La SEC dévoile un projet de cadre pour les cryptoactifs : certaines ventes de jetons sous 5 M$ pourraient échapper à l'enregistrement

Le 18 août (heure locale en Amérique du Nord), la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié une proposition de règlement baptisée "Regulation Crypto Assets". Le texte vise à créer un cadre spécifique pour l'émission de contrats impliquant des cryptoactifs. Il s'agit de l'avancée réglementaire la plus substantielle depuis l'arrivée du président de la SEC, Paul Atkins, et d'un signal que le régulateur entend avancer en parallèle de l'impasse au Congrès autour du "CLARITY Act". Deux exemptions à l'obligation d'enregistrement (Section 5 du Securities Act de 1933) et un "safe harbor" conditionnel constituent l'ossature du dispositif. 1) Exemption "startup" Les projets en phase de démarrage pourraient lever jusqu'à 5 millions de dollars au total sur une période pouvant aller jusqu'à quatre ans sans passer par un enregistrement complet. L'émetteur fournirait surtout des informations descriptives fondées sur des principes ("principle-based narrative disclosures"), dans une démarche allégée, plus proche d'un dépôt déclaratif. 2) Exemption "fundraising" Les émetteurs pourraient lever jusqu'à 75 millions de dollars sur toute période de 12 mois. Le schéma reprend largement la logique de la Regulation A+ actuelle, avec deux niveaux (tiers) exigeant, en plus des informations narratives, des états financiers audités et des obligations de reporting continu. Dans les deux cas, les émetteurs restent soumis aux dispositions fédérales anti-fraude et anti-manipulation. Concrètement, un projet souhaitant financer son développement par une vente de jetons pourrait choisir l'exemption en fonction de la taille de la levée : - Jusqu'à 5 M$ au total sur quatre ans : accès à l'exemption "startup", sans états financiers audités, avec une description claire et accessible du projet. - Jusqu'à 75 M$ par an : recours à l'exemption "fundraising", avec états financiers audités et reporting continu après la levée, à l'image des obligations périodiques des sociétés cotées. Selon cette architecture, l'émission d'altcoins aux États-Unis deviendrait pleinement encadrée et réalisable dans un cadre légal défini. 3) Safe harbor sur le "contrat d'investissement" Le projet introduit un mécanisme permettant, sous conditions, qu'un cryptoactif ne soit plus considéré comme relevant d'un "investment contract". L'idée : une fois que l'émetteur a achevé ou cessé de manière permanente les "efforts managériaux essentiels" promis aux investisseurs, l'actif pourrait se "décrocher" de ses caractéristiques de valeur mobilière. Le déclencheur est explicite : soit l'équipe a réalisé les efforts nécessaires (par exemple un réseau achevé et suffisamment décentralisé, ne dépendant plus d'une équipe spécifique), soit elle a abandonné définitivement ces engagements (dissolution de l'équipe, arrêt du développement). Une fois que les investisseurs ne peuvent plus raisonnablement attendre la poursuite d'actions de soutien par l'équipe, le jeton pourrait sortir du périmètre du contrat d'investissement et ne plus être traité comme une valeur mobilière. Dans ce cas, les échanges et transferts ne seraient plus considérés comme des transactions sur titres, ce qui supprimerait la nécessité d'enregistrement au titre des règles sur les valeurs mobilières et certaines contraintes de type "lock-up", facilitant la cotation par les plateformes. Le texte propose aussi une redéfinition de "qualified purchaser", afin d'exempter les titres émis sous "Regulation Crypto Assets", ainsi que les transactions sur le marché secondaire associées, des exigences d'enregistrement et de qualification prévues par les lois des États (préemption fédérale). Cadre strict : la notion de "covered investment contract" La SEC crée le terme "covered investment contract", limité aux cas où : (1) le contrat porte sur un cryptoactif déterminé ; (2) le cryptoactif lui-même n'est pas une valeur mobilière ; (3) le contrat ne concerne aucun autre actif que ce cryptoactif (qu'il s'agisse de titres ou non). Cette délimitation vise à circonscrire les exemptions et safe harbors aux scénarios d'émission crypto strictement définis, en excluant les opérations impliquant des "securities" ou des "digital securities" (titres tokenisés). Pourquoi maintenant : l'impasse du CLARITY