هيئة الأوراق المالية الأميركية تقترح إطاراً تنظيمياً جديداً لأصول العملات المشفّرة

أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) في 18 أغسطس أنها تقدّمت بمقترح قاعدة جديدة تحت اسم "Regulation Crypto Assets"، تستهدف وضع إطار واضح وقابل للتطبيق لفئات محددة من "عقود الاستثمار" المرتبطة بأصول العملات المشفّرة. وكانت الهيئة قد أصدرت في مارس 2026 إرشادات تفسيرية تشرح كيفية انطباق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على بعض الأصول والمعاملات المشفّرة. وبحسب المقترح، يُتاح لفرق المشاريع أثناء مرحلة جمع التمويل الاختيار بين مستويين من الإعفاءات وفقاً لحجم الطرح. وبعد الوفاء بالتزامات التمويل، تُحسم أهلية خروج التوكنات من نطاق عقد الاستثمار وفق بنود "الملاذ الآمن". وتنحصر القواعد الجديدة في عقود استثمار محددة تشمل أصولاً مشفّرة؛ أما الأوراق المالية التقليدية المُرمّزة مثل الأسهم والسندات فتبقى خاضعة لقوانين الأوراق المالية، كما تظل العملات المستقرة المخصّصة للمدفوعات التي تستوفي تعريفها ضمن قانون GENIUS Act تحت إطار تنظيمي منفصل. يتضمن المقترح إعفاءين موجّهين لعقود استثمار معينة تشمل أصولاً مشفّرة، بما يعفيها من متطلبات التسجيل بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933. الإعفاء الأول هو إعفاء لمرة واحدة يسمح بإصدار أوراق مالية بقيمة تصل إلى 5 ملايين دولار خلال فترة أربع سنوات. وبعد تقديم نموذج Form NOR، يمكن للفريق جمع ما يصل إلى 5 ملايين دولار خلال مدة أقصاها أربع سنوات، مع الإفصاح علناً عبر موقع المشروع عن معلومات التوكن، والفريق، وخارطة التطوير، وتوزيع المعروض، والحوكمة، والجوانب الأمنية، والمخاطر، وتحديث هذه المعلومات سنوياً عند حدوث تغييرات جوهرية. وقبل انتهاء فترة الأربع سنوات، يتعين على المشروع تقديم نموذج Form TR إلى الهيئة للإبلاغ عن حالة المشروع وعقد الاستثمار. الإعفاء الثاني هو إعفاء تمويلي مستوحى من Regulation A ومقسّم إلى مستويين: يسمح Tier 1 بجمع ما يصل إلى 20 مليون دولار لكل 12 شهراً، بينما يرفع Tier 2 السقف إلى 75 مليون دولار. ويتطلب المستويان تقديم نموذج Form 1CRYPTO وتقارير متابعة سنوية ونصف سنوية وتقارير عن الأحداث الجوهرية. ويجوز في Tier 1 استخدام قوائم مالية غير مدققة، في حين يفرض Tier 2 تقارير مدققة. كما يُقيَّد شراء المستثمرين غير المعتمدين بما لا يتجاوز 10% من الأكبر بين دخلهم السنوي أو صافي ثروتهم. ويضيف المقترح ملاذاً آمناً مشروطاً لفرق المشاريع التي أكملت جميع أعمال التطوير الأساسية أو أوقفتها نهائياً، بشرط عدم تقديم أي التزامات جديدة تتعلق بالتطوير الأساسي. ويجب على الفرق إيداع نموذج Form TR عبر EDGAR لتأكيد تحقق الشروط علناً وتقديم تحليل يدعم هذا الاستنتاج. كما ينص المقترح على أن متطلبات التسجيل والتأهيل على مستوى الولايات لن تنطبق بعد الآن على هذين النوعين من الإصدارات أو على معاملات السوق الثانوية المؤهلة، مع احتفاظ الولايات بصلاحيات