Fed đề xuất khung quản lý stablecoin thanh toán, có thể kích hoạt "cuộc chạy" thanh lý trong 48 giờ

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã công bố dự thảo quy định đối với các tổ chức phát hành stablecoin dùng cho thanh toán thuộc phạm vi giám sát của Fed, trong đó cơ chế xử lý thiếu hụt dự trữ có thể dẫn tới một đợt "chạy" thanh lý kéo dài dưới 48 giờ nếu giá trị dự trữ giảm xuống thấp hơn lượng token đang lưu hành. Theo dự thảo, khi dự trữ không còn đủ bù 1:1 cho số token đang lưu hành, tổ chức phát hành phải thông báo cho Fed trong vòng 24 giờ và nộp kế hoạch khôi phục trạng thái được bảo chứng đầy đủ. Nếu không thu hẹp được phần thiếu hụt, hoặc nếu Fed yêu cầu thực hiện theo kế hoạch, tổ chức phát hành phải bắt đầu thanh lý dự trữ và đổi token trước 17:00 của ngày làm việc kế tiếp. Fed cho biết trên thực tế khoảng thời gian này trong nhiều trường hợp còn ngắn hơn 48 giờ. Dự thảo dài 392 trang cho phép tổ chức phát hành tiếp tục mint trong "cửa sổ cứu trợ" trước khi quá trình thanh lý chính thức bắt đầu. Fed lập luận rằng việc dừng phát hành đột ngột sẽ lộ rõ trên chuỗi và có thể đẩy nhanh tâm lý rút tiền hàng loạt. Thời hạn lấy ý kiến là 60 ngày kể từ khi dự thảo được đăng trên Federal Register. Yêu cầu cốt lõi là tài sản dự trữ phải luôn bằng hoặc lớn hơn số token đang lưu hành. Tổ chức phát hành phải ghi nhận giá trị hợp lý (fair value) của dự trữ ít nhất một lần mỗi ngày vào 17:00 theo múi giờ của Ngân hàng Dự trữ Liên bang giám sát họ. Fed lưu ý các đơn vị hoạt động sát ngưỡng có thể phải định giá dự trữ nhiều lần trong ngày. Đồng hồ vi phạm sẽ tính từ khi thanh lý bắt đầu. Khi thanh lý bắt đầu, hoạt động mint phải dừng lại và bị cấm thu phí đổi (redemption fees). Một quy định riêng cũng yêu cầu các tổ chức phát hành phải đáp ứng các yêu cầu đổi thông thường trong vòng hai ngày làm việc. Fed minh họa cơ chế bằng ví dụ stablecoin 100 triệu USD nhưng chỉ có 95 triệu USD dự trữ. Nếu chia đều, mỗi người nắm giữ ban đầu chỉ thu hồi được 0,95 USD mỗi token. Sau khi có 35 triệu USD được đổi ở mệnh giá 1:1, tài sản còn 60 triệu USD trong khi token còn 65 triệu, mức bảo chứng còn khoảng 0,92 USD/token. Nếu đổi 50 triệu USD, mức còn 0,90 USD/token; đổi 80 triệu USD thì còn 0,75 USD/token. Mục tiêu của thanh lý bắt buộc là đưa người nắm giữ về cùng một mức lỗ theo tỷ lệ (pro-rata). Dữ liệu của Circle cho thấy tính đến ngày 21/9, USDC có 74,6 tỷ USD lưu hành so với 74,8 tỷ USD dự trữ. Trong 30 ngày trước đó, Circle phát hành 40,2 tỷ USD và mua lại (redeem) 39 tỷ USD, tạo ra tổng dòng giao dịch (gross flow) 79,2 tỷ USD; lưu hành ròng tăng 1,2 tỷ USD. Fed tiếp tục nhấn mạnh việc cho phép mint trong cửa sổ cứu trợ nhằm tránh tín hiệu "đứng phát hành" lộ trên chuỗi. Trong ví dụ của Fed, nếu có thêm 20 triệu USD phát hành mới đồng thời có 35 triệu USD được đổi, tỷ lệ bảo chứng có thể tăng lên khoảng 0,94. Để đóng chênh lệch dự trữ có thể cần vốn mới, thu hồi giá trị từ tài sản bị suy giảm, hoặc định giá dự trữ tăng. Dự thảo cũng đặt câu hỏi liệu có nên giới hạn hoặc cấm phát hành khi ngưỡng 1:1 bị phá vỡ. Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Mỹ (OCC) đã đưa ra cách tiếp cận khác vào tháng 3. Theo đề xuất của OCC, tổ chức phát hành dưới mức dự trữ tối thiểu phải dừng ngay việc phát hành ròng mới; OCC chỉ cho phép một ngoại lệ hẹp để chuyển token hiện có giữa các sổ cái (ledgers). Thanh lý bắt buộc chỉ khởi động nếu thiếu hụt kéo dài 15 ngày làm việc liên tiếp, và OCC có thể gia hạn. Quy định của Fed sẽ áp dụng cho các tổ chức phát hành do Fed giám sát; OCC và cơ quan quản lý cấp bang sẽ giám sát các tổ chức khác theo Đạo luật GENIUS. Nghiên cứu của Fed công bố tháng 12/2025 đã xem xét sự kiện Silicon Valley Bank sụp đổ tháng 3/2023. Circle cho biết 3,3 tỷ USD dự trữ của USDC bị mắc kẹt tại ngân hàng phá sản này, tương đương khoảng 8% dự trữ khi đó. USDC từng giảm xuống thấp nhất 0,86 USD trên thị trường thứ cấp; khối lượng giao dịch trên các thị trường đó gần chạm 2 tỷ USD chỉ trong một giờ vào ngày 11/3. Nhóm nghiên cứu kết luận việc đóng cửa sổ đổi của tổ chức phát hành có thể khiến làn sóng rút chuyển sang sàn giao dịch thay vì chấm dứt. Fed cũng cho rằng hoạt động đổi hiển thị công khai có thể kích thích thêm yêu cầu đổi. Giao dịch thứ cấp có thể hấp thụ lực bán vốn dĩ sẽ đi qua kênh đổi mệnh giá và kéo theo việc bán dự trữ bắt buộc. CoinGecko ghi nhận 97,7% các cặp giao dịch định danh bằng stablecoin trên 12 sàn tập trung lớn nhất sử dụng USDT hoặc USDC; phần lớn khối lượng spot trên các sàn này giao dịch đối ứng với stablecoin. Quy mô thị trường stablecoin vào khoảng 307,3 tỷ USD tính đến ngày 25/9, trong đó USDT khoảng 183,7 tỷ USD và USDC khoảng 76,4 tỷ USD. Fed cảnh báo khi nhà đầu tư rời bỏ một stablecoin gặp vấn đề, họ có thể chuyển sang Bitcoin, khiến giá Bitcoin niêm yết bằng stablecoin đó cao hơn giá bằng USD; hoặc chuyển sang tiền pháp định hay stablecoin khác, làm mỏng sổ lệnh và nới rộng chênh lệch giá (spread) ở nhiều cặp giao dịch. Chênh lệch giá Bitcoin giữa các cặp stablecoin có thể cho thấy nơi làn sóng "chạy" đang dịch chuyển. Độ sâu sổ lệnh và funding rates cũng có thể là tín hiệu bổ sung. Đạo luật GENIUS định hướng dự trữ vào trái phiếu Kho bạc Mỹ đáo hạn trong 93 ngày và các thỏa thuận repo đủ điều kiện. Fed thừa nhận một vị thế Kho bạc quy mô lớn có thể khó bán hết mà không tác động giá. Một mô hình của IMF tháng 1 mô tả sự lệch pha thời gian giữa việc người nắm giữ có thể đổi 24/7 với thị trường trái phiếu và repo đóng cửa qua đêm và cuối tuần. Một làn sóng đổi lớn có thể làm cạn bộ đệm tiền mặt và buộc bán trái phiếu khi thị trường mở cửa trở lại. Theo dự thảo, nếu tổ chức phát hành khắc phục chênh lệch trong 24 giờ đầu, họ có thể quay lại mint và đổi bình thường. Nếu vi phạm xảy ra muộn vào chiều thứ Sáu, danh mục Kho bạc có thể phải chờ đến khi thị trường mở cửa vào thứ Hai, trong khi token vẫn được giao dịch suốt cuối tuần.