CME kiện CFTC, tranh chấp pháp lý quanh hợp đồng tương lai vĩnh cửu tại Mỹ

Tác giả: Andjela Radmilac. Biên soạn: Saoirse, Foresight News. Coinbase đã triển khai các hợp đồng "perpetual" kiểu Mỹ trên sàn phái sinh được CFTC giám sát, với những sản phẩm đầu tiên gồm micro Bitcoin và micro Ethereum. Hợp đồng neo theo giá giao ngay, tích hợp đòn bẩy và cho phép giao dịch 24/7. Sau nhiều năm chiếm phần lớn giao dịch đòn bẩy tiền mã hóa toàn cầu, hợp đồng vĩnh cửu chính thức bước vào thị trường Mỹ, đưa vào hệ cơ chế định giá vốn lâu nay thống trị các thị trường ngoài khơi. Khối lượng phái sinh tiền mã hóa hiện chủ yếu đến từ perpetual. Theo dữ liệu Coinbase, ở một số thước đo, perpetual chiếm hơn 90% tổng khối lượng phái sinh; còn giao dịch phái sinh nói chung chiếm khoảng 80% toàn bộ giao dịch tiền mã hóa. Trước đây, phần lớn hoạt động này diễn ra gần như hoàn toàn trên các sàn ngoài phạm vi điều chỉnh của Mỹ; nhà đầu tư Mỹ muốn tham gia thường phải tìm đến nền tảng offshore thông qua VPN. Rào cản bắt đầu thay đổi từ ngày 29/5, khi CFTC phê duyệt KalshiEX ra mắt BTCPERP, một hợp đồng vĩnh cửu neo theo giá spot của Bitcoin, đồng thời ban hành tuyên bố chính sách mở đường để các sàn khác triển khai sản phẩm tương tự. Đến ngày 12/6, CFTC tiếp tục đưa ra quy tắc mới cho phép các designated contract markets (DCM) được cấp phép bỏ ngày đáo hạn khỏi các hợp đồng tương lai tiền mã hóa kiểu perpetual đang tồn tại, chuyển đổi thành "perpetual" đúng nghĩa nếu đáp ứng một số điều kiện. Khung pháp lý thúc đẩy loạt thay đổi này đang bị đưa ra tòa liên bang. Kết quả vụ kiện sẽ quyết định mức độ mà perpetual có thể mở rộng tại Mỹ. Ngày 18/6, CME đệ đơn kiện CFTC và Chủ tịch Michael Selig lên Tòa án Quận Liên bang tại Đặc khu Columbia, yêu cầu hủy lệnh phê duyệt và tuyên bố chính sách liên quan đến Kalshi. CME lập luận rằng Chủ tịch CFTC đã đơn phương đảo ngược định nghĩa pháp lý về "swap derivatives" do Quốc hội đặt ra, né toàn bộ khuôn khổ giám sát mà Quốc hội thiết lập cho nhóm sản phẩm này. Luận điểm trung tâm của CME: hợp đồng perpetual đáp ứng định nghĩa "swap" theo Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (Commodity Exchange Act). Nếu bị xếp vào nhóm swap, ngành sẽ phải chịu các yêu cầu quản lý nghiêm ngặt hơn như đăng ký dealer, tiêu chuẩn vốn cao, nghĩa vụ báo cáo thường xuyên. Theo CME, điều này cũng sẽ đưa quyền lực định giá và nguồn lực cấp phép quay về các định chế truyền thống như CME. Theo nội dung khiếu kiện, Chủ tịch Selig phê duyệt hồ sơ của Kalshi chỉ trong một ngày. CFTC phản ứng mạnh, cho rằng việc CME kiện cơ quan quản lý đi ngược chính sách khuyến khích đổi mới của chính quyền hiện tại, cáo buộc một tổ chức lâu đời lo ngại cạnh tranh trong môi trường công bằng, và tuyên bố vụ kiện không có cơ sở, sẽ đề nghị tòa bác bỏ. Tranh chấp gắn với lợi ích thương mại đáng kể. CME cho biết Kalshi đã dựa trên phê duyệt này để tự triển khai hơn 10 hợp đồng perpetual tiền mã hóa mới, với khối lượng liên quan vượt 1 tỷ USD. CFTC cũng đang bảo vệ thẩm quyền ở mặt trận khác: cuối tháng 6, cơ quan này kiện bang Kentucky nhằm làm rõ quyền quản lý đối với các contract markets. Vụ việc vẫn ở giai đoạn đầu, chưa có phán quyết, đồng nghĩa các sàn đang cung cấp "perpetual kiểu Mỹ" đều hoạt động trên nền tảng pháp lý có thể bị tòa viết lại bất cứ lúc nào. Tại Mỹ hiện có hai cấu trúc sản phẩm đều được gọi là perpetual nhưng địa vị pháp lý khác nhau. Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày đáo hạn; muốn giữ vị thế dài hạn, nhà giao dịch phải đóng vị thế hoặc "roll" sang kỳ hạn xa hơn. Perpetual thì không có đáo hạn. Do không có cơ chế giao/nhận để kéo giá về spot, perpetual duy trì bám sát giá spot bằng các khoản thanh toán funding định kỳ giữa phe long và short: khi giá hợp đồng cao hơn spot, long thường trả funding cho short để tăng chi phí nắm giữ long và khuyến khích bán; khi giá hợp đồng thấp hơn spot, dòng tiền đảo chiều, short trả funding cho long. Ở Mỹ, BTCPERP của Kalshi là "perpetual thật", không có đáo hạn. Sản phẩm của Coinbase lại dùng cấu trúc hợp đồng tương lai kỳ hạn dài 5 năm, kết hợp cơ chế tích lũy lãi theo giờ và thanh toán funding 2 lần/ngày, nhằm mô phỏng hành vi giá của perpetual nhưng vẫn phù hợp quy định hiện hành của hợp đồng tương lai. Kế hoạch chuyển đổi mà CFTC áp dụng trong tháng 6 cho phép các hợp đồng kỳ hạn dài này từng bước bỏ đáo hạn và nâng cấp thành perpetual đúng nghĩa. Đây là lý do "perpetual futures" tại Mỹ đang chỉ hai sản phẩm khác nhau về mặt pháp lý. Thị trường tiền mã hóa giao dịch liên tục 24/7, không nghỉ cuối tuần hay theo chu kỳ đáo hạn tháng. Perpetual được thiết kế cho môi trường này: một hợp đồng đòn bẩy không đáo hạn cho phép mở, điều chỉnh hoặc giữ vị thế bất kỳ lúc nào, không cần chọn tháng giao hàng, phục vụ đầu cơ, phòng hộ, quản trị tồn kho market-maker và giao dịch basis trong cùng một công cụ. Với sàn giao dịch, mô hình perpetual gom thanh khoản vào một mã hợp đồng thay vì phân tán qua nhiều kỳ hạn, tạo độ sâu thị trường tốt hơn. Đổi lại, mức tập trung thanh khoản cao làm tăng tác động của funding và thanh lý: khi open interest lệch mạnh, biến động truyền nhanh hơn so với thị trường futures truyền thống có nhiều bậc kỳ hạn. Các hệ perpetual ở Mỹ đang khác đáng kể so với offshore, khi các nền tảng nội địa phát triển nhiều "lối đi" song song. Kalshi triển khai perpetual đúng nghĩa, danh mục đã bao phủ Bitcoin, Ethereum, XRP và các token khác. Coinbase đưa perpetual-style futures lên sàn nội địa và ngày 29/5 mở kênh tuân thủ giúp nhà đầu tư Mỹ tiếp cận thanh khoản perpetual và quyền chọn toàn cầu thông qua công ty con Deribit. Deribit là nền tảng quyền chọn crypto hàng đầu, với open interest quyền chọn Bitcoin vượt 31 tỷ USD vào cuối tháng 5. Cũng trong ngày 29/5, CME nâng cấp các hợp đồng tương lai và quyền chọn crypto đáo hạn sang giao dịch 24/7 để đồng bộ với giờ giao dịch cuối tuần của thị trường spot. Mảng phái sinh crypto của CME đạt giá trị danh nghĩa giao dịch 3 nghìn tỷ USD năm ngoái, và năm nay khối lượng hợp đồng bình quân ngày khoảng 407.200. Giữa các kênh giao dịch, cấu trúc hợp đồng, tỷ lệ đòn bẩy, quy tắc thanh lý, yêu cầu tài sản thế chấp và chuẩn tham chiếu giá đều khác nhau. Khi số lượng kênh tuân thủ tăng, thanh khoản, ký quỹ và vị thế mở bị chia nhỏ trên nhiều nền tảng; tài sản thế chấp không hoán đổi lẫn nhau giữa các hệ thống, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn. Funding, cơ chế thanh lý và cuộc đua giành quyền lực định giá toàn cầu Funding thường bị hiểu đơn giản là "phí", nhưng sát hơn, nó phản ánh phân bổ đòn bẩy long/short theo thời gian thực và liên tục kéo giá perpetual về spot. Khi lượng long đòn bẩy lớn đẩy giá perpetual cao hơn spot, các nhà kinh doanh chênh lệch có thể short perpetual và mua Bitcoin spot, Bitcoin ETF hoặc futures truyền thống để hưởng funding. Hoạt động arbitrage này làm tăng nhu cầu lệnh spot và dòng tạo/lập (subscription/redemption) của ETF, đồng thời tác động tới basis của futures CME. Quy mô arbitrage lớn có thể khiến open interest