العقود الدائمة على السلسلة: كيف تطوّر التصميم وما الذي يدفع موجة النمو التالية

إعداد: Castle Labs تجميع: Deep潮 TechFlow DeepChain نظرة عامة أصبح حجم تداول العقود الدائمة أكبر بكثير من التداول الفوري، إذ يعادل 4.7 مرة منه، ومع ذلك لا تتجاوز حصة منصات التداول اللامركزية 13%. تتصدر Hyperliquid المشهد بحصة 56% من إجمالي "الفائدة المفتوحة"، لكن عامل التفوق الأبرز لا يرتبط بالتقنية وحدها، بل بتمكين تداول النفط الخام حتى خلال عطلات نهاية الأسبوع. يقدّم هذا التقرير قراءة لتنافس التصاميم بين dYdX وGMX والجيل الجديد من المنصات، بوصفه مدخلًا لفهم محركات النمو المقبلة في مشتقات العملات المشفّرة على السلسلة. يستند هذا النص إلى مقتطف من تقريرنا البحثي حول منظومة تداول العقود الدائمة، مع تركيز على مقارنة منصات التداول من حيث التصميم والتسويق والبنية الدقيقة للسوق (Microstructure)، وتحديد محفزات النمو الأساسية والهندسات التي تقوم عليها البروتوكولات واستراتيجياتها السوقية. هيمنة العقود الدائمة واتساع الفجوة بين المركزي واللامركزي على معظم المنصات الكبرى، يبلغ حجم تداول العقود الدائمة 4.7 مرة من حجم التداول الفوري، وقد شكّل أكثر من 82% من إجمالي أحجام تداول العملات المشفّرة خلال آخر 30 يومًا. جاذبية هذا المنتج نابعة من قدرته على منح المتداولين تعرّضًا سعريًا (غالبًا برافعة مالية) دون امتلاك الأصل الأساسي. وفي الأصول عالية السيولة مثل BTC وETH، أثبتت العقود الدائمة منذ فترة طويلة قوتها كمنتج أساسي. ومع انتقال المزيد من فئات الأصول إلى التداول على السلسلة، تتضخم قيمة العقود الدائمة أكثر. رغم ذلك، يظل الجزء الأكبر من تداول العقود الدائمة متمركزًا في المنصات المركزية: تجاوزت أحجام التداول فيها 4.56 تريليون دولار خلال آخر 30 يومًا، مقابل 614.5 مليار دولار فقط على المنصات اللامركزية. الفجوة هنا أكبر حتى من سوق التداول الفوري، لأن بنية الكثير من منصات DEX تاريخيًا أكثر مواءمة للتداول الفوري. الموجة الأولى: dYdX وGMX واختبارات التصميم القاسية تشكّلت ملامح السوق اللامركزي للعقود الدائمة في بداياته حول لاعبين مثل dYdX وGMX. ورغم تعديلات متعددة عبر السنوات، لا تزال السمات الجوهرية لكل نموذج واضحة. dYdX: رهان سلسلة تطبيقية ودفتر أوامر بُني dYdX على Cosmos SDK وكان من أوائل البروتوكولات التي راهنت على "تعظيم القيمة عموديًا" عبر التحول إلى سلسلة تطبيقية تعتمد دفتر أوامر مركزي (CLOB). انتقل dYdX من StarkEx إلى سلسلته التطبيقية على Cosmos. استراتيجيًا، منح ذلك الفريق سيطرة أكبر، ودرجة أعلى من اللامركزية، وبنية تحتية مستقلة بالكامل. لكن من منظور المتداولين، جاءت الكلفة على شكل احتكاك إضافي: الحاجة إلى الجسور بين السلاسل، وتعقيد أكبر في إدارة الأموال، وتجربة دخول أكثر صعوبة. ورغم أن الانتقال بين السلاسل بات مألوفًا اليوم، لم يكن كذلك وقت اتخاذ القرار. واجهت السلسلة التطبيقية أيضًا تحديات تقنية مثل التوقفات وتأخر الموثّقين. كما أن الحوكمة اللامركزية أبطأت وتيرة تطوير المنتج، ونتج عنها قرارات أثّرت