Le CME attaque la CFTC en justice après le feu vert au cadre des "perpetual futures"

Coinbase a lancé des contrats à terme perpétuels "à l’américaine" sur sa plateforme de dérivés régulée par la CFTC, avec en tête des contrats micro sur Bitcoin et micro sur Ethereum. Indexés sur le prix spot, intégrant un levier et négociables 24 h/24 et 7 j/7, ces produits marquent l’arrivée officielle aux États-Unis d’un instrument qui représente l’essentiel du trading crypto à effet de levier dans le monde. Au-delà d’un nouveau véhicule pour parier sur les variations du Bitcoin, ces contrats importent sur le marché domestique des mécanismes de marché qui structurent depuis longtemps la formation des prix offshore : taux de financement, levier perpétuel, liquidations automatiques. Plusieurs places américaines ont commencé à les adopter, mais avec des règles de conception de contrat très hétérogènes. Selon des données de Coinbase, les perpetuals pèsent, selon certains indicateurs, plus de 90% du volume total des dérivés, tandis que les dérivés représentent environ 80% des volumes globaux de trading crypto. Pendant des années, ce segment s’est développé presque exclusivement hors du champ de la régulation américaine, et les investisseurs américains n’y accédaient souvent que via des plateformes offshore et des VPN. Un tournant a eu lieu le 29 mai : la CFTC a autorisé KalshiEX à lancer BTCPERP, un perpétuel indexé sur le spot du Bitcoin, et a publié en parallèle une note de politique ouvrant la voie à des produits similaires sur d’autres plateformes. Le 12 juin, l’agence a ajouté de nouvelles règles permettant aux "designated contract markets" agréés de supprimer la date d’échéance de certains crypto-futures de type perpétuel afin de les convertir en véritables contrats perpétuels, sous conditions. Ce cadre réglementaire est désormais contesté devant un tribunal fédéral, avec à la clé la définition même de ce que les "perpetuals" peuvent devenir aux États-Unis. Le 18 juin, CME a déposé plainte devant le U.S. District Court for the District of Columbia contre la CFTC et son président, Michael Selig, pour obtenir l’annulation de l’ordonnance d’approbation et de la note de politique visant Kalshi. Selon CME, le président de la CFTC aurait, de manière unilatérale, vidé de sa substance la définition statutaire des dérivés de type "swap", contournant l’architecture de supervision fixée par le Congrès. L’argument central de CME est que les contrats perpétuels répondent à la définition des swaps au sens du Commodity Exchange Act. Une requalification en swaps entraînerait un durcissement substantiel : exigences d’enregistrement en tant que dealer, standards plus stricts de fonds propres et obligations de reporting plus fréquentes. Un tel cadre redonnerait aussi, de facto, une part importante du pouvoir de formation des prix et des ressources de licence aux acteurs historiques, dont CME. Dans le dossier, CME souligne que Michael Selig a approuvé la demande de Kalshi en une seule journée. La CFTC conteste fermement : un porte-parole a jugé que l’offensive judiciaire d’un acteur établi contre le régulateur allait à l’encontre de la politique d’innovation de l’administration, a accusé CME de craindre une concurrence en environnement équitable et a qualifié la plainte d’infondée, en annonçant qu’elle demanderait son rejet. Les enjeux commerciaux sont significatifs. D’après la plainte, Kalshi a déjà lancé de façon autonome plus de dix nouveaux perpetuals crypto sur la base de cette approbation, pour des volumes de transactions associés dépassant 1 milliard de dollars. La CFTC défend aussi son périmètre sur un autre front : fin juin, elle a poursuivi l’État du Kentucky afin de clarifier l’autorité de régulation sur les contract markets. La procédure en est à ses débuts et aucune décision n’a encore été rendue. En pratique, les plateformes proposant aujourd’hui des perpetuals "à l’américaine" opèrent sur un socle juridique susceptible d’être réécrit par les tribunaux. Sur le marché