Hợp đồng vĩnh cửu on-chain: tiến hóa thiết kế và các động lực tăng trưởng

Tác giả: Castle Labs | Tổng hợp: Deep潮 TechFlow Tổng quan DeepChain Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu hiện đã cao gấp 4,7 lần giao dịch spot, nhưng các sàn phi tập trung (DEX) mới chỉ chiếm khoảng 13%. Hyperliquid đang dẫn đầu với 56% thị phần open interest. Lợi thế tạo tiếng vang của họ không nằm ở công nghệ thuần túy, mà ở việc có thể giao dịch dầu thô ngay cả vào cuối tuần. Bản trích này nằm trong báo cáo nghiên cứu về hệ sinh thái giao dịch perpetual futures, tập trung so sánh khác biệt giữa các địa điểm giao dịch theo thiết kế sản phẩm, marketing và vi cấu trúc thị trường. Nội dung nêu các động lực tăng trưởng chính của mảng perpetual, những kiến trúc nền tảng mà các giao thức xây dựng lên, cùng chiến lược thị trường của từng bên. Perpetual đang áp đảo spot, nhưng DEX vẫn lép vế Trên phần lớn các sàn lớn, khối lượng giao dịch perpetual cao gấp 4,7 lần spot và chiếm hơn 82% tổng khối lượng giao dịch tiền mã hóa trong 30 ngày gần đây. Perpetual trở thành sản phẩm cốt lõi vì cho phép người dùng duy trì mức tiếp xúc giá (có đòn bẩy) mà không cần nắm giữ tài sản cơ sở. Với các tài sản thanh khoản cao như BTC và ETH, perpetual đã chứng minh sức hút từ lâu. Khi nhiều nhóm tài sản bắt đầu được đưa lên on-chain để giao dịch, giá trị của perpetual càng được khuếch đại. Dù vậy, phần lớn giao dịch perpetual vẫn diễn ra trên sàn tập trung (CEX). Trong 30 ngày gần đây, khối lượng trên CEX vượt 4,56 nghìn tỷ USD, trong khi DEX chỉ đạt 614,5 tỷ USD. Khoảng cách này còn lớn hơn so với spot do cấu trúc giao dịch của DEX vốn thiên về spot hơn. Phần tiếp theo đi sâu vào perpetual on-chain và bối cảnh phát triển của toàn ngành. Thế hệ đầu: dYdX và GMX Giai đoạn đầu, thị trường perpetual DEX chủ yếu do dYdX và GMX định hình, với các đặc trưng vẫn còn thấy rõ ngay cả sau nhiều lần điều chỉnh. dYdX chọn con đường app-chain và sổ lệnh dYdX được xây dựng trên Cosmos SDK và là một trong những giao thức sớm nhận ra giá trị của mô hình "verticalized", quyết định trở thành application chain sử dụng central limit order book (CLOB). dYdX đã chuyển từ StarkEx sang app-chain Cosmos riêng. Về chiến lược, bước đi này giúp đội ngũ có quyền kiểm soát lớn hơn, mức phi tập trung cao hơn và hạ tầng tự chủ. Với trader, đổi lại là ma sát tăng lên: phải bridge cross-chain, quản lý vốn phức tạp hơn, quy trình onboarding nặng hơn. Hiện nay chuyển chain đã trở nên phổ biến, nhưng ở thời điểm đó thì chưa. Việc chuyển sang app-chain cũng đi kèm thách thức kỹ thuật như downtime và độ trễ từ validator. Quản trị phi tập trung làm chậm tốc độ lặp sản phẩm và từng tạo ra quyết định làm suy giảm niềm tin cộng đồng, như việc đóng cầu nối cross-chain của token khi holder vẫn còn nắm thanh khoản và tài sản. GMX V1 và mô hình GLP: giải pháp thanh khoản sớm nhưng khó mở rộng GMX V1 tiên phong mô hình GLP: một pool tài sản được cân bằng động (ETH, BTC, stablecoin...) đóng vai trò đối tác cho mọi lệnh giao dịch trên nền tảng. GLP giúp bootstrapping thanh khoản ở giai đoạn đầu, nhưng không phải cấu trúc thị trường "sạch" cho dài hạn. Điểm yếu nằm ở việc dồn rủi ro vào một pool: LP vừa là đối tác của trader vừa chịu phí, đồng thời gánh PnL của trader, rủi ro lệch tồn kho và