SEC đề xuất khung quản lý mới cho tài sản tiền mã hóa

Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) công bố dự thảo quy tắc mới mang tên "Regulation Crypto Assets", hướng tới thiết lập một khung pháp lý rõ ràng, có thể áp dụng cho một số "hợp đồng đầu tư" gắn với tài sản tiền mã hóa. Trước đó, tháng 3/2026, SEC đã ban hành hướng dẫn diễn giải về cách luật chứng khoán liên bang áp dụng với một số tài sản và giao dịch crypto. Theo dự thảo, ở giai đoạn huy động vốn, nhóm dự án có thể chọn một trong hai cấp miễn trừ tùy quy mô. Sau khi hoàn tất các cam kết gây quỹ, điều kiện để token "thoát" khỏi phạm vi hợp đồng đầu tư sẽ được xác định theo cơ chế "safe harbor" (hành lang an toàn). Quy tắc mới chỉ áp dụng cho các hợp đồng đầu tư cụ thể liên quan đến crypto; các chứng khoán truyền thống được token hóa như cổ phiếu, trái phiếu vẫn chịu luật chứng khoán hiện hành. Stablecoin dùng cho thanh toán đáp ứng định nghĩa theo GENIUS Act tiếp tục thuộc một khung quản lý riêng. Nội dung trọng tâm của dự thảo 1) Hai cơ chế miễn trừ khỏi yêu cầu đăng ký theo Securities Act of 1933 Miễn trừ thứ nhất là miễn trừ một lần, cho phép phát hành tối đa 5 triệu USD chứng khoán trong vòng 4 năm. Sau khi nộp Form NOR, dự án có thể huy động tối đa 5 triệu USD trong thời hạn không quá 4 năm, đồng thời công bố công khai trên website các thông tin về token, đội ngũ, lộ trình phát triển, phân bổ nguồn cung, quản trị, bảo mật và rủi ro; nếu có thay đổi trọng yếu, phải cập nhật và ít nhất cập nhật hằng năm. Trước khi kết thúc thời hạn 4 năm, dự án phải nộp Form TR cho SEC để báo cáo tình trạng dự án và hợp đồng đầu tư. Miễn trừ thứ hai là miễn trừ phục vụ huy động vốn, được thiết kế theo mô hình Regulation A và chia hai bậc. Tier 1 cho phép huy động tối đa 20 triệu USD mỗi 12 tháng; Tier 2 giới hạn 75 triệu USD. Cả hai bậc đều yêu cầu nộp Form 1CRYPTO và thực hiện nghĩa vụ báo cáo định kỳ hằng năm, nửa năm và báo cáo sự kiện trọng yếu. Tier 1 có thể dùng báo cáo tài chính chưa kiểm toán, còn Tier 2 bắt buộc báo cáo kiểm toán. Nhà đầu tư không chuyên chỉ được mua tối đa 10% của mức cao hơn giữa thu nhập hằng năm hoặc giá trị tài sản ròng. 2) Safe harbor có điều kiện và hệ quả với luật cấp bang Dự thảo đưa vào một cơ chế safe harbor có điều kiện cho các nhóm dự án đã hoàn tất hoặc chấm dứt vĩnh viễn toàn bộ công việc phát triển then chốt, với điều kiện không đưa ra cam kết mới về các hạng mục then chốt. Nhóm dự án phải nộp Form TR trên EDGAR để công khai xác nhận đã đáp ứng điều kiện và cung cấp phân tích làm cơ sở cho kết luận này. Khi đáp ứng điều kiện, yêu cầu đăng ký và thẩm định chứng khoán ở cấp bang sẽ không còn áp dụng với hai dạng phát hành nêu trên hoặc các giao dịch thứ cấp đủ điều kiện. Dù vậy, các bang vẫn có quyền điều tra gian lận, thu phí nộp thông báo và xử lý các nhà môi giới hoạt động trái phép. Đáng chú ý, dự