Contrats perpétuels on-chain : évolution du design et moteurs de croissance

Auteur : Castle Labs. Compilation : Deep潮 TechFlow / DeepChain. Vue d'ensemble — Les contrats perpétuels pèsent déjà 4,7 fois le volume du spot, mais les DEX ne captent qu'environ 13% du marché. Hyperliquid domine avec 56% de l'open interest. Son avantage décisif n'est pas uniquement technologique : la plateforme a rendu possible le trading du pétrole brut même le week-end. Ce dossier analyse la concurrence de design entre dYdX, GMX et la nouvelle génération d'acteurs, indispensable pour comprendre le prochain levier de croissance des dérivés on-chain. Cet extrait provient de notre rapport sur l'écosystème du trading de perpetual futures. Il compare les places de marché selon leur conception produit, leur marketing et leur microstructure, met en évidence les moteurs de croissance, les architectures sous-jacentes des protocoles et leurs stratégies de marché. Un produit devenu central — Sur la plupart des grandes plateformes, le volume des contrats perpétuels représente 4,7 fois celui du spot et a compté pour plus de 82% du volume total crypto sur les 30 derniers jours. Les perpétuels se sont imposés parce qu'ils permettent de conserver une exposition (souvent avec levier) au prix d'un actif sans détenir le sous-jacent. Pour des actifs très liquides comme BTC et ETH, leur potentiel est établi depuis longtemps. À mesure que davantage de classes d'actifs s'échangent on-chain, l'utilité du produit s'amplifie. CEX vs DEX : un écart encore massif — Le trading de perpétuels reste largement concentré sur les plateformes centralisées : plus de 4,56 billions de dollars sur 30 jours, contre 614,5 milliards de dollars sur les DEX. L'écart dépasse celui observé sur le spot, car les structures des DEX ont historiquement été plus adaptées au comptant. Dans cet article, nous détaillons l'évolution des perpétuels on-chain et les facteurs structurants du secteur. Première génération : dYdX et GMX — Les débuts ont été marqués par dYdX et GMX, dont les choix de design restent visibles malgré les itérations. • dYdX s'appuie sur le Cosmos SDK et a été l'un des premiers à miser sur une "application chain", avec un carnet d'ordres (CLOB). Le protocole a migré de StarkEx vers sa propre chaîne applicative Cosmos. Stratégiquement, ce choix accroît le contrôle, la décentralisation et l'autonomie de l'infrastructure. Côté traders, la migration a ajouté des frictions : bridge cross-chain, gestion des fonds plus complexe, onboarding moins fluide. À l'époque, ce type de migration n'avait rien d'évident. La transition a aussi été émaillée de difficultés techniques (interruptions, retards de validateurs). La gouvernance décentralisée a ralenti l'itération produit et certaines décisions ont entamé la confiance de la communauté, notamment l'arrêt du bridge cross-chain du token alors que des détenteurs conservaient liquidités et actifs. • GMX V1 a popularisé le modèle GLP : un pool d'actifs (ETH, BTC, stablecoins, etc.) rééquilibré dynamiquement, qui se positionne comme contrepartie de toutes les opérations. Le GLP a permis d'amorcer la liquidité au démarrage, mais constitue une microstructure peu "propre" sur le long terme. Il concentre le risque dans un seul produit : les fournisseurs de liquidité supportent P&L des traders, exposition aux actifs et risque de déséquilibre d'inventaire, tout en payant des frais. Le modèle se scale difficilement : chaque nouveau marché augmente le risque du même pool ; plafonds d'open interest, barèmes de frais, design des oracles et composition du pool limitent l'extension aux actifs de longue traîne. GLP n'a jamais été pensé pour la longue traîne, mais pour des actifs majeurs et à forte capitalisation, ce qui réduit la demande dans un marché de plus en plus compétitif, avec une efficacité du capital pénalisante. En 2025, GLP V1 a subi un hack de 40 millions de dollars lié à une vulnérabilité de reentrancy, érodant davantage la confiance des déposants. GMX a ensuite pris ses distances avec GLP au profit de V2 et du modèle GLV, plus flexibles et plus efficaces en capital. Les modèles basés sur des pools d'actifs restent, par conception, moins agiles que les carnets d'ordres pour lancer de nouveaux marchés et se développer horizontalement. Cela n'a pas empêché des adaptations : Hyperliquid utilise le Hyperliquidity Provider (HLP) et