La SEC soumet un nouveau cadre réglementaire pour les crypto-actifs

Le 18 août, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a annoncé avoir proposé une nouvelle règle intitulée "Regulation Crypto Assets". Objectif : établir un cadre clair et applicable pour certains "investment contracts" liés à des crypto-actifs. En amont, en mars 2026, le régulateur avait publié une note d'interprétation précisant la manière dont les lois fédérales sur les valeurs mobilières s'appliquent à certains crypto-actifs et aux transactions associées. Le dispositif vise uniquement des contrats d'investissement spécifiques adossés à des crypto-actifs. Les titres traditionnels tokenisés (actions, obligations) resteraient soumis au droit boursier existant. Les stablecoins de paiement répondant à la définition prévue par le GENIUS Act continueraient de relever d'un cadre distinct. Deux exemptions au Securities Act de 1933 La proposition introduit deux exemptions conçues pour dispenser certains contrats d'investissement en crypto-actifs des obligations d'enregistrement prévues par le Securities Act de 1933. 1) Exemption "startup" (ponctuelle) : jusqu'à 5 millions de dollars sur 4 ans Cette exemption permettrait d'émettre jusqu'à 5 millions de dollars de titres sur une période maximale de quatre ans. Après le dépôt du formulaire Form NOR, l'équipe projet pourrait lever des fonds dans cette limite, à condition de publier sur son site des informations sur le jeton, l'équipe, la feuille de route de développement, l'allocation de l'offre, la gouvernance, la sécurité et les risques, avec une mise à jour annuelle en cas de changement significatif. Avant l'échéance des quatre ans, le projet devrait déposer un Form TR auprès de la SEC afin de rendre compte de l'état du projet et du contrat d'investissement. 2) Exemption de financement, sur le modèle de Regulation A, en deux paliers Le mécanisme est structuré en Tier 1 et Tier 2. Le Tier 1 autoriserait des levées jusqu'à 20 millions de dollars sur 12 mois ; le Tier 2 jusqu'à 75 millions de dollars. Les deux paliers imposeraient le dépôt du Form 1CRYPTO et des obligations de reporting (annuel, semestriel et événements significatifs). Le Tier 1 accepterait des états financiers non audités, tandis que le Tier 2 exigerait des rapports audités. Les investisseurs non accrédités seraient plafonnés à 10% du montant le plus élevé entre leur revenu annuel et leur patrimoine net. Un "safe harbor" conditionnel et la sortie du contrat d'investissement Le texte propose aussi un "safe harbor" conditionnel pour les équipes ayant terminé, ou arrêté définitivement, l'ensemble des travaux clés de développement, à condition de ne prendre aucun nouvel engagement sur des développements clés. L'équipe devrait déposer un Form TR sur EDGAR pour confirmer publiquement que les conditions sont remplies et fournir une analyse justifiant cette conclusion. Préemption partielle du droit des États Les exigences d'enregistrement et de qualification au niveau des États ne s'appliqueraient plus à ces deux types d'émissions ni à certaines transactions secondaires éligibles. Les États conserveraient toutefois des pouvoirs d'enquête en matière de fraude, la perception de "notice filing fees" et la capacité d'agir contre des courtiers illégaux. Le dispositif écarterait, pour ces cas, la notion d'"investment contract" de la définition de "security" au titre du Securities Act de 1933 et du Securities Exchange Act de 1934 : si les conditions du safe harbor sont respectées, les crypto-actifs concernés ne seraient plus traités comme relevant du volet "investment contract" de cette définition. Les objectifs : résoudre les frictions de distribution et clarifier la conformité Selon les éléments publiés sur le site de la SEC, l'exemption "startup" n'imposerait pas de limite d'achat individuel pour les particuliers et autoriserait la sollicitation générale. Les contrats visés ne seraient pas considérés comme des "restricted securities". Les projets pourraient distribuer, dans la limite globale de 5 millions de dollars, des jetons liés à des airdrops, au staking, à la gouvernance, aux frais de gas et à des récompenses de tests. La SEC justifie ce choix par la nécessité, pour les réseaux, de mettre des jetons entre les mains des utilisateurs, validateurs et développeurs afin de créer des effets de réseau, et par le fait que les restrictions classiques de revente appliquées aux titres freineraient ce processus. Le cadre offrirait plus de flexibilité de distribution aux projets en phase initiale, avec trois contraintes centrales : plafond de 5 millions de dollars, durée de quatre ans, et transparence continue. L'exemption pourrait être utilisée même sans société constituée : individus, entités ou équipes pluri-membres, avec signature conjointe des Form NOR et Form TR, chaque