thảo loại trừ thuật ngữ "investment contract" khỏi định nghĩa "security" trong Securities Act of 1933 và Securities Exchange Act of 1934. Nếu thỏa điều kiện safe harbor, tài sản crypto sẽ được coi là không thuộc cấu phần "investment contract" của định nghĩa "security" nói trên. Đồng thời, dự thảo cũng sẽ ưu tiên áp dụng ở cấp liên bang, thay thế quy định của bang về đăng ký và thẩm định đối với chứng khoán phát hành theo các miễn trừ của Regulation Crypto Assets, cùng một số giao dịch thứ cấp nhất định. Dự thảo giải quyết vấn đề gì? Theo phần thuyết minh trên website của SEC, miễn trừ dành cho giai đoạn khởi nghiệp không áp hạn mức mua đối với từng nhà đầu tư nhỏ lẻ và cho phép chào mời rộng rãi. Các hợp đồng đầu tư liên quan sẽ không bị coi là "restricted securities". Dự án có thể phân phối token cho airdrop, staking, quản trị, phí gas và thưởng thử nghiệm trong tổng trần 5 triệu USD. Lý do SEC đưa ra là mạng lưới tiền mã hóa cần token đến tay người dùng, validator và nhà phát triển để tạo hiệu ứng mạng; các hạn chế bán lại theo thông lệ chứng khoán có thể cản trở quá trình này. Cấu trúc này tạo thêm dư địa phân phối cho dự án giai đoạn sớm, với ràng buộc chính là trần 5 triệu USD, thời hạn 4 năm và nghĩa vụ công bố thông tin liên tục. Nhóm dự án dù chưa lập công ty vẫn có thể sử dụng miễn trừ với tư cách cá nhân, pháp nhân hoặc nhóm nhiều thành viên. Các thành viên phải cùng ký Form NOR và Form TR, đồng thời mỗi người chịu trách nhiệm tuân thủ. Miễn trừ chỉ dành cho các chủ thể đáp ứng tiêu chí "doanh nghiệp Mỹ", gồm: thành lập tại Mỹ, hoạt động quản trị chủ chốt đặt tại Mỹ, hơn một nửa tài sản đặt tại Mỹ, và đa số lãnh đạo điều hành hoặc thành viên hội đồng quản trị là công dân hoặc cư dân Mỹ. Với miễn trừ huy động vốn theo 2 bậc, Tier 1 được miễn kiểm toán bắt buộc; Tier 2 đổi lại trần huy động cao hơn nhưng phải có báo cáo kiểm toán. Cả hai bậc đều chịu giới hạn mua 10% cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và nghĩa vụ báo cáo định kỳ. SEC ước tính sau khi triển khai sẽ có khoảng 99 đợt chào bán mỗi năm sử dụng miễn trừ gây quỹ cộng đồng và thêm 31 đợt chào bán sử dụng miễn trừ còn lại. Các tổ chức phát hành không dùng miễn trừ "khởi nghiệp" hoặc miễn trừ "chào bán" vẫn có thể dùng safe harbor một cách độc lập. Sau sự kiện The DAO năm 2017, SEC chủ yếu dựa vào Howey Test để đánh giá phát hành token theo từng trường hợp. Dự thảo mới chuyển sang cơ chế hóa quy trình: dùng Form NOR để ghi nhận các cam kết phát triển ngay khi huy động vốn, dùng Form 1CRYPTO và báo cáo định kỳ để theo dõi các đợt phát hành lớn, và dùng Form TR để đánh dấu thời điểm thoát khỏi hợp đồng đầu tư. Lộ trình trong whitepaper vì thế trở thành căn cứ pháp lý cho việc xác định safe harbor về sau. Thị trường thứ cấp cũng được đưa vào chuỗi công bố thông tin này: miễn là nhóm dự án tiếp tục cập nhật theo miễn trừ "khởi