في ثقة المجتمع، مثل إغلاق جسر نقل التوكن بين السلاسل بينما كان حملة التوكن لا يزالون يحتفظون بالسيولة والأصول. GMX V1: نموذج GLP وحدود التوسع قدّم GMX V1 نموذج GLP: مجمّع أصول يُعاد توازنه ديناميكيًا (مثل ETH وBTC والعملات المستقرة) ويعمل كطرف مقابل لكل الصفقات على المنصة. ساعد GLP في بناء السيولة في المراحل المبكرة للعقود الدائمة، لكنه لم يُصمَّم كبنية سوق طويلة الأجل. فهو يكدّس الأصول داخل مجمّع واحد، ويجعل مزوّدي السيولة هم الطرف المقابل للمتداولين، مع تحمّلهم أرباح وخسائر المتداولين، والتعرّض للأصول، ومخاطر اختلال المخزون، إضافة إلى رسوم تُقتطع منهم. النتيجة: صعوبة كبيرة في التوسع، وتجميع مفرط للمخاطر داخل منتج واحد. كل سوق جديدة تزيد المخاطر على مجمّع السيولة نفسه، ما يجعل حدود الفائدة المفتوحة وهيكل الرسوم وتصميم الأوراكل وتركيبة المجمّع عوامل تُقيّد إدراج الأصول طويلة الذيل. لم يكن GLP مُعدًا لاستيعاب الأصول طويلة الذيل، بل يناسب الأصول الرئيسية عالية القيمة السوقية. ومع انخفاض كفاءة رأس المال، يتراجع الطلب على الأصول المعروضة في سوق تزداد تنافسية. وفي 2025، تلقى GLP V1 ضربة إضافية بعد اختراق بقيمة 40 مليون دولار نتيجة ثغرة "إعادة الدخول" (Reentrancy)، ما عمّق تآكل ثقة المودعين. لاحقًا، اتجه GMX إلى نماذج V2 وGLV لمرونة وكفاءة أعلى. نماذج مجمّعات الأصول بطبيعتها أقل مرونة من دفاتر الأوامر عند إطلاق أسواق جديدة والتوسع أفقيًا. مع ذلك، تبنّت مشاريع أخرى الفكرة بصيغ مختلفة: Hyperliquid اعتمدت Hyperliquidity Provider (HLP)، فيما اعتمدت Variational نموذج Omni Liquidity Provider (OLP). نمو حصة التداول اللامركزي: من 4% إلى أكثر من 13% ظل الحجم المحتمل لسوق العقود الدائمة كبيرًا دائمًا، لكن النماذج المبكرة فشلت في توسيع السيولة بما يكفي لمنافسة المنصات المركزية، فاستمر معظم المستخدمين في التداول عبر CEXs. الصورة بدأت تتغير تدريجيًا: ارتفعت حصة التداول اللامركزي للعقود الدائمة من 4% في 2024 إلى أكثر من 13%. وسُجلت الذروة في ديسمبر 2025 عندما تجاوزت الحصة 14.25% من إجمالي أحجام التداول. قد يبدو هذا المنظور الكلي غير مبهر، لكنه يخفي قصة نمو مستمرة داخل سوق العقود الدائمة، خصوصًا خلال 2025. تُظهر البيانات أن بداية الصعود جاءت في نهاية 2024، بالتزامن مع إطلاق Hyperliquid ونجاحها. ومنذ 2026، تسارعت موجة جديدة مدفوعة بعاملين: صعود الأصول الحقيقية (RWAs) كأداة للتداول عبر العقود الدائمة، وظهور منصات متعددة مثل Lighter وVariational وExtended وEntropy وغيرها. بعد Hyperliquid، تم إطلاق أكثر من 261 منصة لامركزية للعقود الدائمة. حاليًا لا تزال Hyperliquid متقدمة بفارق واسع، بحصة تتجاوز 56% من إجمالي الفائدة المفتوحة، تليها Aster (9.7%) وVariational (6.2%) وLighter (5.7%). تاريخيًا، قاد dYdX الموجة الأولى ثم تبعته GMX. منذ إطلاق Hyperliquid حافظت على الصدارة، باستثناء فترة وجيزة في نوفمبر 2025 عندما تجاوزتها Lighter مؤقتًا. نهاية 2025 مثلت أعلى ذروة شهرية تاريخية للفائدة المفتوحة