La Fed propose des règles sur les stablecoins pouvant déclencher une liquidation forcée en moins de 48 heures

La Réserve fédérale américaine a publié un projet de règles visant les émetteurs de stablecoins de paiement placés sous sa supervision, avec un mécanisme susceptible d'entraîner une liquidation en moins de 48 heures si les réserves passent sous le niveau des jetons en circulation. En cas de déficit de couverture, l'émetteur disposerait de 24 heures pour en informer la Fed et présenter un plan de retour à une couverture intégrale. Sauf comblement de l'écart ou instruction contraire du superviseur, il devrait engager la liquidation des actifs de réserve et les rachats de jetons au plus tard à 17 h (heure locale) le jour ouvré suivant. La Fed précise que, dans de nombreux cas, ce calendrier représente une fenêtre inférieure à 48 heures. Le texte, long de 392 pages, autoriserait l'émetteur à continuer d'émettre des jetons pendant la phase de "sauvetage". La Fed estime qu'un arrêt brutal de l'émission serait immédiatement visible on-chain et pourrait accélérer une ruée. La consultation resterait ouverte pendant 60 jours après publication du projet au Federal Register. Les règles exigeraient que les actifs de réserve soient à tout moment au moins égaux aux jetons en circulation. Les émetteurs devraient comptabiliser la juste valeur des réserves au moins une fois par jour à 17 h, dans le fuseau horaire de la Federal Reserve Bank compétente. Selon la Fed, ceux dont la marge de sécurité est faible pourraient être amenés à recalculer plusieurs fois par jour. Le compteur de "défaut" démarrerait au début de la liquidation. À partir de ce moment, l'émission serait interrompue et les frais de rachat seraient interdits. Une règle distincte imposerait par ailleurs de satisfaire les demandes ordinaires de rachat sous deux jours ouvrés. La Fed illustre le dispositif avec un stablecoin de 100 millions de dollars adossé à 95 millions de dollars de réserves. Si les rachats étaient répartis à parts égales, chaque détenteur récupérerait d'abord 0,95 dollar par jeton. Après 35 millions de dollars de rachats au pair, il resterait 60 millions d'actifs face à 65 millions de jetons, soit environ 0,92 dollar par jeton. Des rachats de 50 millions ramèneraient ce ratio à 0,90 dollar, 80 millions à 0,75 dollar. L'objectif d'une liquidation forcée est d'orienter les détenteurs vers une perte pro rata similaire. D'après les chiffres de Circle, l'USDC affichait 74,6 milliards de dollars en circulation pour 74,8 milliards de dollars de réserves au 21 septembre. Sur les 30 jours précédents, Circle a émis 40,2 milliards de dollars et racheté 39 milliards, soit un flux brut de 79,2 milliards, pour une hausse nette de la circulation de 1,2 milliard. La Fed justifie le maintien possible de l'émission durant la fenêtre de redressement par le risque qu'une suspension soudaine expose le problème on-chain. Dans l'exemple de la Fed, 20 millions de dollars de nouvelle émission en parallèle de 35 millions de dollars de rachats feraient remonter la couverture à environ 0,94. Le comblement de l'écart exigerait de nouveaux capitaux, la récupération d'un actif déprécié ou une réévaluation à la hausse des réserves. Le projet interroge aussi la pertinence de plafonner ou d'interdire l'émission lorsque le seuil 1:1 est franchi à la baisse. L'Office of the Comptroller of the Currency (OCC) avait proposé en mars une approche différente. Selon sa proposition, un émetteur sous le minimum de réserves devrait stopper immédiatement toute émission nette nouvelle, avec une exception étroite pour le transfert de jetons existants entre registres. La liquidation obligatoire ne débuterait que si le déficit persistait 15 jours ouvrés consécutifs, délai que l'OCC pourrait prolonger. Les règles de la Fed s'appliqueraient aux émetteurs qu'elle supervise. L'OCC et les régulateurs des États superviseraient les autres émetteurs dans le cadre du GENIUS Act. Une étude de la Fed datée de décembre 2025 est revenue sur l'effondrement de Silicon Valley Bank en mars 2023. Circle avait indiqué que 3,3 milliards de dollars de réserves de l'USDC étaient bloqués dans la banque en faillite, soit environ 8% des réserves de l'époque. L'USDC avait brièvement chuté jusqu'à 0,86 dollar sur les marchés secondaires. Le volume d'échanges sur ces marchés avait atteint près de 2 milliards de dollars en une heure le 11 mars. Les chercheurs concluent que la fermeture de la fenêtre de rachat d'un émetteur peut déplacer une ruée vers les plateformes d'échange plutôt que la stopper. La Fed souligne que des rachats visibles peuvent en déclencher d'autres, et que le marché secondaire peut absorber des ventes qui, autrement, se traduiraient par des rachats au pair auprès de l'émetteur et des ventes forcées de réserves. CoinGecko estime que 97,7% des paires de trading libellées en stablecoins sur les 12 plus grandes plateformes centralisées utilisent l'USDT ou l'USDC. L'essentiel des volumes spot sur ces plateformes se fait contre des stablecoins. Le marché total des stablecoins s'établissait autour de 307,3 milliards de dollars au 25 septembre, dont environ 183,7 milliards pour l'USDT et 76,4 milliards pour l'USDC. En cas de fuite d'un stablecoin en difficulté, les détenteurs pourraient se repositionner sur le bitcoin, ce qui pourrait faire monter son prix exprimé dans ce stablecoin au-dessus de son prix en dollars. Ils pourraient aussi se tourner vers la monnaie fiduciaire ou un autre stablecoin, au risque d'amincir les carnets d'ordres et d'élargir les spreads sur de nombreuses paires. Des écarts de prix du bitcoin entre paires de stablecoins pourraient indiquer où se déplace la ruée. La profondeur des carnets et les taux de financement pourraient apporter des signaux supplémentaires. Le GENIUS Act oriente les réserves vers des Treasuries arrivant à échéance sous 93 jours et vers des opérations de repo éligibles. La Fed reconnaît qu'une position importante en Treasuries pourrait être difficile à céder intégralement sans affecter les prix. Un modèle du FMI publié en janvier décrit le décalage de calendrier entre des détenteurs pouvant racheter 24h/24 et des marchés obligataires et de repo fermés la nuit et le week-end. Une vague massive de rachats pourrait épuiser les coussins de liquidité et contraindre à vendre des obligations à la réouverture des marchés. Un émetteur qui comble son déficit dans les premières 24 heures pourrait reprendre une émission et des rachats normaux. Une rupture de couverture survenant tard un vendredi pourrait laisser les Treasuries en attente de l'ouverture des marchés lundi, tandis que les jetons continueraient à s'échanger pendant le week-end.