Ethereum và Solana tính giảm lợi suất staking khi Grayscale điều chỉnh cấu trúc ETF

Theo hồ sơ nộp lên SEC ngày 17/7, Grayscale cho biết các ETF staking Ethereum và Solana của họ sẽ chuyển phần thưởng staking sang tiền mặt và chi trả cho cổ đông tối thiểu theo quý; các thay đổi dự kiến có hiệu lực quanh ngày 7/8. Trong bối cảnh đó, cả Solana lẫn Ethereum đều đang cân nhắc điều chỉnh ở cấp giao thức nhằm làm giảm nguồn thu này ngay từ "gốc". Về phía Solana, các nhà phát triển đề xuất tăng tốc quá trình giảm lạm phát để kéo lợi suất staking theo mô hình từ 5,84% hiện nay xuống 2,25% trong vòng ba năm. Mô hình được nhắc đến là SIMD0550, theo đó tốc độ giảm lạm phát hằng năm của mạng sẽ tăng từ 15% lên 30%, qua đó đưa lạm phát dài hạn về 1,5% chỉ sau khoảng 2,8 năm, nhanh hơn đáng kể so với khoảng 5,7 năm theo lịch hiện tại. Dựa trên giả định 68% SOL được mang đi staking, lợi suất danh nghĩa theo mô hình sẽ giảm từ 5,84% hiện nay xuống 4,34% ở năm thứ nhất, 3,00% ở năm thứ hai và 2,25% ở năm thứ ba. Đổi lại, trong 6 năm sẽ có ít hơn 18,9 triệu SOL được đưa vào lưu thông, tương đương khoảng 1,47 tỷ USD theo giá SOL gần 77,97 USD, sát với con số tham chiếu 1,51 tỷ USD mà nhóm tác giả đề xuất nêu ra. Tác động với nhà đầu tư staking cũng được lượng hóa: nếu theo lịch hiện tại, lợi suất đơn giản cộng dồn trong ba năm vào khoảng 13,15%; theo lịch đề xuất, con số giảm còn khoảng 9,89%. Để bù phần lợi suất hụt này trong tổng lợi nhuận, SOL sẽ cần tăng giá thêm khoảng 3% trong ba năm. Với Ethereum, một bản dự thảo EIP8363 được nộp đầu tháng 8 đề xuất cơ chế đốt ngày càng nhiều phần "issuance" (phát hành mới) dành cho validator khi tỷ lệ staking tăng lên. Theo dự thảo, tỷ lệ đốt sẽ tiến tới 100% phần thưởng đồng thuận (consensus rewards) khi khoảng một nửa tổng cung ETH được mang đi staking, nhằm tránh tình trạng mạng phải trả ngày càng nhiều phát hành mới chỉ để thu hút thêm stake khi mức stake đã đủ để bảo mật chuỗi. Một tác giả của đề xuất cảnh báo rằng nếu validator tiếp tục gia nhập mà không có cải cách, lượng ETH staking có thể vượt 70 triệu ETH, tức hơn 55% tổng cung, vào khoảng tháng 1/2028. Tóm tắt cơ chế của hai đề xuất: - Solana (SIMD0550): tăng tốc giảm lạm phát (15% lên 30%/năm), mục tiêu lợi suất theo mô hình từ 5,84% xuống 2,25% vào năm thứ ba; hệ quả là giảm phát hành, ít hơn 18,9 triệu SOL trong 6 năm. - Ethereum (EIP8363): đốt tỷ lệ phát hành mới dành cho validator tăng dần theo tỷ lệ staking; khi ~50% nguồn cung ETH được staking, phần thưởng đồng thuận có thể bị đốt 100%, làm chậm hoặc loại bỏ phát hành ròng từ mảng phần thưởng validator khi staking tăng cao. Luận điểm kinh tế cho việc hạ lợi suất tập trung vào vai trò của staking như một dạng "lãi suất nền" trong hệ sinh thái. Với Solana, nhóm đề xuất xem lợi suất staking nội tại gần giống một mức lợi tức ít rủi ro trong nền kinh tế của mạng: nếu staking thụ động trả 5,84%, các hoạt động cho vay, cung cấp thanh khoản và chiến lược DeFi khác phải tạo ra mức sinh lời vượt ngưỡng đó để bù rủi ro bổ sung. Hạ lợi suất staking có thể khiến vốn dịch chuyển sang các hoạt động tạo giá trị