في العقود الدائمة، قبل أن يظهر تبريد مع دخول 2026. تغيّر الصدارة يعكس تحولات أعمق في السوق، خصوصًا فيما يتعلق بدعم إدراج وتداول أصول RWAs. TradeXYZ والنفط الخام: لماذا أصبحت RWAs نقطة التحول من أبرز السمات التي منحت Hyperliquid اهتمامًا يتجاوز نطاق التشفير هو الدور الذي تلعبه Tradexyz في دفع إدراج الأصول. Tradexyz تمكّن أصولًا كانت غير قابلة للتداول على السلسلة من التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. في ذروة نشاطها، شكّل هذا القطاع 50% من إجمالي حجم التداول على المنصة. المثال الأكثر وضوحًا هو النفط الخام (CL). خلال أزمة إيران، شنّت الولايات المتحدة هجومًا على إيران في عطلة نهاية الأسبوع بينما كانت الأسواق التقليدية مغلقة. في تلك الفترة، أصبحت Tradexyz المكان الوحيد الذي يمكن فيه تداول النفط الخام. أعدّ الفريق تحليلًا تفصيليًا للبنية الدقيقة للسوق يقارن بين سوق CL على Tradexyz وسوقه في CME. خلال ثلاثة أسابيع تحوّل سوق CL من سوق ناشئ إلى مكان تداول ناضج يتيح للمشاركين الماليين التقليديين التحوط. هذا أحد أوضح الأمثلة على فائدة تداول RWAs على السلسلة كرافعة لاعتماد أوسع. انعكست هذه الديناميكية في دخول جهات مثل Abraxas كمناصرين لتداول RWAs عبر Tradexyz. ويعود جزء من نجاح Tradexyz إلى آلية "تحديد الحدود" لضمان تداول 24/7: تُقيَّد تحركات السعر خلال ساعات الإغلاق التقليدية ضمن ± (1 / الحد الأقصى للرافعة المالية) من السعر المرجعي. في الأسابيع الأولى من اختبار الحدود، بلغ سوق CL حد 5% فتوقف التداول خلال عطلة نهاية الأسبوع. اليوم أصبحت الآلية أكثر صلابة، ويجري استخدام "إعادة التثبيت" (Reanchoring) لاستمرارية اكتشاف السعر: عندما يقترب السعر من الحد أو يحقق شرطًا محفّزًا، يُعاد ضبط المرجع وتُرسم حدود جديدة بناءً على السعر المستجد. إلى جانب إتاحة أصول كانت بعيدة عن المستثمرين الأفراد، تمنح RWAs بديلًا جذابًا للمؤسسات المالية التقليدية. يتضح ذلك عند النظر إلى أكبر عشرة أصول من حيث حجم تداول العقود الدائمة حتى 10 سبتمبر 2026: سبعة من أصل عشرة أصول هي RWAs، يتصدرها مؤشر Nasdaq 100 والذهب، وقد ولّدا معًا أكثر من 1.4 مليار دولار في حجم تداول خلال 24 ساعة وأكثر من 850 مليون دولار كفائدة مفتوحة. بهذا المعنى، لم تعد العقود الدائمة مجرد أداة لتوفير تعرّض برافعة للأصول الأساسية، بل أصبحت قناة تمنح تعرّضًا سعريًا لأصول كانت سابقًا غير متاحة. نتيجة لذلك، تحولت RWAs إلى عنصر محوري في تسويق منصات العقود الدائمة. تأثير Hyperliquid: من منصة تداول إلى منظومة كاملة كان صعود Hyperliquid أحد أهم محفزات سوق العقود الدائمة. استراتيجية إطلاق التوكن بأسلوب "الإيردروب" (TGE) إلى جانب الانتقال من منصة عقود دائمة إلى منظومة متكاملة، تستهدف أن تصبح "AWS للسيولة"، أعادت إحياء الطلب على بناء هذه المكوّنات الأساسية وقدمت نموذجًا يحتذي به الآخرون. الأهم ليس نمو حجم التداول فقط، بل إعادة تعريف موقع منصات العقود الدائمة على السلسلة. قبل Hyperliquid، كانت منصات العقود الدائمة اللامركزية تُرى