rủi ro phơi nhiễm tài sản. GLP khó scale và gom quá nhiều rủi ro vào một sản phẩm. Mỗi thị trường mới thêm vào lại tăng rủi ro cho cùng pool; vì vậy trần open interest, cấu trúc phí, thiết kế oracle và thành phần pool cùng nhau hạn chế việc mở rộng sang nhóm tài sản long-tail. GLP vốn không sinh ra để phục vụ long-tail; phù hợp hơn với tài sản top vốn hóa. Hệ quả là nhu cầu bị kìm bởi hiệu quả sử dụng vốn thấp trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt. Năm 2025, GLP V1 chịu một vụ hack 40 triệu USD do lỗ hổng reentrancy, tiếp tục bào mòn niềm tin người gửi tiền. GMX sau đó dịch chuyển khỏi GLP, ưu tiên các mô hình V2 và GLV nhằm tăng linh hoạt và hiệu quả vốn. Nhìn rộng hơn, mô hình dựa trên pool tài sản vốn kém linh hoạt hơn sổ lệnh khi mở thị trường mới và mở rộng theo chiều ngang. Dù vậy, nhiều dự án đã điều chỉnh và tận dụng cách tiếp cận này: Hyperliquid với Hyperliquidity Provider (HLP), Variational với Omni Liquidity Provider (OLP). Thị phần DEX tăng, Hyperliquid bứt tốc Quy mô tiềm năng của perpetual luôn rất lớn. Các mô hình đầu tiên không thể mở rộng thanh khoản hiệu quả để cạnh tranh CEX, khiến phần lớn người dùng vẫn giao dịch perpetual trên CEX. Cục diện này nhìn chung chưa đổi, nhưng tỷ trọng perpetual trên DEX đã tăng từ 4% năm 2024 lên trên 13% hiện nay. Đỉnh gần đây rơi vào tháng 12/2025, khi thị phần khối lượng perpetual trên DEX vượt 14,25% tổng khối lượng. Nếu chỉ nhìn số liệu vĩ mô, câu chuyện có vẻ kém ấn tượng. Khi soi vào thị trường perpetual futures, xu hướng tăng trưởng bền vững hiện rõ, đặc biệt trong năm 2025. Khối lượng bắt đầu đi lên từ cuối 2024, trùng với thời điểm Hyperliquid ra mắt và nhanh chóng thành công. Làn sóng tăng trưởng mới từ 2026 đến nay đến từ sự kết hợp của: RWAs (tài sản thực) được giao dịch qua perpetual và sự xuất hiện của nhiều venue như Lighter, Variational, Extended, Entropy cùng các nền tảng khác trong báo cáo. Thực tế, sau Hyperliquid đã có hơn 261 sàn perpetual DEX ra mắt. Hiện Hyperliquid vẫn bỏ xa phần còn lại, nắm trên 56% thị phần open interest toàn thị trường perpetual DEX. Các vị trí tiếp theo lần lượt là Aster (9,7%), Variational (6,2%) và Lighter (5,7%). Trước kia, dYdX dẫn đầu rồi đến GMX; từ khi Hyperliquid xuất hiện, họ duy trì vị trí số 1, chỉ có một giai đoạn ngắn tháng 11/2025 khi Lighter vượt lên. Cuối 2025 vẫn là đỉnh open interest theo tháng mọi thời đại, sau đó hạ nhiệt khi bước vào 2026. Sự thay đổi ngôi đầu phản ánh dịch chuyển lớn hơn của thị trường, đặc biệt ở năng lực niêm yết và giao dịch RWA. TradeXYZ và câu chuyện dầu thô: vì sao Hyperliquid được chú ý ngoài crypto Một khác biệt nổi bật của Hyperliquid, đồng thời là lý do họ thu hút sự quan tâm vượt ra khỏi cộng đồng crypto, nằm ở vai trò của TradeXYZ trong việc thúc đẩy danh mục tài sản niêm yết. TradeXYZ giúp những tài sản trước đây gần như không thể giao dịch on-chain trở nên giao dịch được 24/7; tại đỉnh điểm, mảng này đóng góp 50% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng. Ví dụ kinh điển là dầu thô (CL). Trong khủng hoảng Iran, Mỹ tiến hành tấn công Iran vào cuối tuần khi các thị trường truyền thống đóng cửa; TradeXYZ trở thành nơi duy nhất có thể giao dịch dầu thô. Nhóm nghiên cứu đã chuẩn bị phân tích vi cấu trúc đầy đủ so sánh thị trường CL trên