التحقيق في الاحتيال، وتحصيل رسوم الإخطار، ومعالجة الوسطاء غير القانونيين. ويتضمن ذلك استبعاد مصطلح "عقد الاستثمار" من تعريف "الورقة المالية" في قانوني 1933 و1934. وفي حال استيفاء شروط الملاذ الآمن المقترح، تُعامل الأصول المشفّرة على أنها غير خاضعة لمكوّن "عقد الاستثمار" ضمن هذا التعريف. كذلك يتغلب المقترح على قوانين الولايات فيما يتعلق بمتطلبات التسجيل والتأهيل لإصدار وبيع الأوراق المالية الصادرة بموجب إعفاءات تنظيم أصول العملات المشفّرة، إضافة إلى بعض معاملات السوق الثانوية. وتشير تفاصيل المقترح المنشورة على موقع الهيئة إلى أن إعفاء الشركات الناشئة لا يفرض سقفاً على مشتريات الأفراد من المستثمرين الأفراد ويتيح التسويق العام. وبموجب المقترح، لا تُصنَّف عقود الاستثمار المعنية كأوراق مالية "مقيّدة"، ويمكن للمشاريع توزيع توكنات مرتبطة بالإيردروب (airdrops) والستاكينغ (staking) والحوكمة ورسوم الغاز ومكافآت الاختبار ضمن سقف إجمالي يبلغ 5 ملايين دولار. وتبرر الهيئة ذلك بأن شبكات العملات المشفّرة تحتاج إلى وصول التوكنات إلى المستخدمين والمدققين والمطورين لتوليد تأثيرات الشبكة، وأن قيود إعادة البيع التقليدية للأوراق المالية قد تعيق هذا المسار. ويمنح هذا الترتيب مرونة أكبر في التوزيع للمشاريع في مراحلها المبكرة، مع بقاء القيود الأساسية متمثلة في سقف 5 ملايين دولار، وأجل أربع سنوات، ومتطلبات الإفصاح المستمرة. كما يسمح الإعفاء لفرق المشاريع باستخدامه حتى قبل تأسيس شركة، سواء كأفراد أو كيانات أو فرق متعددة الأعضاء، على أن يوقّع الأعضاء مجتمعين على Form NOR وForm TR ويتحمّل كل عضو مسؤولية الامتثال. ولا يتاح الإعفاء إلا للجهات التي تستوفي معايير "الأعمال الأميركية"، بما يشمل التسجيل في الولايات المتحدة، ووجود أنشطة الإدارة الرئيسية داخل الولايات المتحدة، ووجود أكثر من نصف الأصول داخل الولايات المتحدة، وأن تكون غالبية التنفيذيين أو أعضاء مجلس الإدارة من المواطنين أو المقيمين الأميركيين. في الإعفاء التمويلي، يعفي Tier 1 من التدقيق الإلزامي، بينما يرفع Tier 2 حدود جمع التمويل مقابل تقديم تقرير تدقيق. ويخضع المستويان لحد شراء بنسبة 10% للمستثمرين الأفراد ومتطلبات تقارير مستمرة. وتقدّر الهيئة أنه بعد التطبيق سيُستخدم إعفاء التمويل الجماعي في نحو 99 طرحاً سنوياً، إضافة إلى 31 طرحاً تستخدم الإعفاء الآخر. ويمكن للمُصدرين الذين لا يستخدمون إعفاء الشركات الناشئة أو إعفاء الطرح الاستفادة من الملاذ الآمن بصورة مستقلة. بعد حادثة The DAO في 2017، اعتمدت الهيئة بشكل أساسي على اختبار Howey لتقييم عروض التوكنات حالةً بحالة. أما المقترح الجديد فيعتمد نموذج Form NOR لتوثيق التزامات التطوير عند بدء التمويل، ونموذج Form 1CRYPTO والتقارير المستمرة لمتابعة الإصدارات الأكبر، ونموذج Form TR لتحديد لحظة الخروج من عقود الاستثمار. وبذلك تصبح خارطة الطريق في الورقة البيضاء (whitepaper) الأساس القانوني للبت لاحقاً في استحقاق الملاذ الآمن. ويُدخل المقترح السوق الثانوية ضمن سلسلة الإفصاح: طالما واصل فريق المشروع تحديث المعلومات ضمن إعفاء الشركات الناشئة أو قدّم تقارير دورية ضمن الإعفاء التمويلي، فلن تخضع عمليات إعادة بيع التوكنات المؤهلة لمراجعات تسجيل متكررة على مستوى الولايات. وإذا توقف الفريق عن تقديم التقارير في مواعيدها، يُعلّق استبعاد قانون الولاية ولا يُعاد العمل به إلا بعد استكمال الإفصاح بالكامل. وخلال فترة سريان عقد الاستثمار، يُطلب من منصات التداول مراقبة حالة إفصاحات الفريق وتقاريره الدورية بشكل مستمر. وتقدّر الهيئة أن نحو 475 مُصدراً سنوياً سيستخدمون ملاذ عقد الاستثمار الآمن بشكل منفرد. على مستوى المسار الإجرائي، كانت المفوضة هيستر بيرس قد طرحت "Token Safe Harbor" في 2020 وحدّثته في 2021 بهدف منح فرق التطوير مهلة ثلاث سنوات، لكنه ظل توصية شخصية بلا قوة قانونية. ويُعد هذا المقترح أول إدماج رسمي لإعفاءات التمويل وشروط الخروج من عقود الاستثمار ضمن عملية تنظيمية واحدة. ويمنح فرق المشاريع مسار تمويل أميركي مخططاً سلفاً، مع القدرة على مواءمة تكلفة الإفصاح مع حجم التمويل، وإنهاء اتفاق الاستثمار الأصلي عند اكتمال التطوير ضمن شروط محددة. وبالنسبة للمستثمرين، يرفع المقترح مستوى المسؤولية القانونية للأهداف واستخدام الأموال والتزامات التطوير الواردة في الورقة البيضاء، بما يقلّص هامش الفصل بين العبارات التسويقية والالتزامات الرسمية. حصلت القاعدة على موافقات اللجان اللازمة لدخول مرحلة التعليقات العامة. ووفق الموقع الرسمي، يبدأ أجل التعليق لمدة 60 يوماً بعد نشر النص في السجل الفيدرالي (Federal Register). وتتضمن الوثيقة 144 سؤالاً تتناول حدود التمويل، وسقوف مشتريات المستثمرين الأفراد، وما إذا كان نموذج Form TR يحتاج إلى معايير أكثر موضوعية، واستبعاد قوانين الولايات، وتكاليف الإفصاح. وقد تُجري الهيئة تعديلات بناءً على الملاحظات، وقد تعيد فتح فترة التعليق إذا كانت التغييرات جوهرية. كما يتطلب النص النهائي تصويت المفوضية بكاملها. وبعد الإقرار، يحدد مكتب الإدارة والميزانية (OMB) ما إذا كانت القاعدة تُعد "قاعدة كبرى" بموجب قانون مراجعة الكونغرس (Congressional Review Act). ثم تُحال القاعدة إلى الكونغرس وإلى مكتب المحاسبة الحكومية الأميركي (GAO). ولا يحتاج الكونغرس إلى اعتماد مسبق، لكنه يستطيع إلغاء القاعدة بقرار مشترك. وإذا صُنّفت كقاعدة كبرى، فعادةً ما يلزم انتظار 60 يوماً على الأقل قبل بدء النفاذ. وتقر الهيئة بأن نطاقها الحالي يقتصر على عروض الأوراق المالية وعقود الاستثمار الداخلة ضمن ولايتها؛ أما كيفية تقاسم الاختصاص على سوق التداول الفوري للعملات المشفّرة بين SEC وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) فتظل مسألة يتعين على الكونغرس حسمها. كذلك ستبرز خلال التعليقات أسئلة حول كيفية الحفاظ على حماية المستثمرين محلياً بعد استبعاد تسجيل الولايات، وما المعايير الدقيقة المطلوبة لاعتبار التطوير "مكتملًا" لأغراض الملاذ الآمن.