SEC đề xuất khung quản lý tiền mã hóa mới cho hoạt động huy động vốn bằng token

Tác giả: Alex Thorn (Trưởng bộ phận Nghiên cứu, Galaxy Research) Tổng hợp: Jiahuan, ChainCatcher Ngày 18/8, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) công bố dự thảo "Regulation of Crypto Assets" (gọi tắt "Reg Crypto"). Đây là bộ quy tắc chứng khoán đầu tiên tại Mỹ được thiết kế riêng cho việc chào bán và phân phối tài sản tiền mã hóa, thay vì tiếp tục áp dụng máy móc khung quy định vốn dành cho cổ phiếu doanh nghiệp. Dự thảo hướng tới hai mục tiêu lớn. Thứ nhất, mở ra một lộ trình pháp lý để một số loại token có thể được bán cho công chúng Mỹ, cho phép nhà đầu tư không đủ điều kiện (nonaccredited investors) tham gia mà không nhất thiết phải thực hiện đợt chào bán đã đăng ký. Thứ hai, thiết lập cơ chế chính thức với mốc thời gian rõ ràng để chấm dứt "hợp đồng đầu tư" gắn với token. Trong khoảng một thập kỷ qua, các đơn vị phát hành token tại Mỹ gần như chỉ có hai lựa chọn: đăng ký chào bán (trên thực tế hầu như không dự án nào hoàn tất được) hoặc phát hành ở nước ngoài. Reg Crypto đưa ra lựa chọn thứ ba, đồng thời tạo "đường thoát" cho hàng nghìn token đã được giao dịch nhưng tình trạng pháp lý còn mơ hồ. Phạm vi áp dụng được giới hạn: quy tắc chỉ áp dụng với một tài sản tiền mã hóa vốn không phải là chứng khoán, nhưng việc chào bán/bán tài sản đó cấu thành một phần của hợp đồng đầu tư; đồng thời trong hợp đồng đó, bên phát hành từng cam kết xây dựng sản phẩm, mạng lưới hoặc hệ sinh thái. Cổ phiếu và trái phiếu token hóa, cũng như mọi cấu trúc gắn token với vốn chủ sở hữu hoặc các chứng khoán khác, được loại trừ rõ ràng. Trong phạm vi này, SEC chia khung đề xuất thành bốn giai đoạn: huy động vốn, công bố thông tin, phát triển và thoát. 1) Huy động vốn (Raise) - Miễn trừ huy động vốn một lần cho startup: cho phép huy động tối đa 5 triệu USD trong thời hạn tối đa bốn năm; yêu cầu nộp hồ sơ công khai vào đầu và cuối giai đoạn. - Miễn trừ quy mô lớn hơn dựa trên Regulation A (cơ chế miễn trừ chào bán công khai theo luật chứng khoán Mỹ, cho phép huy động vốn từ công chúng khi đáp ứng yêu cầu công bố): cho phép huy động tối đa 20 triệu USD hoặc 75 triệu USD trong 12 tháng tùy theo bậc (tier). - Để đủ điều kiện hưởng miễn trừ theo Regulation A, yêu cầu đạt chuẩn "accredited" theo SEC, kèm nghĩa vụ báo cáo định kỳ và nộp báo cáo tài chính. Với Tier 2, báo cáo tài chính phải được kiểm toán; đồng thời tổ chức phát hành phải duy trì mối liên hệ đáng kể với Mỹ về mặt pháp nhân, quản trị và tài sản. 2) Công bố thông tin (Disclosure) Tổ chức phát hành phải cung cấp thông tin cụ thể về token: tổng cung và lịch phân phối, cơ chế mint/burn, cấu trúc quản trị và quyền hạn của smart contract, mã nguồn, và quan trọng nhất là nội dung cam kết xây dựng cùng tiến độ triển khai hiện tại. 3) Phát triển (Build) Miễn trừ cho startup cho phép khung thời gian tối đa bốn năm để hoàn thành phần công việc cốt lõi đã cam kết. 4) Thoát (Exit) Khi tổ chức phát hành hoàn thành hoặc dừng vĩnh viễn các hoạt động nêu trên, không đưa ra cam kết mới, và nộp "báo cáo chuyển tiếp", hợp đồng đầu tư liên quan sẽ được coi là chấm dứt. Từ đó, SEC sẽ không còn xem tài sản tiền mã hóa đó chịu sự điều chỉnh của hợp đồng đầu tư theo Securities Act và Securities Exchange Act. Đáng chú ý, cơ chế "safe harbor" này cũng áp dụng với các tổ chức phát hành không sử dụng hai miễn trừ huy động vốn nói trên. Điều này đồng nghĩa Reg Crypto không chỉ tác động tới các đợt phát hành trong tương lai, mà còn mở ra lối ra tiềm năng cho các token phát hành nhiều năm trước nhưng địa vị chứng khoán vẫn chưa rõ. Ước tính của SEC cho thấy trọng tâm ngắn hạn có thể nghiêng về xử lý "di sản" hơn là kích hoạt làn