TradeXYZ với CME. Chỉ trong ba tuần, CL chuyển từ thị trường non trẻ sang một venue đủ trưởng thành để các thành phần tài chính truyền thống thực hiện phòng hộ. Đây là minh chứng rõ ràng cho tính hữu dụng của RWA on-chain và động lực thúc đẩy adoption. Nhờ vậy, nhiều quỹ như Abraxas trở thành những người ủng hộ mạnh mẽ giao dịch RWA trên TradeXYZ. Một phần thành công của TradeXYZ đến từ cơ chế "đặt ranh giới" để cho phép giao dịch RWA 24/7: trong ngoài giờ giao dịch, biến động giá bị giới hạn trong mức ± (1 / đòn bẩy tối đa) so với giá tham chiếu. Những tuần đầu thử nghiệm, thị trường CL từng chạm ngưỡng 5% khiến giao dịch bị dừng vào cuối tuần. Hiện cơ chế đã được kiểm nghiệm thực chiến; TradeXYZ dùng "reanchoring" để duy trì khám phá giá liên tục: khi giá chạm điều kiện kích hoạt (ví dụ tiệm cận ranh giới), hệ thống có thể reanchor và thiết lập ranh giới mới dựa trên mức giá đó. RWA không chỉ mở cửa cho nhà đầu tư cá nhân tiếp cận tài sản trước đây khó chạm tới, mà còn là lựa chọn hấp dẫn với tổ chức tài chính truyền thống. Điều này thể hiện rõ khi nhìn top 10 tài sản theo khối lượng giao dịch perpetual tính đến ngày 10/09/2026: có 7/10 là RWA, dẫn đầu bởi chỉ số Nasdaq 100 và vàng. Hai tài sản này tạo ra hơn 1,4 tỷ USD khối lượng trong 24 giờ và hơn 850 triệu USD open interest. Từ đó, perpetual đang chuyển mình: không còn chỉ là công cụ tạo tiếp xúc đòn bẩy với tài sản cơ sở, mà trở thành nơi cung cấp tiếp xúc giá với những tài sản trước đây không thể tiếp cận. RWA vì thế trở thành mảnh ghép quan trọng trong chiến lược marketing của perpetual, sẽ được phân tích ở phần liên quan. Hiệu ứng khuếch đại của Hyperliquid Một trong những chất xúc tác lớn nhất của thị trường perpetual là sự trỗi dậy của Hyperliquid. Chiến lược TGE kiểu airdrop, cùng định hướng chuyển từ một sàn perpetual thành một hệ sinh thái đầy đủ, đặt mục tiêu trở thành "AWS của thanh khoản", thổi bùng lại nhu cầu xây dựng các primitive và tạo khuôn mẫu để các dự án khác tham chiếu. Điểm quan trọng không chỉ là tăng trưởng khối lượng giao dịch. Hyperliquid đã định nghĩa lại cách thị trường nhìn nhận venue perpetual on-chain. Trước đó, perpetual DEX thường bị xem như lớp giao diện: phiên bản on-chain của perpetual CEX, rủi ro lưu ký thấp hơn nhưng thực thi kém hơn, trải nghiệm yếu hơn và thanh khoản mỏng. Sau Hyperliquid, nhóm sản phẩm này tiến hóa thành một nền tảng giao dịch đúng nghĩa. Hyperliquid tích hợp các mảnh rời rạc thành một hệ thống thống nhất: - HyperCore: lớp giao dịch hiệu năng cao cho spot và perpetual futures. - HyperEVM: môi trường builder bản địa xoay quanh sàn. - HIP3: cho phép builder triển khai thị trường perpetual mới, đưa cơ chế niêm yết tiến gần mô hình permissionless. - HIP4: giới thiệu outcome markets, ứng dụng cho prediction market và sản phẩm kiểu option. - Builder code: cho phép frontend bên ngoài định tuyến dòng lệnh về Hyperliquid và kiếm tiền từ kênh phân phối. - HLP: Liquidity Provider Vault cho phép dòng vốn thụ động tham gia market making. - Các frontend RWA (như TradeXYZ): tận dụng hạ tầng Hyperliquid để đưa cổ phiếu và các mức tiếp xúc off-chain vào cùng môi trường giao dịch. Từng mô-đun đóng góp vào tăng trưởng; khi ghép lại, chúng đặt HYPE vào trung tâm các vector tăng trưởng, giúp nền tảng vượt các sàn