khác. Phía Ethereum cũng có tranh luận tương tự, nhưng nhiều ý kiến nhấn mạnh staking vẫn có rủi ro slashing và rủi ro vận hành validator, nên không thể coi hoàn toàn như lãi suất phi rủi ro. Những người hưởng lợi và chịu tác động được nhìn nhận khá rõ: - Nhà đầu tư nắm giữ ETH/SOL nhưng không staking: hưởng lợi trực tiếp vì phát hành giảm đồng nghĩa pha loãng ít hơn. - Người staking thụ động: thu nhập giảm do "bể" phần thưởng ở cấp giao thức nhỏ lại. - Cổ đông ETF: dòng tiền mặt phân phối có thể giảm theo thời gian vì Grayscale chỉ "chuyển" phần thưởng staking thành tiền mặt để chi trả; phần thưởng thấp hơn đồng nghĩa ít tiền để phân phối. - Validator: biên lợi nhuận bị nén, nhóm nhỏ dễ bị tổn thương hơn vì chi phí cố định phân bổ trên lượng vốn staking thấp hơn. - Người vay DeFi và nhà cung cấp thanh khoản: có thể hưởng lợi nếu lợi suất staking giảm kéo "hurdle rate" cho các hoạt động rủi ro xuống. - Nhóm "bull" của token: được hỗ trợ về câu chuyện khan hiếm; ETH và SOL dễ được định vị gần hơn với "câu chuyện nguồn cung" kiểu Bitcoin. Mô hình của Solana cho thấy lịch giảm lạm phát nhanh hơn có thể đẩy thêm một số validator sang trạng thái kém hiệu quả: 2 validator ở năm thứ nhất, 13 ở năm thứ hai và 30 ở năm thứ ba, trên tổng 738 validator được mô phỏng. Với Ethereum, lo ngại nhắm nhiều hơn vào các solo validator quy mô nhỏ, do các tổ chức lưu ký lớn và công ty staking có thể phân bổ chi phí cố định trên lượng ETH lớn hơn và đôi khi còn có doanh thu phụ trợ. Đây vẫn là điểm tranh luận chưa ngã ngũ trên các diễn đàn Ethereum. Về mặt thị trường, việc cắt lợi suất có thể tạo hai kịch bản trái chiều. Phe ủng hộ cho rằng thị trường sẽ định giá giảm pha loãng nhanh và bền hơn phần lợi suất bị mất, tương tự cách Bitcoin phát triển mạnh nhờ câu chuyện khan hiếm dù không trả lợi suất. Khi phân phối ETF giảm dần, tăng giá token sẽ bù vào tổng lợi nhuận, đồng thời ETH và SOL có câu chuyện khan hiếm "sạch" hơn bên cạnh tiện ích của proof-of-stake. Phe phản đối lại coi đây là một "đợt giảm lương" cho người staking, nhất là khi tiền mặt và trái phiếu Kho bạc ngắn hạn vẫn mang lại lợi suất cạnh tranh với rủi ro thấp hơn. Rủi ro chính trị-kinh tế cũng được nhắc tới: khi ngày càng nhiều doanh nghiệp xây mô hình doanh thu quanh lợi suất staking, việc thông qua thay đổi chính sách tiền tệ sẽ khó hơn. Một ý kiến trong thảo luận EIP nêu đích danh các giao thức staking, nền tảng DeFi và ETF là nhóm có thể thiệt hại khi phát hành giảm; các công ty quản lý tài sản thu phí từ sản phẩm staking cũng có động cơ tài chính lớn hơn để tác động tới cách thiết lập phần thưởng validator. Nếu các đề xuất bị phản đối mạnh, tiến độ có thể bị pha loãng, trì hoãn hoặc bị bác bỏ. Khi đó, sản phẩm ETF mất một phần sức hấp dẫn từ câu chuyện "thu nhập", validator có biên mỏng rút lui trước, và phần "phí bảo hiểm khan hiếm" mà giao thức kỳ vọng có thể không đủ lớn để bù thu nhập bị cắt. Rốt cuộc, Ethereum và Solana đang đặt cược vào khan hiếm thay vì lợi suất — và mức định giá của khan hiếm là biến số mà một bản nâng cấp giao thức không thể kiểm soát. Nguồn: Grayscale; CryptoSlate