SEC cấp miễn trừ đổi mới 5 năm cho giao dịch cổ phiếu Mỹ được token hóa

Hai ngày sau khi Đạo luật CLARITY không vượt qua Thượng viện với tỷ lệ 49–50, Chủ tịch SEC Paul Atkins đưa ra "kế hoạch B". Ngày 17/9, SEC ban hành Lệnh số 34106402, chính thức mang tên "Innovation Exemption" (Miễn trừ Đổi mới), tạo ra cơ chế miễn trừ có điều kiện trong 5 năm cho một nhóm chủ thể thị trường mới gọi là Tokenized Securities Venues (TSV). Theo lệnh này, TSV được phép giao dịch cổ phiếu thuộc National Market System (NMS) ở dạng token hóa trên các blockchain công khai, thông qua các pool thanh khoản AMM có cấp quyền (permissioned), mà không cần đăng ký với tư cách sàn giao dịch chứng khoán quốc gia. Trong thông cáo, ông Atkins nói động thái này nhằm "đưa thị trường vốn Mỹ bước vào kỷ nguyên số". Khung điều kiện gồm 9 yêu cầu, chặt chẽ hơn kỳ vọng: 1) Pháp nhân tại Mỹ: TSV phải được thành lập và có văn phòng tại Hoa Kỳ; thực thể ở nước ngoài không đủ điều kiện. 2) Chỉ truy cập theo cấp quyền: từng người tham gia (nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản) phải được thẩm định trước khi truy cập nền tảng; cấm giao dịch ẩn danh. 3) Hợp đồng thông minh có thể kiểm toán: mọi smart contract phải triển khai trên sổ cái phân tán công khai, không cần cấp phép (public, permissionless), bảo đảm khả năng xác minh và kiểm toán công khai. 4) Đầy đủ quyền cổ đông: người nắm giữ cổ phiếu token hóa phải có đúng các quyền như cổ phiếu truyền thống, gồm cổ tức, quyền biểu quyết và tham gia các hành động doanh nghiệp. Các sản phẩm tổng hợp (synthetic) bị loại trừ. 5) Thông báo cho tổ chức phát hành và quyền phản đối: TSV phải gửi thông báo bằng văn bản cho công ty phát hành tối thiểu 30 ngày trước khi niêm yết cổ phiếu token hóa. Nếu tổ chức phát hành phản đối, cổ phiếu đó không được niêm yết giao dịch; im lặng được xem là đồng ý. 6) Giới hạn công cụ và khối lượng: số lượng mã cổ phiếu token hóa được phép giao dịch và tổng khối lượng giao dịch bị giới hạn (các con số cụ thể sẽ do SEC chốt sau). 7) Đồng bộ cơ chế tạm dừng: khi cổ phiếu NMS cơ sở bị kích hoạt tạm dừng giao dịch, phiên bản token hóa phải dừng theo. 8) Tuân thủ lệnh trừng phạt: TSV phải tuân thủ quy định trừng phạt của Hoa Kỳ và triển khai hạn chế truy cập tương ứng. 9) Áp dụng đầy đủ quy định chống gian lận: các quy định chống gian lận và thao túng theo luật chứng khoán liên bang áp dụng nguyên trạng cho giao dịch cổ phiếu token hóa. Cùng lúc, SEC cũng đưa ra miễn trừ đăng ký có điều kiện theo diện broker-dealer cho các nhà cung cấp thanh khoản của TSV. Theo đó, tổ chức bơm vốn vào các pool AMM có thể không cần đăng ký làm môi giới chứng khoán nếu đáp ứng các điều kiện kèm theo. Phản ứng trực tiếp sau thất bại của CLARITY Act Ngày 11/9, tại hội nghị của Goldman Sachs, CFO Coinbase Alesia Haas nói có ba con đường để đạt "rõ ràng pháp lý": Quốc hội ban hành luật, cơ quan quản lý ban hành quy tắc, và án lệ từ tòa án. Nếu CLARITY Act không thông qua, Coinbase cho rằng SEC và CFTC vẫn có thể thúc đẩy tiến trình bằng quy tắc ở cấp cơ quan. Ngày 15/9, CLARITY Act bị bác với tỷ lệ 49–50. Đến ngày 17/9, SEC tung ra "Innovation Exemption", tức chỉ 48 giờ sau. Ông Atkins thực hiện đúng cam kết đưa ra trong ngày bỏ phiếu CLARITY Act: "SEC sẽ mang lại kết quả cho nhà đầu tư và các nhà đổi mới, dù có hay không có luật." Khi Quốc hội không thông qua luật, cơ quan hành pháp có thể lấp khoảng trống bằng miễn trừ và quy định hành chính. Cách này nhanh và linh hoạt, nhưng kém bền vững: miễn trừ có thể bị rút lại và quy định hành chính có thể bị chính quyền kế nhiệm đảo ngược. Nếu CLARITY Act được thông qua, địa vị pháp lý của chứng khoán