américain, deux structures coexistent. Un future classique a une échéance : pour conserver une exposition longue, il faut clôturer ou rouler la position vers une maturité plus lointaine. Un perpétuel n’a pas d’échéance. En l’absence de livraison permettant d’aligner mécaniquement le prix sur le spot, l’ancrage s’effectue via des paiements périodiques de taux de financement entre positions longues et courtes. Quand le prix du perpétuel est supérieur au spot, les longs paient en général les shorts ; quand il est inférieur, le flux s’inverse. Deux produits conformes existent aux États-Unis tout en étant qualifiés de "perpetuals", mais leur montage juridique diverge. BTCPERP de Kalshi est un véritable perpétuel sans date de fin. Coinbase, de son côté, s’appuie sur un future à longue maturité (cinq ans) combiné à un calcul d’intérêts horaire et à des règlements de financement deux fois par jour, afin de reproduire le comportement d’un perpétuel tout en restant dans le cadre actuel des futures. Le mécanisme de conversion introduit en juin par la CFTC permettrait, progressivement, de supprimer l’échéance de ces longs futures et de les transformer en perpetuals au sens strict, ce qui explique qu’aux États-Unis l’expression "perpetual futures" recouvre deux catégories juridiques distinctes. Le marché crypto fonctionne en continu, sans fermeture le week-end ni cycles d’échéance mensuels ; les perpetuals ont été conçus pour cet environnement. Ces contrats à levier sans échéance permettent d’ouvrir et de conserver une position à tout moment, sans choisir de mois de livraison, pour spéculer, couvrir, gérer des inventaires de market making ou réaliser des stratégies de basis trading, au sein d’un même instrument. Les plateformes y trouvent un avantage de microstructure : la liquidité se concentre sur un contrat unique, plutôt que d’être dispersée entre plusieurs échéances, ce qui améliore la profondeur de marché. En contrepartie, la concentration renforce l’impact des taux de financement et des liquidations : lorsque l’open interest se déséquilibre, les mouvements se propagent plus vite que dans un marché à plusieurs maturités. Les canaux américains se distinguent fortement des places offshore. Kalshi a lancé de vrais perpetuals, déjà étendus au Bitcoin, à l’Ethereum, au XRP et à d’autres jetons. Coinbase propose des futures de type perpétuel sur sa place domestique et a ouvert, le 29 mai, un canal conforme permettant aux investisseurs américains d’accéder, via sa filiale Deribit, à la liquidité mondiale sur les perpetuals et les options. Deribit est l’une des principales plateformes mondiales d’options crypto ; l’open interest des options Bitcoin y dépassait 31 milliards de dollars fin mai. Le même jour, CME a fait évoluer ses futures et options crypto à échéance vers une négociation 24/7, en phase avec les horaires week-end du marché spot. L’an dernier, les dérivés crypto de CME ont atteint 3 billions de dollars de notionnel, et le volume moyen quotidien s’établit cette année autour de 407 200 contrats. Avec la multiplication des voies "conformes", les structures de contrat, ratios de levier, règles de liquidation, exigences de collatéral et indices de référence de prix divergent. La liquidité, la marge et les positions ouvertes se fragmentent entre plateformes, sans interopérabilité du collatéral, ce qui dégrade l’efficacité du capital. Taux de financement, liquidations et bataille pour la formation des prix Le taux de financement n’est pas seulement un "frais" : il reflète en temps réel la répartition du levier entre longs et shorts et ramène en continu le prix du perpétuel vers le spot. Si un afflux de longs à levier pousse le perpétuel au-dessus du spot, des arbitragistes peuvent shorter le perpétuel tout en achetant du Bitcoin spot, des ETF Bitcoin ou des futures traditionnels afin de capter le financement. Cette mécanique accroît la demande sur le spot et les souscriptions/rachats d’ETF, tout en influençant le basis des futures CME. À grande échelle, l’open interest