Variational l'Omni Liquidity Provider (OLP). Un marché potentiellement immense, enfin en rattrapage — La taille adressable des perpétuels a toujours été considérable. Les modèles initiaux n'arrivaient pas à scaler la liquidité face aux CEX, d'où la domination persistante des plateformes centralisées. La dynamique évolue : la part des DEX dans le volume des perpétuels est passée de 4% en 2024 à plus de 13%. Un pic a été atteint en décembre 2025, avec plus de 14,25% du volume total. À l'échelle macro, ces chiffres peuvent sembler modestes, mais l'analyse fine du marché montre une croissance soutenue, particulièrement en 2025. Le redémarrage des volumes fin 2024 coïncide avec le lancement et l'essor d'Hyperliquid. Depuis 2026, la nouvelle vague s'explique par un faisceau de facteurs : montée en puissance des real-world assets (RWA) via les perpétuels et émergence de nombreuses plateformes (Lighter, Variational, Extended, Entropy, entre autres). Après Hyperliquid, plus de 261 DEX de perpétuels ont été lancés. Classement actuel — Hyperliquid conserve une avance nette sur le segment des DEX de perpetual futures, avec plus de 56% de part d'open interest, devant Aster (9,7%), Variational (6,2%) et Lighter (5,7%). Historiquement, le marché a d'abord été dominé par dYdX, puis par GMX. Depuis le lancement d'Hyperliquid, la plateforme est restée leader, hormis une brève parenthèse en novembre 2025 où Lighter l'a dépassée. La fin 2025 demeure le pic mensuel historique d'open interest pour les perpétuels, suivie d'une phase de refroidissement à l'entrée en 2026. Le changement de leader reflète une mutation plus large : la capacité à lister et faire trader des RWA. RWA et listing : l'effet TradeXYZ — L'une des singularités d'Hyperliquid, et une raison majeure de son exposition au-delà de la sphère crypto, tient au rôle de TradeXYZ dans la dynamique de listing. TradeXYZ permet de trader 24/7 des actifs auparavant inaccessibles on-chain ; à son apogée, ce segment a représenté 50% du volume total de la plateforme. Exemple emblématique : le pétrole brut (CL). Pendant la crise iranienne, les États-Unis ont mené une attaque contre l'Iran un week-end, alors que les marchés traditionnels étaient fermés. TradeXYZ est devenu l'un des seuls lieux où le pétrole pouvait s'échanger. Nous avons réalisé une analyse de microstructure comparant le marché CL sur TradeXYZ à celui du CME : en trois semaines, ce marché est passé d'embryonnaire à un lieu de trading mature permettant à des acteurs de la finance traditionnelle de couvrir leurs expositions. C'est, selon nous, l'une des démonstrations les plus claires de l'utilité des RWA on-chain et un puissant moteur d'adoption. Plusieurs fonds, dont Abraxas, sont devenus des promoteurs actifs du trading de RWA sur TradeXYZ. Une partie de la réussite de TradeXYZ vient de sa capacité à encadrer le trading 24/7 des RWA via des "bornes". Hors horaires de marché, les mécanismes limitent les variations de prix à ± (1 / levier maximal) autour d'un prix de référence. Lors des premières semaines de test, le marché CL a touché la limite de 5%, entraînant un arrêt des échanges pendant le week-end. Le dispositif a depuis été éprouvé : TradeXYZ utilise un mécanisme de "reanchoring" pour maintenir la découverte de prix en continu. Quand le prix atteint une condition de déclenchement (par exemple proche de la borne), un nouvel ancrage est défini et de nouvelles bornes sont recalculées. Au-delà de l'accès retail, les RWA constituent aussi une alternative attractive pour les institutions. Cela apparaît clairement dans le top 10 des actifs par volume de perpétuels au 10 septembre 2026 : sept des dix premiers sont des RWA, dominés par l'indice Nasdaq 100 et l'or. À eux deux, ils totalisent plus de 1,4 milliard de dollars de volume sur 24 heures et plus de 850 millions de dollars d'open interest. Nous estimons ainsi que les perpétuels ont évolué : d'un produit offrant une exposition à levier à des actifs déjà liquides, ils deviennent un outil d'exposition à des actifs jusque-là difficilement accessibles. Les RWA s'imposent donc comme un pilier du marketing des plateformes de perpétuels, point que nous développons plus loin. Le "boost" Hyperliquid — L'ascension d'Hyperliquid a été un catalyseur majeur. Sa stratégie de TGE de type airdrop, combinée au passage d'une simple bourse de perpétuels à un écosystème