SEC擬廢除Reg NMS第611條「禁止穿價」規則　或為代幣化股票鋪路

美國證券交易委員會（SEC）最新提出，計劃撤銷《全國市場系統規例》（Reg NMS）中的第611條規則（Order Protection Rule，俗稱「禁止穿價／trade-through」）以及第610(e)條（Locking/Crossing Market Restrictions，禁止「鎖盤／交叉」報價限制）和相關定義，並已開啟為期60日的公眾諮詢。現階段仍屬建議草案，未正式定案，但政策取向已相當明確。 第611條自2005年起塑造美國股票市場結構，要求各交易場所成交價不得差於其他交易所顯示的受保護報價；實務上，NMS股票每筆成交都必須參照執行時點的全美最佳買賣價（NBBO）。對於當前DeFi環境下的代幣化美股而言，這一直是最關鍵的結構性障礙之一：自動化做市商（AMM）按區塊時間沿「bonding curve」定價，成交會出現滑點，價格由池內定價機制決定，先天難以逐筆符合第611條。AMM亦無法發出intermarket sweep orders、無法在具延遲保證下存取SIP數據，更不可能因Nasdaq出現更佳報價而取消一次鏈上swap。換言之，若流動性池承載的是代幣化NMS股票，便可能持續產生「穿價」情況，進而在法律上被視作未註冊交易場所。 第610(e)同樣形成掣肘。AMM價格會隨資金流入流出持續漂移，並經常出現「鎖住」或「交叉」NBBO的情形，而這在現行交易場所屬明確禁止。 若第611條被撤銷，取而代之的核心機制將是「最佳執行」義務。該義務主要落在券商交易商（broker-dealer）身上（如FINRA 5310），屬原則性要求，而非逐筆交易的強制路由規則。券商可透過將訂單路由至鏈上流動性池來履行最佳執行，並按期檢視執行情況。這套框架能夠容納AMM，亦是舊制度難以做到之處。 不過，代幣化NMS股票仍面對多重監管與基建問題，包括交易所／另類交易系統（ATS）註冊、清算與交收安排，以及大量並非為DeFi或點對點交易設計的規則。市場期望SEC即將推出的「Innovation Exemption（創新豁免）」框架可處理其中不少痛點。 從更宏觀角度看，這可被視為SEC推進其「加密項目路線圖」的節奏：先以撤規方式移除最棘手的市場結構障礙，再以創新豁免處理交易場所註冊等議題（至少在現階段）。政策推進次序被視為關鍵——過去二十年，美股市場結構很大程度圍繞單一規則運轉，如今SEC準備將其撤除，意味為下一階段股票交易創新清障。 值得留意的背景是，現任主席Atkins於2000年代初擔任委員時，曾投票反對Reg NMS通過；此次擬撤銷的內容，與其當年反對理據幾乎逐點對應。2005年6月，Atkins與委員Cynthia Glassman就Reg NMS以3比2通過提交44頁書面反對意見，主張國會意圖以競爭而非監管塑造全國市場系統，且第611條實質以SEC對「最佳市場結構」的主觀判斷取代市場本身。 其量化論證亦頗具說服力。SEC自身研究指出，以可證明的規模衡量，「穿價」僅約佔1%至2%；估計損失為32.1億美元，對比同期年交易額16.8萬億美元，被形容為「可忽略的四捨五入誤差」。他們亦預測，第611條不會把流動性導向公開市場，反而會誘使交易者把大單轉移到場外、隱藏並保持匿名。 而最新情況與當年預測相呼應：SEC在本次提案引用內部職員數據顯示，場外交易量已達Nasdaq上市股票的51.9%、NYSE上市股票的47%。即使在交易所內，與隱藏訂單成交的成交量佔比中位數亦接近倍增，從2015年的16%升至2025年的30%以上。累積的監管數據，正面印證了當年反對意見中的核心預判。 那麼2005年反對方提出的替代方案是甚麼？提升報價可得性、增強互操作性，並以券商的最佳執行義務取代政府對每筆交易的強制性控制。這正是SEC昨日提出的方向；提案文本更直接引用2005年的反對意見。 提案亦明確提到與加密產業的關聯，討論代幣化證券及「支撐自動化做市商的智能合約」，並引用研究指出，類似第611條的強制規則阻礙股市發展AMM、意圖交易（intent）或原子化交收（atomic settlement）機制。是次改革並非為「去監管」而去監管，更像是SEC主席落實其21年前的反對主張，而現時SEC內部數據亦為其2005年觀點提供支持。無論市場對提案立場如何，行政紀錄完整且論據充分。 這不單關乎代幣化證券。現任SEC的觀點是：第611條的立法依據從未充分，且預期它會阻礙而非促進市場發展，並掌握實證數據支持此判斷；同時，撤規在時點上亦對代幣化證券帶來直接利好。 需要指出的是，整個進程並非倉促上馬。早於2025年7月，SEC已宣布將就此議題舉辦圓桌會議，並直言「Reg NMS及其第611條未有令投資者或券商受惠，反而造成市場扭曲，並被各方透過策略性操作加以利用……」。其後SEC先後在9月於華盛頓特區、12月於奧斯汀大學舉行兩場公開圓桌，廣泛收集意見後才提出本次規則修訂建議。市場現仍可在諮詢期內提交意見。 本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需審慎。