Act La proposition s'inscrit dans une séquence d'initiatives sur environ 18 mois : - Janvier 2025 : Donald Trump signe un décret "Strengthening U.S. Leadership in Digital Financial Technologies" et crée la "President's Digital Assets Market Task Force". - Début 2025 : la SEC met en place la "Crypto Task Force" pilotée par la commissaire Hester Peirce et recueille plus de 300 contributions. - Juillet 2025 : le "Presidential Working Group" recommande que la SEC utilise ses pouvoirs de réglementation et d'exemption pour créer des exemptions d'enregistrement adaptées, des safe harbors limités dans le temps, et des exemptions spécifiques pour les "airdrops" liés à des offres de titres numériques. Paul Atkins annonce ensuite l'initiative "Project Crypto". - 17 mars 2026 : la SEC et la CFTC publient conjointement la "2026 Interpretive Guidance", qui classe les cryptoactifs en cinq catégories (digital commodities, digital collectibles, digital tools, stablecoins, digital securities) et précise les critères permettant à un cryptoactif non-titre d'entrer ou de sortir de la définition d'investment contract. Cette guidance sert de base théorique directe au projet actuel. - 18 août 2026 : publication officielle de la proposition "Regulation of Crypto Assets", ouvrant une période de consultation publique de 60 jours. La SEC reconnaît que son approche passée reposait surtout sur le test de Howey (Cour suprême, 1946), avec deux limites majeures : l'inadéquation du test à des actifs dont les droits et la nature évoluent dans le temps, et des exigences de disclosure (Regulation S-K, Form 1-A) souvent déconnectées des informations jugées essentielles par les investisseurs crypto, comme les tokenomics, la gouvernance du réseau ou la sécurité du code source. C'est dans cet esprit qu'est conçu le Rule 103 sur des obligations d'information fondées sur des principes. Le calendrier politique pèse aussi : le "CLARITY Act", présenté comme une solution législative structurante, s'est enlisé au Sénat depuis le début de l'année, entre divergences sur les incitations liées aux stablecoins et controverses éthiques autour de conflits d'intérêts potentiels de l'ancien président Trump liés à ses actifs crypto. Sur Polymarket, la probabilité implicite que le "CLARITY Act" devienne loi en 2026 est tombée d'un pic proche de 82% en février vers une zone de 18% à 21% à la mi-août. Le leader de la majorité au Sénat a déposé une motion de clôture le 8 août et fixé un vote de procédure au 15 septembre, nécessitant 60 voix. Au vu de la répartition actuelle, il faudrait qu'environ 10 sénateurs démocrates basculent, ce qui s'annonce difficile. Lors de la conférence SALT, Patrick Witt, conseiller de la Maison-Blanche sur la politique crypto, a déclaré que l'administration "donne au Sénat et au Congrès toutes les chances" mais "n'attendra pas indéfiniment" ; en l'absence de résultat en septembre, les régulateurs avanceraient de manière autonome. La proposition "Regulation of Crypto Assets" matérialise cette approche : utiliser les pouvoirs existants de la SEC en matière de règles et d'exemptions pour offrir un cadre transitoire à l'industrie, tant que le Congrès reste bloqué. Prochaines étapes : quand une entrée en vigueur est-elle envisageable ? Le texte n'est pas encore en vigueur. Les jalons annoncés sont les suivants : - 18 août 2026 : publication formelle de la proposition, File No. S7-20-26-27. - Dans les 60 jours suivant la publication : période de commentaires publics, contributions possibles via le site de la SEC ou par e-mail ; la date limite sera fixée après publication au Federal Register. - Après la consultation : la SEC doit analyser et répondre aux commentaires substantiels avant de décider d'adopter une règle finale et, le cas échéant, sous quelle forme modifiée ("adopting release"). Aucun délai légal n'est prévu ; historiquement, des textes comparables prennent de quelques mois à plus d'un an. - Novembre 2026 : départ prévu de Hester Peirce, susceptible d'influer sur la dynamique interne. À ce stade, une finalisation rapide n'est pas attendue. En parallèle, l'issue du "CLARITY Act" reste incertaine. Pour l'industrie, la réglementation américaine sur l'émission de cryptoactifs devrait donc rester, à court et moyen terme, dans une phase de transition, entre initiatives du régulateur et trajectoire législative sans résultat garanti.