nghiệp" hoặc nộp báo cáo định kỳ theo miễn trừ "huy động vốn", việc bán lại token đủ điều kiện sẽ không phải lặp lại quy trình rà soát đăng ký ở cấp bang. Nếu dự án ngừng nộp báo cáo đúng hạn, cơ chế loại trừ luật bang sẽ bị đình chỉ và chỉ được khôi phục sau khi công bố đầy đủ. Trong thời gian hợp đồng đầu tư còn hiệu lực, các nền tảng giao dịch phải theo dõi liên tục tình trạng công bố thông tin và báo cáo định kỳ của nhóm dự án. SEC ước tính mỗi năm có khoảng 475 tổ chức phát hành tự sử dụng riêng safe harbor cho hợp đồng đầu tư. Quy tắc sẽ có hiệu lực theo lộ trình nào? Ủy viên Hester Peirce từng đề xuất Token Safe Harbor năm 2020 và cập nhật năm 2021, nhằm cho các đội phát triển thời gian ân hạn 3 năm, nhưng đó chỉ là khuyến nghị cá nhân, không có hiệu lực pháp lý. Dự thảo lần này lần đầu đưa miễn trừ huy động vốn và điều kiện "thoát" khỏi hợp đồng đầu tư vào cùng một quy trình lập quy chính thức. Với nhóm dự án, đây là một lộ trình huy động vốn tại Mỹ có thể lập kế hoạch trước: lựa chọn mức chi phí công bố thông tin theo số vốn cần huy động, rồi khi hoàn tất phát triển có thể chấm dứt thỏa thuận đầu tư ban đầu nếu đáp ứng điều kiện. Với nhà đầu tư, các mục tiêu sản phẩm, cách sử dụng vốn và cam kết phát triển trong whitepaper sẽ gắn trách nhiệm pháp lý rõ ràng hơn, khiến việc tách rời khẩu hiệu marketing khỏi cam kết chính thức trở nên khó hơn. Dự thảo đã được phê duyệt ở cấp ủy ban để bước vào giai đoạn lấy ý kiến công chúng. Theo thông tin trên website chính thức, sau khi văn bản được đăng trên Federal Register, giai đoạn góp ý 60 ngày sẽ bắt đầu. Tài liệu nêu 144 câu hỏi, xoay quanh hạn mức huy động, trần mua của nhà đầu tư nhỏ lẻ, việc Form TR có cần tiêu chuẩn khách quan hơn hay không, phạm vi loại trừ luật bang và chi phí công bố thông tin. SEC có thể điều chỉnh điều khoản theo phản hồi; nếu thay đổi đáng kể, cơ quan này có thể mở lại giai đoạn lấy ý kiến. Văn bản cuối cùng vẫn phải được toàn bộ ủy ban SEC bỏ phiếu thông qua. Sau khi được phê duyệt, Office of Management and Budget (OMB) sẽ xác định liệu đây có phải "major rule" theo Congressional Review Act hay không; SEC sau đó trình quy tắc lên Quốc hội và U.S. Government Accountability Office (GAO). Quốc hội không cần phê chuẩn trước nhưng có thể bác bỏ bằng nghị quyết chung; nếu bị xếp loại "major rule", quy tắc thường phải chờ ít nhất 60 ngày trước khi có hiệu lực. Dự thảo cũng cho thấy giới hạn thẩm quyền hiện tại: SEC chỉ xử lý các đợt chào bán chứng khoán và hợp đồng đầu tư thuộc phạm vi quản lý; việc phân định giữa SEC và Commodity Futures Trading Commission (CFTC) đối với toàn bộ thị trường giao ngay tiền mã hóa vẫn cần Quốc hội quyết định. Khi loại trừ đăng ký cấp bang, cách duy trì bảo vệ nhà đầu tư địa phương và tiêu chí cụ thể để xác định "hoàn tất" theo safe harbor cũng sẽ là các điểm tranh luận lớn trong giai đoạn lấy ý kiến.