غالبًا كواجهات تداول: نسخ على السلسلة من عقود CEX مع مخاطرة حيازة أقل، مقابل تنفيذ أضعف وتجربة مستخدم أقل وسيولة أرق. بعد Hyperliquid، أصبحت أقرب إلى منصة تداول كاملة. جمعت Hyperliquid مكوّنات كانت مجزأة ضمن نظام واحد: - HyperCore: طبقة تداول عالية الأداء للأسواق الفورية والعقود الدائمة. - HyperEVM: بيئة بناء أصلية للمطورين حول المنصة. - HIP3: تمكين المطورين من نشر أسواق عقود دائمة جديدة، ودفع آلية الإدراج باتجاه نموذج أكثر لامركزية. - HIP4: إدخال أسواق النتائج، مناسبة لأسواق التنبؤ وأدوات شبيهة بالخيارات. - "أكواد البناء" (Builder code): تتيح لواجهات خارجية توجيه تدفق الأوامر إلى Hyperliquid وتحقيق الدخل من قناة التوزيع. - HLP: صندوق مزوّد السيولة الخاص بـ Hyperliquid، يتيح للأموال السلبية المشاركة في صناعة السوق. - واجهات RWAs مثل TradeXYZ: تستفيد من بنية Hyperliquid لتقديم الأسهم وتعرّضات خارج السلسلة ضمن تجربة تداول واحدة. تُسهم كل وحدة في دفع النمو، وبمجملها تضع HYPE في قلب مسارات التوسع وتساعد المنصة على تجاوز الجيل السابق. توفّر HyperCore تجربة تداول جوهرية: دفتر أوامر، تنفيذ سريع، سيولة عميقة، وواجهة مبسطة. يضيف HLP طبقة سيولة أصلية. تمنح HyperEVM مساحة للبناء. يحول HIP3 إنشاء الأسواق إلى منتج ومصدر إيراد. يفتح HIP4 باب أسواق النتائج. تجعل أكواد البناء المحافظ والتطبيقات شركاء توزيع. ويبرهن TradeXYZ عمليًا كيف تُستَخدم هذه الحزمة التقنية لجلب أصول التمويل التقليدي إلى الواجهة نفسها. تسمح هذه البنية للمستخدمين بالحفاظ على هامش محفظة عبر المنصة، ما يسهّل استراتيجيات أكثر تعقيدًا: الجمع بين مراكز فورية وعقود دائمة في أصول التشفير وRWAs، إيداع السيولة، والتحوط من مخاطر الأحداث. في الأسبوع الماضي، أطلقت Hyperliquid أيضًا ميزة إقراض يدوية، تتيح لأي شخص إيداع HYPE أو BTC لاقتراض USDC وUSDT. الإيرادات والمواءمة مع التوكن: 95% من الرسوم لإعادة شراء HYPE في مرحلة النمو المبكرة، اتبعت Hyperliquid نموذجًا مألوفًا بإطلاق برامج مكافآت وإيردروبات كبيرة لبناء قاعدة متداولين أوائل. الفارق أن حدث TGE لم يكن ذروة القصة بل بدايتها. جوهر النمو يتمثل في الاتساق العالي بين طبقات البروتوكول والمنظومة، وهو ما ينعكس في إيرادات تراكمية تتجاوز 1.24 مليار دولار. ولا تأتي الإيرادات كلها من العقود الدائمة. تسهم الأسواق الفورية، والمزادات، وعمليات الحرق ذات الأولوية، ورسوم غاز HyperEVM أيضًا في الدخل، فيما يبقى HYPE في قلب منحنى النمو. تعزيزًا لمواءمة الحوافز، تُستخدم 95% من جميع الرسوم التي يجمعها البروتوكول لإعادة شراء HYPE. حتى الآن، اشترى البروتوكول أكثر من 1.26 مليار دولار من HYPE من السوق المفتوحة. HLP بين الدور التأسيسي والتحديات التشغيلية كان HLP مهمًا لإطلاق HyperCore، إذ يتيح للمستخدمين إيداع الأموال وتشغيل استراتيجيات سلبية، ما دعم السيولة المبكرة وخلق حلقة احتفاظ لمن يفضّلون الدخل السلبي على التداول النشط. كما وفّر طبقة سيولة أصلية من دون الاعتماد على صانعي سوق خارجيين. ويختلف