complet, vise à devenir l"AWS de la liquidité". L'enjeu ne se limite pas à la croissance des volumes : Hyperliquid a redéfini le positionnement des places de perpétuels on-chain. Avant Hyperliquid, les DEX de perpétuels étaient souvent perçus comme de simples interfaces : des versions on-chain des perpétuels de CEX, avec un risque de garde moindre mais une exécution inférieure, une UX plus faible et une liquidité plus fine. Après Hyperliquid, la catégorie s'est rapprochée d'une plateforme de trading à part entière. Hyperliquid a agrégé des composants auparavant fragmentés dans un système unifié : • HyperCore, couche de trading haute performance pour le spot et les perpetual futures. • HyperEVM, environnement natif pour builders. • HIP3, permettant aux builders de déployer de nouveaux marchés de perpétuels, en rapprochant le listing d'un modèle sans permission. • HIP4, introduisant des "outcome markets", utilisables pour des marchés de prédiction et des instruments de type options. • Builder code, qui permet à des frontends externes de router des ordres vers Hyperliquid et de monétiser la distribution. • HLP, vault de liquidité d'Hyperliquid, donnant accès à la tenue de marché via des stratégies passives. • Des frontends RWA (comme TradeXYZ) qui s'appuient sur l'infrastructure Hyperliquid pour intégrer actions et expositions off-chain dans le même environnement de trading. Pris ensemble, ces modules placent HYPE au cœur des vecteurs de croissance et expliquent pourquoi la plateforme a dépassé les générations précédentes. HyperCore apporte l'expérience centrale : trading sur carnet d'ordres, exécution rapide, liquidité profonde, interface épurée. HLP fournit des primitives de liquidité natives. HyperEVM sert de socle pour les builders. HIP3 transforme la création de marchés en produit et source de revenus. HIP4 ouvre la voie aux marchés événementiels. Le builder code convertit wallets et apps en partenaires de distribution. TradeXYZ illustre l'intégration d'actifs financiers traditionnels dans la même interface. Ce socle permet une marge de portefeuille à l'échelle de la plateforme : les utilisateurs peuvent combiner spot et perpétuels sur crypto et RWA, déposer de la liquidité et couvrir des risques événementiels. La semaine dernière, Hyperliquid a aussi lancé un module de prêt manuel : dépôt de HYPE ou BTC pour emprunter des USDC et USDT. Monétisation et alignement token — Dans sa phase initiale, Hyperliquid a repris des recettes connues (programmes de récompenses, airdrops massifs) pour amorcer une base de traders engagés. La différence : le TGE n'a été qu'un point de départ. Le cœur du modèle repose sur une cohérence d'exécution à tous les étages du protocole et de l'écosystème, illustrée par un revenu cumulé supérieur à 1,24 milliard de dollars. Contrairement à une idée répandue, ces revenus ne proviennent pas uniquement des perpétuels. Les marchés spot, les enchères, les "priority burns" et les frais de gas de HyperEVM y contribuent, avec $HYPE au centre de la dynamique. HLP et ses limites — HLP a été stratégique pour le lancement d'HyperCore : vault de market making, il permettait aux utilisateurs de déposer des fonds et d'exécuter des stratégies passives. Il a soutenu la liquidité au démarrage et renforcé la rétention auprès des profils non traders actifs. HLP a aussi réduit la dépendance à des market makers externes. Le modèle diffère de GLP (GMX) : HLP est plus actif qu'un panier statique et consolide la proposition de valeur d'un lieu où l'on peut exécuter des stratégies variées. À mesure que HyperCore et l'activité de tenue de marché ont grandi, HLP a cessé d'être un composant fondationnel et a été progressivement mis en retrait. Il semble toutefois connaître un regain depuis mi-août 2026 : des plans visent à transférer les USDC HLP inactifs vers le lending pour éviter une immobilisation des capitaux. L'usage de HLP n'est pas exempt de risques. Exemple : l'événement JELLY en mars 2025, lorsqu'un trader a tenté de "squeezer" le marché Hyperliquid en faisant monter le prix spot tout en détenant simultanément des positions short et long sur l'actif. Nous reviendrons sur cet épisode. HIP3, builder codes et distribution — Avec HIP3, Hyperliquid n'est plus la seule entité à décider des marchés à lancer. Des builders peuvent acheter des "trading codes" via un système d'enchères et déployer des marchés