ستراتيجي تمتلك 840,447 بيتكوين بقيمة 66 مليار دولار وتواجه تحديات في التدفقات النقدية

تمتلك شركة "ستراتيجي"، المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy، رصيدًا يبلغ 840,447 بيتكوين تُقدَّر قيمته بنحو 66 مليار دولار، ما يجعلها أكبر مالك مؤسسي للبيتكوين عالميًا، مع سيطرة تقارب 4% من الحد الأقصى لإجمالي معروض العملة. تقرير صادر عن Regime Intelligence بتاريخ 19 أغسطس يوضح أن الشركة تحمل مطالبات أولوية بنحو 22 مليار دولار مقابل هذه الحيازة من البيتكوين، موزعة بين 15.5 مليار دولار من أسهم ممتازة دائمة و6.7 مليار دولار من سندات قابلة للتحويل. وتفرض هذه الأدوات التزامات نقدية سنوية تقارب 1.76 مليار دولار، يأتي معظمها من توزيعات الأسهم الممتازة. وتبرز المشكلة في أن نشاط الشركة الأصلي—برمجيات تحليلات المؤسسات—لا يوفر تدفقات نقدية تُذكر مقارنةً بهذه الالتزامات. فقد بلغ التدفق النقدي التشغيلي للنصف الأول من 2026 نحو 9.85 مليون دولار فقط، وهو ما يكفي لتغطية ما يقارب ثلاثة أيام من الالتزامات السنوية. ومنذ أول شراء للبيتكوين في أغسطس 2020، جمعت الشركة ما يقدَّر بين 40 و50 مليار دولار عبر إصدارات أسهم عادية وممتازة. وتُسوَّق الأسهم الممتازة تحت مسميات مثل STRC وبوصفها "ائتمانًا رقميًا"، كمنتج مالي جديد يمزج خصائص الدخل الثابت التقليدية مع تعرض غير مباشر للبيتكوين. وخلال الفترة من 17 إلى 23 أغسطس، باعت "ستراتيجي" ما يقارب ملياري دولار من أسهم MSTR عبر برامج البيع في السوق (at-the-market). كما نفذت برنامجًا محدودًا لتحقيق الدخل من البيتكوين (BTC Monetization Program)، باعت خلاله دفعات صغيرة بمتوسط يتراوح بين 1,638 و2,225 بيتكوين لكل عملية. المخاطر غير المُسعَّرة يرى محللون أن الخطر الأقل وضوحًا يتعلق بإمكانية الوصول إلى أسواق رأس المال. إذ يعتمد نموذج "ستراتيجي" بالكامل على استمرار المستثمرين في شراء أسهمها وأدواتها من الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل. وفي حال تعطل هذه الأسواق حتى لفترة وجيزة، لا تملك الشركة تقريبًا تدفقات نقدية داخلية يمكن الاعتماد عليها. وتُظهر المقارنة بين 9.85 مليون دولار كنصف سنة من التدفق التشغيلي و1.76 مليار دولار كالتزامات سنوية ضآلة الهامش المتاح. وقد التفت بائعي الأسهم على المكشوف إلى ذلك. من بينهم جيمس تشانوس الذي أشار إلى نقاط الضعف الهيكلية في هيكل رأس المال لدى "ستراتيجي". ولا تتمحور الحجة بالضرورة حول احتمال هبوط البيتكوين، بل حول أن الاعتماد على الوصول المستمر للأسواق يخلق هشاشة لا تظهر بوضوح في الميزانية العمومية التقليدية. دلالات ذلك على سوق البيتكوين حجم حيازة "ستراتيجي" يكفي ليصبح عاملًا ذا طابع نظامي بالنسبة لسوق البيتكوين. فوجود 4% من الحد الأقصى للمعروض ضمن خزينة شركة واحدة يعني أن أي بيع قسري قد يترك أثرًا واسعًا على السوق بأكمله. وحتى مبيعات برنامج تحقيق الدخل من البيتكوين—رغم محدوديتها إلى بضعة آلاف من العملات في كل مرة—تستحق المتابعة لما تحمله من إشارات. إذا واجهت الشركة ربعًا لا تتمكن فيه من إصدار أسهم جديدة أو أسهم ممتازة، فإن تصفية قسرية حتى لجزء من 840,447 بيتكوين ستكون مؤثرة. وللتوضيح، تبلغ التكلفة الدفترية لهذه الحيازة نحو 63.4 مليار دولار بمتوسط سعر شراء قدره 75,385 دولارًا للعملة الواحدة.