Strategy nắm 840.447 BTC trị giá 66 tỷ USD, đối mặt áp lực dòng tiền

Strategy (tên cũ MicroStrategy) hiện sở hữu 840.447 BTC, ước tính trị giá khoảng 66 tỷ USD. Quy mô này đưa công ty trở thành doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới, tương đương khoảng 4% tổng nguồn cung tối đa của Bitcoin. Theo phân tích của Regime Intelligence công bố ngày 19/8, lượng BTC nói trên đang "gánh" khoảng 22 tỷ USD nghĩa vụ ưu tiên (senior claims), gồm 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Các công cụ này tạo ra nghĩa vụ chi tiền mặt thường niên khoảng 1,76 tỷ USD, phần lớn đến từ cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Vấn đề là mảng kinh doanh cốt lõi ban đầu của Strategy'—phần mềm phân tích doanh nghiệp'—hầu như không tạo ra dòng tiền tương xứng với mức chi trả này. Dòng tiền hoạt động trong nửa đầu năm 2026 chỉ khoảng 9,85 triệu USD, tương đương xấp xỉ ba ngày nghĩa vụ chi trả theo mức thường niên. Kể từ lần mua Bitcoin đầu tiên vào tháng 8/2020, công ty được ước tính đã huy động khoảng 40"50 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi. Các mã cổ phiếu ưu đãi mang thương hiệu như STRC, được tiếp thị như "digital credit", được mô tả là sản phẩm lai giữa đặc tính thu nhập cố định truyền thống và mức độ tiếp xúc gián tiếp với Bitcoin. Trong giai đoạn 17"23/8, Strategy bán khoảng 2 tỷ USD cổ phiếu MSTR thông qua chương trình bán tại thị trường (at-the-market). Công ty cũng triển khai một BTC Monetization Program quy mô hạn chế, bán từng lô Bitcoin nhỏ với bình quân 1.638"2.225 BTC mỗi giao dịch. Rủi ro ít được định giá nằm ở khả năng tiếp cận thị trường vốn. Mô hình của Strategy phụ thuộc vào việc nhà đầu tư tiếp tục mua cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi của công ty. Nếu các kênh này bị gián đoạn, dù chỉ tạm thời, doanh nghiệp gần như không có nguồn tạo tiền nội bộ để bù đắp. Dòng tiền hoạt động 9,85 triệu USD trong nửa năm so với nghĩa vụ 1,76 tỷ USD mỗi năm không phải là "vùng đệm", mà chỉ như sai số làm tròn. Giới bán khống cũng đã chú ý. James Chanos cùng một số nhà đầu tư khác cho rằng cấu trúc vốn của Strategy tồn tại điểm yếu mang tính hệ thống. Lập luận không nhất thiết dựa trên kịch bản Bitcoin sụp đổ, mà tập trung vào mức độ mong manh do phụ thuộc liên tục vào khả năng gọi vốn'—một rủi ro khó nhìn thấy nếu chỉ đọc bảng cân đối kế toán theo cách thông thường. Với thị trường Bitcoin, vị thế của Strategy đủ lớn để mang tính hệ thống. Việc một kho bạc doanh nghiệp nắm 4% nguồn cung tối đa đồng nghĩa bất kỳ đợt bán cưỡng bức nào cũng có thể tạo hiệu ứng lan truyền trên toàn thị trường. Ngay cả các đợt bán theo BTC Monetization Program chỉ vài nghìn BTC mỗi lần vẫn đáng theo dõi vì tác động tín hiệu. Nếu Strategy có một quý không thể phát hành thêm cổ phiếu phổ thông hoặc cổ phiếu ưu đãi, việc buộc phải giảm vị thế dù chỉ một phần nhỏ trong số 840.447 BTC cũng sẽ rất đáng kể. Để tham chiếu, số BTC này có giá vốn khoảng 63,4 tỷ USD, tương ứng giá mua bình quân 75.385 USD mỗi BTC.