de perpétuels dans le cadre du protocole, avec des frais qui alimentent le token. Les builder codes élargissent encore l'ambition : Hyperliquid peut proposer son moteur de trading en marque blanche, permettant à d'autres d'accéder à une infrastructure de perpétuels sans la construire de zéro. Les builder codes ont fortement performé : ils ont élargi les canaux de distribution et généré plus de 40 milliards de dollars de volume de trading sur les dernières 24 heures, soit 7,4% du volume total. Des wallets comme Phantom et MetaMask n'ont pas développé leur propre infrastructure de perpétuels ; ils ont intégré les builder codes, générant plus de 25 millions de dollars de revenus pour Phantom et plus de 10,5 millions de dollars pour MetaMask. Hyperliquid a récemment annoncé le lancement des marchés HIP4, un produit binaire d'issue ("binary outcome") pour étendre la plateforme aux marchés événementiels, de prédiction et aux options. Compétition : itérer vite, distribuer mieux — Dans ce contexte, les plateformes de perpétuels doivent opérer et itérer plus vite que jamais. Le défi n'est pas seulement de lancer des fonctionnalités : l'acquisition d'utilisateurs devient plus difficile. Le nombre de traders actifs est limité, et leur comportement devient plus orienté profit. Une plateforme doit sécuriser des canaux de distribution, de la liquidité, une profondeur de produit et des raisons de rétention. La réponse d'Hyperliquid consiste à faire coexister plusieurs rôles : lieu central de trading, base de construction via EVM, génération de trafic via intégrations, déploiement de marchés avec HIP3, trading d'issues avec HIP4, accès à de nouvelles classes d'actifs grâce à des frontends externes. Un point clé ressort : l'alignement entre le succès de la plateforme et le token HYPE. Il se matérialise par des rachats programmés : 95% de l'ensemble des frais collectés par le protocole servent à racheter du HYPE. À ce jour, plus de 1,26 milliard de dollars de HYPE ont été rachetés sur le marché. Hyperliquid met l'accent sur l'expansion de la distribution via HIP3, les builder codes et HIP4. Une place de marché peut créer de l'activité avant le lancement d'un token ; maintenir cette activité après la fin de la dynamique "airdrop" et le départ d'un capital opportuniste est nettement plus complexe. Sur la plupart des plateformes, l'activité culmine avant l'airdrop, tant que la valeur du produit reste incertaine. Hyperliquid montre comment alignement token, exécution et distribution peuvent créer un volant plus profond, qui dépasse largement le narratif du TGE. Beaucoup tentent d'imiter ce schéma, sans garantie de suivre la trajectoire d'Hyperliquid. Conclusion — Les contrats perpétuels on-chain s'étendent rapidement, avec un open interest à des niveaux historiques. Les plateformes ont surmonté des défis de design, du faible débit des blockchains (incompatible avec les carnets d'ordres) à la montée en charge de la liquidité pour absorber des volumes de niveau institutionnel. L'écosystème a basculé des anciens leaders (dYdX, GMX) vers Hyperliquid, Variational et Lighter. Cette évolution s'accompagne de choix architecturaux distincts et d'un nouveau levier de croissance : le trading de perpétuels sur RWA. Des plateformes comme TradeXYZ n'ont pas seulement introduit des actifs financiers traditionnels ; elles ont aussi permis un trading 24/7 et dominé la découverte de prix lorsque les marchés traditionnels sont fermés, comme lors des attaques en Iran plus tôt cette année. Une grande partie de cette croissance est attribuée à Hyperliquid, qui contrôle plus de 56% de l'open interest on-chain et a relancé le paysage des perpétuels en convertissant des volumes de trading en alignement token et en cycle vertueux. Les perpétuels on-chain restent à un stade précoce, mais la croissance est difficile à ignorer. Hyperliquid a montré que des venues décentralisées peuvent rivaliser avec les CEX sur presque tous les indicateurs. Les plateformes on-chain accélèrent aussi leur expansion via la distribution, qu'il s'agisse d'applications grand public ou de partenariats, rendant leur progression difficile à enrayer. Nous avons élargi notre couverture aux protocoles et approches de design des perpetual futures, et mené une analyse de microstructure comparant la qualité d'exécution entre CEX et DEX. Rapport complet disponible via le lien dédié.