perpetual thế hệ trước. HyperCore mang lại trải nghiệm lõi: sổ lệnh, khớp lệnh nhanh, thanh khoản sâu, giao diện gọn. HLP cung cấp primitive thanh khoản bản địa. HyperEVM tạo hệ sinh thái cho builder. HIP3 biến việc tạo thị trường thành sản phẩm và nguồn doanh thu. HIP4 mở rộng sang outcome markets. Builder code biến ví và ứng dụng thành đối tác phân phối. TradeXYZ là ví dụ điển hình về cách dùng stack này để đưa tài sản tài chính truyền thống vào cùng giao diện. Các mô-đun còn giúp người dùng duy trì portfolio margin trên toàn nền tảng, từ đó triển khai chiến lược phức tạp hơn: giữ đồng thời spot và perpetual cho cả crypto lẫn RWA, cung cấp thanh khoản, phòng hộ rủi ro sự kiện. Tuần trước, Hyperliquid cũng ra mắt tính năng lending thủ công, cho phép bất kỳ ai gửi HYPE hoặc BTC để vay USDC và USDT. Từ airdrop đến guồng quay doanh thu Giai đoạn tăng trưởng đầu, Hyperliquid đi theo mô hình quen thuộc: chương trình thưởng và airdrop lớn để kích hoạt người dùng, tạo lớp trader trung thành ban đầu. Điểm khác là với Hyperliquid, TGE chỉ là điểm xuất phát. Hạt nhân của họ là tính nhất quán cao trên mọi lớp của giao thức và hệ sinh thái, phản ánh qua doanh thu lũy kế vượt 1,24 tỷ USD. Doanh thu không chỉ đến từ perpetual; spot, auction, priority burns và phí gas của HyperEVM cũng đóng góp, với $HYPE luôn nằm ở trung tâm tăng trưởng. Vai trò của HLP trong giai đoạn đầu HLP có ý nghĩa chiến lược khi HyperCore ra mắt. Đây là vault market making: người dùng gửi vốn để chạy chiến lược thụ động. HLP cung cấp thanh khoản quan trọng ở thời kỳ đầu và tạo thêm vòng giữ chân nhóm người dùng thích thụ động hơn giao dịch chủ động. HLP tạo lớp thanh khoản bản địa, giúp Hyperliquid không cần phụ thuộc market maker hoặc quỹ bên ngoài. So với GLP của GMX, HLP mang tính chủ động hơn một rổ thanh khoản tĩnh, củng cố vị thế Hyperliquid như một nền tảng nơi người dùng có thể triển khai đa dạng chiến lược. Khi HyperCore và hoạt động market making mở rộng đủ lớn, HLP dần không còn là cấu phần nền tảng và bị giảm vai trò, dù từ giữa tháng 8/2026 có dấu hiệu hồi sinh. Kế hoạch đang được triển khai để chuyển phần USDC nhàn rỗi trong HLP sang lending nhằm tránh vốn nằm yên. Vận hành HLP không phải không có rủi ro. Một ví dụ là sự kiện JELLY tháng 3/2025, khi một trader cố "bóp" thị trường Hyperliquid bằng cách đẩy giá spot token trong lúc giữ cả vị thế short và long. Sự kiện này sẽ được phân tích sâu ở các phần sau. HIP3 và builder code: biến hạ tầng giao dịch thành kênh phân phối Với HIP3, Hyperliquid không còn là đội duy nhất quyết định thị trường nào quan trọng. Builder có thể mua trading code qua cơ chế đấu giá và triển khai thị trường perpetual trong khung giao thức, với phí chảy về token. Builder code cũng khiến Hyperliquid không phải chỉ tập trung kéo người dùng trực tiếp; họ mở rộng theo chiều ngang bằng cách cung cấp công nghệ giao dịch như giải pháp white-label, giúp bên thứ ba tiếp cận engine perpetual mà không cần xây từ đầu. Builder code cho thấy mức độ cam kết của Hyperliquid với hạ tầng backend. Các tích hợp này mở rộng kênh phân phối, tạo ra hơn 40 tỷ USD khối lượng giao dịch trong 24 giờ qua, tương đương 7,4% tổng khối lượng. Các ví như Phantom và MetaMask không tự xây hạ tầng perpetual; họ tích hợp builder code, mang lại hơn 25 