của perpetual tác động ngược trở lại thị trường spot mà nó dùng để neo. Perpetual thanh khoản cao tại Mỹ nhiều khả năng hình thành một đường cong funding mang tính "nội địa", vừa là chỉ báo tâm lý đòn bẩy có thể giám sát, vừa đối chiếu với funding offshore vốn thường được dùng làm chuẩn dài hạn. Nếu chênh lệch ổn định giữa funding Mỹ và offshore tồn tại, điều đó phản ánh rõ khác biệt về cơ cấu người dùng, giới hạn đòn bẩy và mức tự do của dòng vốn xuyên biên giới, giúp thị trường phân biệt biến động do đầu cơ xu hướng hay do nhu cầu phòng hộ. Đòn bẩy cho phép kiểm soát vị thế lớn với lượng ký quỹ nhỏ, đổi lại chỉ một nhịp giảm giá nhỏ cũng có thể bào mòn ký quỹ. Khi ký quỹ rơi dưới mức duy trì, sàn sẽ tự động thanh lý. Thanh lý vị thế long tạo lệnh bán thị trường; thanh lý vị thế short tạo lệnh mua thị trường. Thanh lý dồn dập dễ kéo các tài khoản khác xuống dưới ngưỡng, tạo hiệu ứng dây chuyền. Giao dịch 24/7, đòn bẩy cao và thanh khoản phân mảnh khiến tài sản crypto đặc biệt dễ gặp "cascade liquidation". Perpetual xuất hiện tại Mỹ có thể tăng tính liên tục của biến động giá spot, nhưng cũng làm giá dễ bị các hành vi giao dịch tự củng cố. Biên độ Bitcoin có thể đến từ thanh lý ký quỹ quy mô lớn, không nhất thiết liên quan đến thay đổi kỳ vọng giá trị cơ bản. Sàn giao dịch được quản lý có thể xử lý một số rủi ro: tiền khách hàng được tách bạch, điều khoản hợp đồng minh bạch, thị trường được giám sát liên tục, thủ tục thanh lý chuẩn hóa và nhà đầu tư có cơ chế pháp lý tại Mỹ. Dù vậy, quy định không thể làm giảm biến động, chi phí funding hay rủi ro nội tại của đòn bẩy, cũng không đảm bảo các đợt thanh lý lớn không gây chuyển động bất lợi. Ngay cả khi hoàn toàn tuân thủ, nhà giao dịch vẫn có thể bị hệ thống tự động thanh lý. Lợi thế cạnh tranh kế tiếp của thị trường phái sinh nhiều khả năng nằm ở khả năng dùng tài sản thế chấp xuyên danh mục, cho phép chia sẻ ký quỹ giữa spot, ETF, futures, options và perpetual. Hiện dòng vốn bị phân mảnh qua nhiều hệ: tài khoản spot, môi giới futures, clearinghouse, broker-dealer và sàn offshore, phát sinh chi phí vì ký quỹ ở nơi này không thể bảo đảm vị thế phòng hộ ở nơi khác. Ví dụ, nắm giữ Bitcoin ETF không thể dùng trực tiếp làm ký quỹ cho vị thế short perpetual; vị thế futures CME và perpetual nội địa cũng thuộc các "pool" ký quỹ tách biệt. Mặt trận cạnh tranh mới là phá rào cản ký quỹ liên thị trường. Coinbase Derivatives, hợp tác với Nodal Clear (clearing house thuộc Deutsche Börse EEX Group), đã nộp hồ sơ xin dùng USDC, stablecoin do Circle phát hành, làm tài sản ký quỹ cho futures tại Mỹ; Coinbase Custody Trust sẽ giữ USDC. Đề xuất đang chờ CFTC phê duyệt. Nếu được thông qua, đây sẽ là lần đầu stablecoin được dùng làm ký quỹ một cách tuân thủ trên thị trường futures Mỹ, cho phép nhà giao dịch nộp ký quỹ trực tiếp bằng stablecoin "crypto-native" thay vì phải quy đổi sang tiền pháp định. Hiệu quả vốn này quyết định chi phí arbitrage giữa các nền tảng và có ý nghĩa cạnh tranh lớn hơn việc niêm yết thêm token, bởi các nền tảng lớn đều có thể nhanh chóng bổ sung nhiều tài sản. Bài kiểm tra thực sự có hai điểm: (1) khi Bitcoin bước vào một đợt biến động mạnh mới, perpetual nội địa sẽ hấp thụ, dẫn dắt hay khuếch đại chuyển động thị trường; (2) khi tòa đưa ra phán quyết cuối cùng, các hợp đồng này sẽ được xếp là futures hay swaps. Phán quyết có thể củng cố hệ sinh thái perpetual tuân thủ mà Mỹ đã xây dựng hơn nửa năm, hoặc buộc ngành chấp nhận chế độ quản lý swap nghiêm ngặt mà CME theo đuổi.