 ล้านดอลลาร์ สูงกว่าคาดการณ์ที่ 43 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 530 ล้านดอลลาร์จากปีก่อน หลังประกาศงบ หุ้น CRCL พุ่งขึ้นในช่วงซื้อขายก่อนเปิดตลาด ก่อนอ่อนแรงลง โดย ณ เวลา 20:45 น. ซื้อขายที่ 61.55 ดอลลาร์ ลดลง 2.84% ในตลาดพรีมาร์เก็ต สรุปประเด็นสำคัญ 1) รายได้รวมพลาดเป้า แต่ภาพรวมเริ่มฟื้น รายได้รวมและรายได้จากทุนสำรอง 701 ล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าคาด 717 ล้านดอลลาร์ แต่สะท้อนการหยุดแนวโน้มอ่อนตัวจากไตรมาสก่อนหน้า เส้นทางรายได้ในหลายไตรมาสที่ผ่านมาอยู่ที่ 579 ล้านดอลลาร์ → 658 ล้านดอลลาร์ → 740 ล้านดอลลาร์ → 770 ล้านดอลลาร์ → 694 ล้านดอลลาร์ → 701 ล้านดอลลาร์ เมื่อแยกโครงสร้างรายได้ รายได้จากทุนสำรองยังเป็นแหล่งหลัก โดยไตรมาส 2 อยู่ที่ 668 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 5% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 2% จากไตรมาสก่อน 2) USDC เฉลี่ยเพิ่ม แต่ปลายไตรมาสไหลออกแรง แรงหนุนของรายได้จากทุนสำรองมาจากปริมาณ USDC หมุนเวียนที่เพิ่มขึ้น แต่ข้อมูลชี้ความแตกต่างระหว่างค่าเฉลี่ยตลอดไตรมาสกับตัวเลข ณ สิ้นไตรมาส ไตรมาส 2 ปริมาณ USDC คงค้างเฉลี่ยอยู่ที่ 76.5 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 25% จากปีก่อน และเพิ่มขึ้นราว 2% จากไตรมาสก่อน (จาก 75.2 พันล้านดอลลาร์) แต่ปริมาณคงค้าง ณ สิ้นไตรมาสอยู่ที่ 73.3 พันล้านดอลลาร์ แม้เพิ่มขึ้น 19% จากปีก่อน แต่ลดลงราว 4.8% เมื่อเทียบกับสิ้นไตรมาสก่อนที่ 77.0 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนการไหลออกของเงินทุน USDC ในช่วงปลายไตรมาส แม้ภาพรวมยังขยายตัว แต่ทิศทางเชิงส่วนเพิ่มเริ่มน่าระวัง อีกตัวชี้วัดที่ต้องจับตาคือส่วนแบ่งตลาด โดยรายงานระบุว่า ณ สิ้นไตรมาสนี้ USDC มีส่วนแบ่งในกลุ่มสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์สหรัฐอยู่ที่ 27% ลดลง 66 เบซิสพอยต์จากปีก่อน ท่ามกลางอุปทานรวมของอุตสาหกรรมที่หดตัว USDC ไม่สามารถเพิ่มส่วนแบ่งได้และยังมีสัญญาณไหลออกเล็กน้อย 3) รายได้อื่นลดลง QoQ แต่ปรับเพิ่มคาดการณ์ทั้งปีแรงจาก ARC รายได้อื่น (ไม่รวมรายได้จากทุนสำรอง) อยู่ที่ 34 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 41% จากปีก่อน แต่ลดลง 19% จากไตรมาสก่อน และยุติสถิติเติบโตต่อเนื่อง 5 ไตรมาส (21 ล้านดอลลาร์ → 24 ล้านดอลลาร์ → 29 ล้านดอลลาร์ → 37 ล้านดอลลาร์ → 42 ล้านดอลลาร์ → 34 ล้านดอลลาร์) Circle ปรับเพิ่มคาดการณ์รายได้อื่นทั้งปีงบ 2026 อย่างมีนัยสำคัญ จากเดิม 150–170 ล้านดอลลาร์ เป็น 310–330 ล้านดอลลาร์ เกือบเท่าตัว พร้อมระบุว่าประมาณการนี้รวมรายได้ที่รับรู้จากการพรีเซลโทเคน ARC ตามที่เคยกล่าวในคอลผลประกอบการไตรมาส 1 บริษัทจะรับรู้โทเคน ARC ที่ถือไว้ตามมูลค่ายุติธรรมเป็น "รายได้อื่น" เมื่อปฏิบัติตามภาระผูกพันภายใต้สัญญาพรีเซลครบถ้วน ซึ่งจะส่งผลต่อ RLDC และ adjusted EBITDA โดยตรง หมายความว่ารายได้อื่นในอีกหลายไตรมาสข้างหน้ามีแนวโน้มสูงขึ้นจากการรับรู้ ARC อย่างมาก ทั้งนี้ รายได้ลักษณะดังกล่าวใกล้เคียงกำไรทางบัญชีครั้งเดียว มากกว่ารายได้ประจำจากบริการหรือซับสคริปชัน ทำให้ทิศทางของรายได้อื่นหลัก (หากไม่รวม ARC) ยังต้องติดตามต่อ 4) มาร์จิน RLDC ยังแข็งแรง คุมต้นทุนการกระจายได้ดี RLDC (Revenue minus Distribution Costs) เป็นตัวเลขที่ทนทานที่สุดในงบไตรมาสนี้ สะท้อนความสามารถทำกำไรของธุรกิจหลักหลังหักต้นทุนการกระจาย ซึ่งมักถูกมองเป็นตัวชี้วัดสำคัญด้านความสามารถทำกำไรของ Circle ไตรมาส 2 RLDC อยู่ที่ 289 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 15% จากปีก่อน มาร์จิน RLDC อยู่ที่ 41% ดีขึ้น 302 เบซิสพอยต์จากปีก่อน และทรงตัวจากไตรมาสก่อน พร้อมไต่ระดับต่อเนื่อง 5 ไตรมาส (38% → 39% → 40% → 41% → 41%) ข้อมูลนี้สะท้อนว่าแม้ผลตอบแทนทุนสำรองลดลงเมื่อเทียบกับปีก่อน (จากการที่เฟดปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย) Circle ยังรักษามาร์จินได้ ด้วยการคุมต้นทุนการกระจายอย่างแม่นยำ โดยต้นทุนการกระจายและธุรกรรมไตรมาส 2 อยู่ที่ 410 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเพียง 1% จากปีก่อน ต่ำกว่าการเติบโต 5% ของรายได้จากทุนสำรองอย่างชัดเจน ผู้บริหารยังปรับเพิ่มคาดการณ์มาร์จิน RLDC ทั้งปีจาก 38–40% เป็น 41.7–43.7% แต่ต้องคำนึงว่าการปรับเพิ่มนี้รวมผลจากการรับรู้รายได้พรีเซล ARC ทำให้มาร์จินครึ่งปีหลังมีองค์ประกอบ "ไม่เกิดซ้ำ" อยู่บางส่วน 5) ต้นทุนกระจายยังสูงสุด ลงทุนพัฒนาผลิตภัณฑ์เพิ่ม ฝั่งค่าใช้จ่าย ต้นทุนการกระจายและธุรกรรมยังเป็นรายการใหญ่สุดที่ 410 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 1% จากปีก่อน และเพิ่มขึ้นจากไตรมาสก่อนภายใน 1% ค่าใช้จ่ายตาม GAAP ไตรมาส 2 อยู่ที่ 254 ล้านดอลลาร์ ลดลง 56% จากปีก่อน สาเหตุหลักมาจากฐานที่สูงผิดปกติในปีก่อนซึ่งมีค่าใช้จ่ายผลตอบแทนแบบหุ้น (stock-based compensation) 435 ล้านดอลลาร์จาก IPO จึงไม่ได้สะท้อนการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างมากนัก ตัวเลขที่สะท้อนการดำเนินงานมากกว่า คือ adjusted operating expenses ที่ 146 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 23% จากปีก่อน บ่งชี้การลงทุนต่อเนื่องในงานพัฒนาผลิตภัณฑ์ โครงสร้างพื้นฐาน และขีดความสามารถด้าน AI รายการที่เพิ่มขึ้นประกอบด้วยค่าใช้จ่ายบริหารทั่วไป 66.3 ล้านดอลลาร์ ต้นทุนโครงสร้างพื้นฐาน IT 16.4 ล้านดอลลาร์ และค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย 29.9 ล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่าสองเท่าจากปีก่อน โดยแนวโน้มค่าใช้จ่ายดังกล่าวสอดคล้องกับโครงการอย่าง Arc, Agent Stack และ CPN ความคืบหน้าธุรกิจ: กลยุทธ์สู่แพลตฟอร์มเดินหน้าต่อ รายงานไตรมาสนี้ยังเปิดเผยความคืบหน้าหลายด้าน Arc ใกล้เปิดใช้งานจริง Circle ระบุว่า Arc mainnet จะเปิดตัววันที่ 16 กันยายน โดยผู้ตรวจสอบเครือข่าย (validators) ระยะแรกมีสถาบันการเงินดั้งเดิมรายใหญ่ เช่น BlackRock, DTCC, Galaxy, Visa, Mastercard และ Standard Chartered Bank ขณะเดียวกัน กองทุนตลาดเงินแบบโทเคนของ BlackRock ชื่อ BUIDL จะถูกนำไปใช้งานบน Arc และ DTCC วางแผนสนับสนุนการโทเคนสินทรัพย์ที่ DTC ถือครองบน Arc การประกาศรายชื่อผู้เล่นดั้งเดิมสะท้อนว่า Arc เริ่มดึงการมีส่วนร่วมจริงจากสถาบันการเงิน ไม่ใช่เพียงโรดแมปเชิงเทคนิค สำหรับ Circle บทบาทของ Arc จึงขยับจากบล็อกเชนที่โอบล้อม USDC ไปสู่โครงสร้างพื้นฐานที่เชื่อมสเตเบิลคอยน์ RWA และสถาบันการเงินดั้งเดิม CPN ขยายตัวเร็ว Circle Payments Network (CPN) มีปริมาณธุรกรรมแบบ annualized ในช่วง 30 วันที่ผ่านมาเพิ่มเป็น 14.7 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาส 2 เพิ่มขึ้นราว 76% จาก 8.