sóng phát hành mới. Khi ước tính gánh nặng thủ tục, SEC giả định khoảng 475 tổ chức phát hành mỗi năm sẽ sử dụng safe harbor cho hợp đồng đầu tư; khoảng 130 đợt chào bán mỗi năm sẽ dùng hai miễn trừ mới. Tín hiệu này cho thấy Reg Crypto trước mắt có khả năng nhằm làm rõ trạng thái pháp lý của tài sản đang lưu hành hơn là ngay lập tức thúc đẩy bùng nổ phát hành token. Các hợp đồng đầu tư được bán theo các miễn trừ nêu trên sẽ không bị coi là "restricted securities" và có thể được bán lại ngay, trừ khi hợp đồng có hạn chế khác. Dự thảo cũng ưu tiên hơn một số yêu cầu đăng ký và thẩm định ở cấp bang, áp dụng cho các đợt chào bán sơ cấp đủ điều kiện và một số giao dịch thứ cấp, với điều kiện tổ chức phát hành tiếp tục đáp ứng nghĩa vụ duy trì. Khung này không điều chỉnh sàn giao dịch, môi giới, nhà tạo lập, đại lý hay dịch vụ lưu ký; đồng thời khác với một miễn trừ khác từng được SEC thảo luận liên quan đến chứng khoán token hóa và giao dịch on-chain. Thời hạn lấy ý kiến công chúng kéo dài 60 ngày kể từ khi dự thảo được đăng trên Federal Register. SEC đã hủy cuộc họp công khai dự kiến ngày 14/8 và công bố dự thảo bốn ngày sau đó. Cả ba ủy viên đương nhiệm gồm Chủ tịch Paul Atkins và hai ủy viên Hester Peirce, Mark Uyeda đều ra thông cáo ủng hộ. Dù có 60 ngày góp ý, lịch trình vẫn được đánh giá là gấp nếu muốn ban hành chính thức trước năm 2027. Góc nhìn của chúng tôi Như đã đề cập tuần trước, dù Thượng viện vẫn bế tắc với CLARITY Act, SEC dưới thời ông Atkins tiếp tục thúc đẩy các biện pháp giúp tăng độ rõ ràng về quy định cho ngành crypto. Reg Crypto là bước đi mang tính xây dựng và là một trong những tín hiệu rõ nhất: SEC không muốn chờ Quốc hội hiện đại hóa khung quản lý. Cơ chế công bố thông tin trong dự thảo cho thấy SEC bắt đầu nhìn nhận đặc thù của tài sản crypto. Quy định yêu cầu công bố lịch cung và mở khóa token, cơ chế mint/burn, quyền của smart contract, liên kết mã nguồn, cấu trúc hệ sinh thái, cùng tài liệu cập nhật về nội dung cam kết xây dựng và tiến độ thực hiện. Đây là những yếu tố người mua token quan tâm, khác với mối quan tâm của nhà đầu tư cổ phiếu. SEC cũng gián tiếp thừa nhận điều từng bị bác bỏ trong nhiệm kỳ người tiền nhiệm Gary Gensler: chào bán token khác chào bán cổ phần về hình thức và chức năng, vì vậy cần bộ tiêu chuẩn công bố khác. Một điểm then chốt khác là cách khung này xử lý yếu tố "thời gian". Với cổ phiếu, tính chất chứng khoán tồn tại gần như vĩnh viễn sau phát hành. Theo Reg Crypto, hợp đồng đầu tư gắn với token có thể bắt đầu từ lúc phát hành, ràng buộc nghĩa vụ trong giai đoạn xây dựng dự án, rồi chấm dứt tại một ngày được ghi nhận công khai, kể cả khi token vẫn tồn tại và tiếp tục giao dịch. Đây không chỉ là một miễn trừ mới, mà là khung quản lý dựa trên vòng đời token và được chuyển hóa thành quy tắc có thể thực thi. Việc các tổ chức phát hành có chọn sử dụng các miễn trừ huy động vốn hay không vẫn là dấu hỏi. Rule 506 theo Regulation D vẫn còn hiệu lực: không giới hạn số tiền huy động, không yêu cầu SEC phê chuẩn, không áp nghĩa vụ báo cáo công khai thường xuyên. Reg Crypto đổi lại mang ưu thế: cho phép chào bán hợp pháp ra công chúng cho nhà đầu tư không đủ điều kiện, cho phép chuyển nhượng ngay, và được ưu tiên hơn một số yêu cầu đăng ký cấp bang. Với các dự án muốn token thực sự lưu thông thay vì bị "giam" trong danh mục nắm giữ dài hạn của quỹ đầu tư mạo hiểm, việc không có thời gian nắm giữ bắt buộc ở cấp liên bang có thể là điều khoản giá trị nhưng dễ bị đánh giá thấp nhất trong toàn bộ dự thảo. Cái giá phải trả là nghĩa vụ công bố và báo cáo thực chất; nếu dùng miễn trừ quy mô lớn, tổ chức phát hành còn phải duy trì mối liên hệ đáng kể với Mỹ. Đây là rào cản đáng kể. Trước đây, nhiều