des perpetuals peut alors peser, en sens inverse, sur le marché spot qu’il est censé suivre. Des perpetuals liquides basés aux États-Unis devraient faire émerger une courbe locale de taux de financement, potentiellement exploitable comme indicateur régulable du sentiment de levier, distinct des taux offshore utilisés comme repères de long terme. Un écart durable entre taux américains et offshore signalerait des différences de composition d’utilisateurs, de limites de levier et de liberté des flux transfrontaliers, aidant à distinguer des mouvements portés par la spéculation directionnelle de ceux liés à la couverture. Le levier permet de contrôler une grande position avec une marge réduite, mais une petite baisse de prix peut suffire à épuiser le collatéral. Si la marge tombe sous le niveau de maintenance, la plateforme liquide automatiquement la position. La liquidation d’un long génère un ordre de vente au marché ; celle d’un short, un ordre d’achat. Des liquidations concentrées franchissent facilement les seuils de marge d’autres opérateurs, déclenchant des cascades. Négociation 24/7, levier élevé et liquidité fragmentée rendent les cryptoactifs particulièrement vulnérables à ces enchaînements. L’arrivée des perpetuals aux États-Unis renforcera la continuité des mouvements du spot, mais augmentera aussi la sensibilité aux boucles d’auto-renforcement : des variations du Bitcoin peuvent résulter uniquement de liquidations massives de marge, sans lien avec une révision des anticipations de valeur fondamentale. Une place régulée peut encadrer certains risques : ségrégation des fonds clients, transparence des termes contractuels, surveillance continue, procédures de liquidation standardisées, voies de recours juridiques. La régulation ne réduit pas la volatilité, ni le coût du financement, ni les risques inhérents au levier, et ne garantit pas qu’une liquidation importante ne déclenchera pas un mouvement défavorable. Même en conformité totale, l’investisseur peut être liquidé automatiquement. La bataille décisive sur les dérivés pourrait se jouer sur l’universalité du collatéral multi-classes, permettant de mutualiser la marge entre spot, ETF, futures, options et perpetuals. Aujourd’hui, le capital est dispersé entre comptes spot, courtiers futures, chambres de compensation, broker-dealers et plateformes offshore, avec des frictions supplémentaires : une marge immobilisée dans un compte ne peut pas sécuriser une couverture sur un autre marché. Détenir un ETF Bitcoin ne sert pas directement de marge pour un short perpétuel ; une position de futures CME et une position de perpetual domestique relèvent de poches de marge distinctes. Le prochain champ de concurrence vise la suppression de ces barrières. Coinbase Derivatives, avec Nodal Clear (chambre de compensation du groupe Deutsche Börse EEX), a demandé l’autorisation d’utiliser l’USDC, stablecoin émis par Circle, comme marge pour des contrats futures américains, l’USDC étant conservé par Coinbase Custody Trust. Le projet attend l’approbation de la CFTC. En cas de feu vert, ce serait la première utilisation conforme d’un stablecoin comme marge sur le marché américain des futures, permettant de déposer une marge en stablecoins natifs sans conversion préalable en monnaie fiduciaire. L’efficacité du capital déterminera le coût d’arbitrage des écarts de prix entre plateformes. À ce titre, elle constitue un avantage concurrentiel plus déterminant que la simple multiplication des jetons listés, que toutes les grandes places peuvent ajouter rapidement. Deux moments feront office de test. D’abord, la prochaine phase de forte volatilité du Bitcoin : les perpetuals domestiques absorberont-ils, guideront-ils ou amplifieront-ils le mouvement ? Ensuite, la décision de justice finale sur la qualification juridique de ces contrats : futures ou swaps. Le verdict consolidera l’écosystème de perpetuals conformes bâti depuis plus d’un semestre aux États-Unis, ou imposera au secteur le régime strict des swaps défendu par CME.