membre assumant la responsabilité de conformité. L'accès serait réservé aux structures répondant à des critères d'entreprise américaine : incorporation aux États-Unis, activités de direction principales situées aux États-Unis, plus de la moitié des actifs aux États-Unis, et majorité des dirigeants ou administrateurs citoyens ou résidents américains. Pour l'exemption de financement, le Tier 1 supprime l'audit obligatoire, tandis que le Tier 2 augmente la capacité de levée en contrepartie d'un audit. Les deux paliers combinent plafond d'achat à 10% pour les particuliers et obligations de reporting. Estimations d'usage et évolution du modèle d'évaluation La SEC estime qu'après mise en œuvre, environ 99 offres par an utiliseraient l'exemption de crowdfunding et 31 offres supplémentaires utiliseraient l'autre exemption. Les émetteurs n'utilisant ni l'exemption "startup" ni l'exemption d'offre pourraient recourir au safe harbor de manière autonome. La SEC estime aussi qu'environ 475 émetteurs par an utiliseraient individuellement le safe harbor applicable aux "investment contracts". Depuis l'incident The DAO en 2017, la SEC s'appuyait principalement sur le Howey Test pour analyser les offres de jetons au cas par cas. La proposition introduit une chaîne plus formalisée : Form NOR pour consigner les engagements de développement au démarrage du financement, Form 1CRYPTO et reporting continu pour les levées plus importantes, Form TR pour matérialiser la sortie du contrat d'investissement. La feuille de route du "whitepaper" devient alors un socle juridique pour l'appréciation ultérieure du safe harbor. Le marché secondaire est intégré au dispositif : tant que l'équipe maintient ses mises à jour sous l'exemption "startup" ou respecte les rapports périodiques sous l'exemption de financement, les reventes éligibles de jetons ne seraient plus soumises à des examens répétés d'enregistrement au niveau des États. En cas de retard de reporting, l'exclusion du droit des États serait suspendue, et ne pourrait être rétablie qu'après fourniture complète des informations. Pendant la période où le contrat d'investissement reste en vigueur, les plateformes de négociation devraient suivre en continu l'état des publications et rapports périodiques de l'équipe. Processus d'adoption et calendrier Hester Peirce avait proposé un "Token Safe Harbor" en 2020, mis à jour en 2021, visant un délai de grâce de trois ans, mais il s'agissait d'une recommandation personnelle sans force juridique. La proposition actuelle constitue la première intégration, dans une procédure réglementaire formelle, à la fois d'exemptions de financement et de conditions de sortie d'un contrat d'investissement. Pour les équipes projet, le texte dessine une trajectoire de financement aux États-Unis, modulable selon le montant levé et les coûts de divulgation, avec la possibilité de mettre fin à l'accord d'investissement initial une fois le développement achevé, sous conditions. Pour les investisseurs, les objectifs produit, l'usage des fonds et les engagements de développement décrits dans le whitepaper emporteraient des responsabilités juridiques renforcées, rendant plus difficile la dissociation entre discours marketing et engagements formels. La règle a reçu les validations internes nécessaires pour entrer en période de consultation publique. Après publication dans le Federal Register, une fenêtre de commentaires de 60 jours s'ouvrira. Le document énumère 144 questions, portant notamment sur les plafonds de levée, les limites d'achat des particuliers, le degré d'objectivation requis pour le Form TR, l'exclusion du droit des États et les coûts de divulgation. La SEC pourra modifier le texte au regard des retours et, en cas de changements substantiels, rouvrir la consultation. Le texte final devra encore être soumis au vote de la commission plénière de la SEC. Après approbation, l'Office of Management and Budget (OMB) déterminera si la règle constitue une "major rule" au sens du Congressional Review Act ; la SEC transmettra ensuite la règle au Congrès et au U.S. Government Accountability Office (GAO). Le Congrès n'a pas à l'approuver en amont, mais peut l'annuler via une résolution conjointe. En cas de classification "major rule", l'entrée en vigueur attend généralement au moins 60 jours. La SEC rappelle que sa compétence couvre les offres de titres et les contrats d'investissement relevant de son périmètre. La répartition des rôles entre la SEC et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) sur l'ensemble du marché spot des cryptomonnaies devra être tranchée par le Congrès. La protection des investisseurs au niveau local après exclusion de l'enregistrement étatique, ainsi que les critères précis d'achèvement exigés pour le safe harbor, devraient aussi alimenter le débat pendant la consultation.