dự án token lập pháp nhân/quỹ ở nước ngoài không chỉ để tránh luật chứng khoán Mỹ, mà còn vì cấu trúc quản trị, quản lý ngân quỹ và thuế. Các miễn trừ huy động vốn quy mô lớn trong Reg Crypto có thể buộc nhiều dự án phải đưa pháp nhân phát hành, đội ngũ quản trị, hoạt động kinh doanh và phần lớn tài sản quay lại Mỹ. Khi cách đánh thuế tại Mỹ đối với tiền thu từ bán token và phân bổ ngân quỹ vẫn chưa rõ ràng, yêu cầu này đủ sức khiến nhiều dự án giữ nguyên cấu trúc hiện tại. Miễn trừ dành cho startup không đặt yêu cầu đăng ký kiểu "gắn với Mỹ" tương tự, nên dù trần huy động chỉ 5 triệu USD, khả năng được dùng ở giai đoạn sớm có thể cao hơn. Nếu các nút thắt được tháo gỡ, kịch bản đáng chú ý nhất là một "token financing 2.0" thực sự hợp pháp. Một ứng dụng trọng tâm ban đầu của crypto là huy động vốn: đội ngũ dự án có thể gọi vốn trực tiếp từ người dùng tương lai, thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào vốn mạo hiểm và hệ thống huy động vốn tư nhân truyền thống. Chu kỳ gọi vốn bằng token năm 2017 cho thấy nhu cầu thị trường đối với mô hình ICO, đồng thời phơi bày hậu quả khi thiếu công bố đáng tin cậy, bảo vệ nhà đầu tư và quy tắc có thể cưỡng chế. Reg Crypto bổ sung nhiều mảnh ghép từng thiếu: cơ chế miễn trừ theo quy mô huy động; yêu cầu công bố dựa trên đặc tính token; cho phép nhà đầu tư phổ thông tham gia trong giới hạn nhất định; và xác định rõ thời điểm nghĩa vụ theo luật chứng khoán của bên phát hành chấm dứt. Khung này cũng có thể tạo ra hệ sinh thái dịch vụ mới. Luật sư chứng khoán, công ty kiểm toán, đơn vị cung cấp disclosure kỹ thuật, nền tảng phát hành và nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ sẽ hưởng lợi khi hỗ trợ dự án chuẩn bị tài liệu chào bán và báo cáo chuyển tiếp, tương tự như cách Regulation A+ từng kéo theo một mạng lưới dịch vụ hỗ trợ. Những đội ngũ có khả năng áp dụng sớm nhất là các dự án đã có pháp nhân tại Mỹ, cấu trúc tổ chức rõ ràng và đủ năng lực chi trả chi phí công bố định kỳ. SEC ước tính việc chuẩn bị báo cáo chuyển tiếp theo cơ chế safe harbor độc lập cần trung bình khoảng 30 giờ công lao động, bao gồm chi phí thuê dịch vụ chuyên môn bên ngoài. Điều này cho thấy ngay cả việc hoàn tất bước "thoát" cũng hiếm khi có thể tự làm hoàn toàn nội bộ. Trong ngắn hạn, "thoát" có thể quan trọng hơn "huy động vốn". Tác động tức thì nhất của Reg Crypto nhiều khả năng là dọn dẹp các token "legacy" thay vì khôi phục làn sóng phát hành token tại Mỹ. Điểm này có ý nghĩa lớn: trong nhiều năm, thị trường phải suy đoán thời điểm hợp đồng đầu tư kết thúc dựa trên phát biểu của cơ quan quản lý, các thỏa thuận dàn xếp và án lệ. Trước đây, ngành từng kỳ vọng tiêu chuẩn "phi tập trung hoàn toàn" (mạng blockchain không còn bị một thực thể kiểm soát và giá trị token không còn phụ thuộc chủ yếu vào nỗ lực của bên phát hành) sẽ giúp miễn trừ khỏi quy chế chứng khoán. Tiêu chuẩn này chưa từng được định nghĩa rõ, trở thành nguồn bất định kéo dài trong quản lý crypto tại Mỹ. Reg Crypto thay phần mơ hồ đó bằng yêu cầu nộp hồ sơ chính thức và các mốc thời gian cụ thể. Dù vậy, cần lưu ý đây mới là dự thảo, chưa phải quy định chính thức; ngay cả khi được thông qua, nội dung vẫn có thể thay đổi. Dự thảo phải trải qua giai đoạn lấy ý kiến công chúng 60 ngày. Trong tuyên bố của mình, ông Atkins nhấn mạnh lập pháp vẫn là thiết yếu; chỉ có Quốc hội mới có thể ngăn các cơ quan quản lý tương lai đảo ngược khuôn khổ mà SEC đang xây dựng. Bên cạnh đó, các cơ quan quản lý cấp bang có thể phản đối phạm vi tiền quyền liên bang (federal preemption) khá rộng trong dự thảo. Reg Crypto có thể mang lại độ rõ ràng quan trọng cho ngành crypto, nhưng để sự rõ ràng này bền vững, vai trò của Quốc hội vẫn là then chốt.