token hóa sẽ được luật liên bang hóa, khó bị đảo ngược hơn. Trong khi đó, miễn trừ hành chính hiện chỉ là giấy phép tạm thời có thời hạn 5 năm. Những bên hưởng lợi đáng chú ý Securitize: Mô hình của Securitize token hóa cổ phần trực tiếp ở cấp sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành, giúp người nắm token trở thành cổ đông hợp pháp và đáp ứng yêu cầu của SEC. Sở Giao dịch Chứng khoán New York (New York Stock Exchange) đang hợp tác với Securitize để phát triển nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa; miễn trừ này được xem là sự "chấp thuận" cấp liên bang mà họ chờ đợi. Coinbase: Nếu Coinbase hoàn tất các nâng cấp đã hứa về quyền biểu quyết và quyền quy đổi để đạt chuẩn "đầy đủ quyền cổ đông", công ty có thể nộp hồ sơ xin tư cách TSV. Coinbase cũng từng khẳng định người nắm token sở hữu thực sự cổ phiếu cơ sở, khiến cấu trúc của họ được đánh giá gần với ranh giới tuân thủ mà SEC đặt ra hơn so với cấu trúc pháp lý của Robinhood. Robinhood Chain và ARB: Cấu trúc pháp lý hiện tại của Stock Tokens của Robinhood bị xem là không phù hợp, nhưng Robinhood có động lực nâng cấp mạnh nhất vì mảng cổ phiếu token hóa của họ bao phủ hơn 2.000 mã và hơn 120 quốc gia, là trụ cột trong câu chuyện tăng trưởng. Nếu Robinhood chuyển từ "tiếp xúc tổng hợp kiểu Jersey Island" sang cổ phiếu token hóa thực sự đáp ứng yêu cầu của SEC, môi trường triển khai tự nhiên nhất sẽ là Robinhood Chain. SEC yêu cầu smart contract phải nằm trên "public, permissionless distributed ledger"; Robinhood Chain xây trên Arbitrum Orbit và quyết toán trên Arbitrum One được cho là phù hợp tiêu chí này. Nếu hàng nghìn cổ phiếu Mỹ token hóa cuối cùng giao dịch trên Robinhood Chain, khối lượng on-chain và doanh thu phí có thể vượt xa cấu trúc hiện nay vốn bị chi phối bởi meme coin. Trước đó, mục tiêu giá 10 USD của Standard Chartered dành cho ARB chủ yếu dựa trên kỳ vọng tăng trưởng doanh thu do hệ Orbit chain thúc đẩy. Arc Chain: Arc Chain của Circle dùng USDC làm phí gas gốc, có thời gian hoàn tất dưới một giây và lớp riêng tư tuân thủ. Nếu TSV chọn triển khai giao dịch cổ phiếu token hóa trên blockchain công khai, Arc hiện được xem là một trong các lựa chọn "chuẩn tổ chức" phù hợp yêu cầu của SEC về sổ cái công khai, không cần cấp phép và smart contract có thể kiểm toán. Bên chịu bất lợi: mô hình thuần tổng hợp Các sản phẩm cổ phiếu token hóa chỉ cung cấp "tiếp xúc giá" mà không trao quyền cổ đông đã bị vạch ranh giới rõ ràng. Chúng bị loại khỏi khuôn khổ TSV, đồng nghĩa tiếp tục hoạt động trong vùng xám. Lệnh của SEC không cấm trực tiếp, nhưng định hướng trọng tâm tuân thủ sang các sản phẩm khác. SEC nhấn mạnh đây là cơ chế chuyển tiếp để thu thập dữ liệu thị trường thực tế nhằm quyết định có ban hành quy tắc thường trực hay không, đồng thời mở giai đoạn lấy ý kiến công chúng. Khung 5 năm khiến giai đoạn 2026–2031 trở thành "sandbox thử nghiệm" cho chứng khoán token hóa. Trong thời gian này, dữ liệu khối lượng giao dịch cổ phiếu on-chain sẽ tạo nền tảng thực chứng cho quy định tương lai; hiệu năng của các pool AMM trong giao dịch chứng khoán như trượt giá, hiệu quả khám phá giá và rủi ro thao túng sẽ được kiểm nghiệm; cách quyền phản đối của tổ chức phát hành vận hành trong thực tế (bao nhiêu công ty chủ động ngăn cổ phiếu của mình bị token hóa) cũng sẽ cung cấp tín hiệu chính sách. Nếu thử nghiệm thành công, SEC có thể chuyển miễn trừ thành quy tắc thường trực, đưa giao dịch cổ phiếu token hóa trở thành một phần lâu dài của thị trường vốn Mỹ. Nếu thử nghiệm thất bại hoặc môi trường chính trị thay đổi, TSV có thể phải đóng cửa hoặc chuyển đổi mô hình khi miễn trừ hết hạn.