triệu USD doanh thu cho Phantom và hơn 10,5 triệu USD cho MetaMask. HIP4: mở rộng sang outcome markets Gần đây, Hyperliquid công bố HIP4 markets, sản phẩm nhị phân theo kết quả, giúp nền tảng bước vào event markets, prediction markets và options. Trong môi trường cạnh tranh này, các nền tảng perpetual buộc phải vận hành và lặp nhanh hơn. Ra mắt tính năng mới không còn là vấn đề khó nhất; bài toán ngày càng nặng nằm ở thu hút người dùng. Số lượng trader chủ động có hạn và ngày càng hướng lợi nhuận. Một venue cần kênh phân phối, thanh khoản, độ rộng sản phẩm và lý do để trader quay lại. Câu trả lời của Hyperliquid là để nền tảng kiêm nhiều vai trò: giao dịch ở lõi, xây dựng trên EVM, kéo traffic qua tích hợp builder, triển khai thị trường qua HIP3, giao dịch outcome qua HIP4, và tiếp cận lớp tài sản mới qua frontend bên ngoài. Liên kết token và cơ chế mua lại Một yếu tố tinh tế nhưng quan trọng: mức độ liên kết mạnh giữa thành công của nền tảng và token HYPE. Điều này thể hiện qua cơ chế buyback được lập trình: 95% toàn bộ phí mà giao thức thu được dùng để mua lại HYPE. Tính đến nay, giao thức đã mua hơn 1,26 tỷ USD HYPE trên thị trường mở. Hyperliquid đặt trọng tâm vào mở rộng phân phối qua HIP3, builder code và HIP4. Một venue có thể tạo hoạt động trước khi ra token, nhưng duy trì hoạt động sau khi dòng vốn "săn airdrop" rút đi khó hơn nhiều. Với phần lớn sàn, hoạt động thường đạt đỉnh trước airdrop do giá trị sản phẩm vẫn chưa chắc chắn. Trường hợp Hyperliquid cho thấy liên kết token, năng lực thực thi và phân phối đúng cách có thể tạo một guồng quay sâu hơn, đẩy câu chuyện vượt xa TGE. Nhiều giao thức đang cố sao chép mô hình này, nhưng việc theo kịp quỹ đạo của Hyperliquid vẫn là dấu hỏi. Kết luận Perpetual on-chain đang mở rộng nhanh, open interest ở mức cao lịch sử. Các nền tảng đã vượt qua nhiều bài toán thiết kế: từ giới hạn throughput blockchain không đủ chạy order book đến mở rộng thanh khoản để đáp ứng khối lượng cấp độ tổ chức. Hệ sinh thái perpetual on-chain đã dịch chuyển, với phần lớn hoạt động rời khỏi các tên tuổi cũ như dYdX và GMX để sang Hyperliquid, Variational và Lighter. Sự chuyển dịch này kéo theo lựa chọn kiến trúc khác nhau và một "đòn bẩy tăng trưởng" mới: giao dịch perpetual cho RWA. Các nền tảng như TradeXYZ không chỉ đưa tài sản tài chính truyền thống lên on-chain mà còn cho phép giao dịch 24/7, trở thành nơi chi phối quá trình khám phá giá khi thị trường truyền thống đóng cửa, như trường hợp các cuộc tấn công liên quan Iran đã nêu. Phần lớn tăng trưởng gắn với Hyperliquid: nền tảng nắm trên 56% open interest on-chain và đã hồi sinh bức tranh perpetual bằng cách chuyển đổi khối lượng giao dịch thành liên kết token và một vòng quay tích cực. Perpetual on-chain vẫn ở giai đoạn đầu, nhưng đà tăng là điều không thể bỏ qua. Hyperliquid cho thấy venue phi tập trung có thể cạnh tranh với CEX trên gần như mọi thước đo. Các nền tảng on-chain cũng đang ưu tiên mở rộng phân phối qua ứng dụng hướng người dùng hoặc hợp tác, khiến quỹ đạo mở rộng trở nên khó tránh. Chúng tôi đã mở rộng phạm vi theo dõi thêm nhiều giao thức và hướng tiếp cận thiết kế khác trong mảng perpetual futures, đồng thời thực hiện phân tích vi cấu trúc so sánh chất lượng khớp lệnh giữa CEX và DEX. Xem báo cáo đầy đủ tại đây.