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 1 จำนวนสถาบันการเงินที่เชื่อมต่อเพิ่มจาก 136 เป็น 175 เพิ่มขึ้น 29% จากไตรมาสก่อน แม้รายได้ที่เกิดขึ้นโดยตรงยังจำกัด แต่ทั้งปริมาณธุรกรรมและจำนวนสถาบันชี้ว่าเครือข่ายเริ่มสร้าง network effects อย่างค่อยเป็นค่อยไป ความคืบหน้าด้านกำกับดูแล ไตรมาสนี้ Circle ได้รับอนุมัติจาก U.S. Office of the Comptroller of the Currency (OCC) ให้จัดตั้ง Circle National Trust ทำให้เป็นหนึ่งในผู้ออกสเตเบิลคอยน์กลุ่มแรกที่ได้ใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ระดับสหพันธรัฐของสหรัฐฯ พร้อมกันนั้น New York State Department of Financial Services (NYDFS) อนุมัติคำขอจัดตั้ง Circle New York Trust สำหรับผู้ออกสเตเบิลคอยน์ที่วาง "การปฏิบัติตามกฎ" เป็นความได้เปรียบหลัก ใบอนุญาตทั้งสองยกระดับสถานะด้านกำกับดูแลในระบบการเงินสหรัฐฯ และเพิ่มฐานเชิงสถาบันสำหรับการเติบโตด้าน custody, payments และบริการการเงินสำหรับสถาบัน งบนี้ช่วยคลี่ความเห็นต่างของวอลล์สตรีทได้หรือไม่ ก่อนหน้านี้มีการชี้ว่าตลาดวอลล์สตรีทเห็นต่างต่อมูลค่า Circle อย่างมาก ก่อนประกาศงบไตรมาสนี้ วันที่ 3 สิงหาคม Morgan Stanley ปรับลดคำแนะนำจาก "Equal Weight" เป็น "Underweight" และหั่นราคาเป้าหมายจาก 106 ดอลลาร์เหลือ 38 ดอลลาร์ ขณะที่ TD Cowen เริ่มวิเคราะห์ด้วยคำแนะนำ "Buy" และให้ราคาเป้าหมาย 82 ดอลลาร์ ความต่างสะท้อนข้อถกเถียงว่า มูลค่าในระยะยาวของ Circle มาจาก USDC เอง หรือมาจากโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัลที่สร้างรอบ USDC จากงบนี้ มุมมองทั้งสองด้านมีส่วนที่ถูกยืนยัน ฝั่งความกังวล USDC ณ สิ้นไตรมาสยังลดลงเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน ส่วนแบ่งตลาดไม่ดีขึ้น และรายได้ของบริษัทยังพึ่งพาผลตอบแทนทุนสำรองเป็นหลัก แม้ปรับเพิ่มคาดการณ์รายได้อื่นทั้งปี แต่ส่วนเพิ่มหลักมาจากการรับรู้รายได้พรีเซลโทเคน ARC ไม่ใช่การเติบโตแบบยั่งยืนของ payments, API หรือ RWA ทำให้ระยะสั้น ความสามารถทำกำไรยังขึ้นกับการเติบโตของ USDC และสภาพแวดล้อมดอกเบี้ย อีกด้านหนึ่ง มีหลักฐานสนับสนุนมุมมองเชิงบวกมากขึ้น กำหนดวันเปิด Arc mainnet ชัดเจน สถาบันการเงินดั้งเดิมอย่าง BlackRock และ DTCC เข้าร่วมระบบนิเวศ CPN ขยายตัวเร็ว และบริษัทได้ใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ระดับสหพันธรัฐ แม้ยังไม่ใช่ตัวขับรายได้หลัก แต่ช่วยเติมน้ำหนักให้กลยุทธ์การเป็นแพลตฟอร์ม ภาพรวมแล้ว สิ่งที่ชัดที่สุดจากงบนี้คือ Circle กำลังเดินหน้าไปสู่โมเดล "แพลตฟอร์ม" ส่วนการเปลี่ยนความคืบหน้าเหล่านี้ให้เป็นรายได้ที่ไม่พึ่งดอกเบี้ยอย่างยั่งยืน และรองรับธีมการประเมินมูลค่าแบบโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล ยังต้องรอข้อมูลยืนยันเพิ่มเติมในไตรมาสถัดไป