HLP عن GLP لدى GMX، إذ يبدو أكثر نشاطًا وأقرب لتمكين تنفيذ استراتيجيات متنوعة بدل سلة سيولة ساكنة. مع الوقت، توسعت أنشطة التداول وصناعة السوق إلى حد لم يعد معه HLP مكوّنًا تأسيسيًا، فتراجع دوره تدريجيًا. ثم ظهرت بوادر عودة منذ منتصف أغسطس 2026، مع خطط لتحويل USDC الخامل داخل HLP إلى الإقراض لتقليل الأموال غير المستثمرة. لكن استخدام HLP لا يخلو من تعقيدات. من الأمثلة حدث JELLY في مارس 2025، عندما حاول متداول الضغط على سوق Hyperliquid عبر رفع سعر التوكن الفوري مع الاحتفاظ بمراكز بيع وشراء في الأصل نفسه. سيأتي التقرير على تفاصيل الحدث لاحقًا. HIP3 وأكواد البناء: توسع أفقي عبر التوزيع بفضل HIP3، لم تعد Hyperliquid وحدها من يقرر أي الأسواق "مهمة". يستطيع المطورون شراء أكواد التداول عبر نظام مزاد ونشر أسواق عقود دائمة ضمن إطار البروتوكول، مع تدفق الرسوم إلى التوكن. تُترجم أكواد البناء هذا التوجه إلى توسع أفقي: بدل التركيز فقط على اكتساب المستخدمين، يمكن تقديم محرك التداول كتقنية "White-label" تتيح للآخرين الوصول إلى محرك عقود دائمة دون بنائه من الصفر. حققت أكواد البناء نجاحًا لافتًا، ووسّعت قنوات التوزيع، مولّدة أكثر من 40 مليار دولار في حجم تداول خلال آخر 24 ساعة، ما يعادل 7.4% من إجمالي الحجم. محافظ مثل Phantom وMetaMask لم تبنِ بنية تداول العقود الدائمة من الصفر؛ بل دمجت أكواد البناء، ما حقق أكثر من 25 مليون دولار إيرادات لـ Phantom وأكثر من 10.5 مليون دولار لـ MetaMask. HIP4: أسواق ثنائية النتائج أعلنت Hyperliquid مؤخرًا إطلاق أسواق HIP4، منتج النتائج الثنائية، لدعم التوسع نحو أسواق الأحداث، وأسواق التنبؤ، وأدوات شبيهة بالخيارات. مع احتدام المنافسة، لم يعد التحدي في إطلاق مزايا جديدة بحد ذاته. الصعوبة تتزايد في اجتذاب المستخدمين والمحافظة عليهم. عدد المتداولين النشطين محدود، وحساسيتهم للربحية أعلى. تحتاج المنصة إلى قنوات توزيع، وسيولة، واتساع في المنتجات، وأسباب واضحة تدفع المتداولين للعودة. تسعى Hyperliquid للإجابة بجعل المنصة تؤدي أدوارًا متعددة في وقت واحد: التداول في القلب، البناء على EVM، جلب التدفقات عبر التكاملات، نشر الأسواق عبر HIP3، تداول النتائج عبر HIP4، والوصول إلى فئات أصول جديدة عبر واجهات خارجية. الخلاصة يتسارع نمو العقود الدائمة على السلسلة، مع وصول الفائدة المفتوحة إلى مستويات تاريخية. تجاوزت هذه المنصات تحديات تصميم متعددة، بدءًا من محدودية قدرة البلوك تشين التي لا تخدم دفاتر الأوامر، وصولًا إلى توسيع السيولة لاستيعاب أحجام بمستوى المؤسسات. تحولت قيادة المنظومة من أسماء مبكرة مثل dYdX وGMX إلى Hyperliquid وVariational وLighter. هذا التحول صاحبه تنوع معماري وبروز رافعة نمو جديدة: تداول عقود RWAs الدائمة. منصات مثل TradeXYZ لم تُدخل أصول التمويل التقليدي فحسب، بل فعّلت التداول 24/7 واحتكرت اكتشاف السعر النشط عندما تُغلق الأسواق التقليدية، كما ظهر خلال أحداث إيران هذا العام. يرتبط الجزء الأكبر من هذا النمو بصعود Hyperliquid، التي تسيطر على أكثر من 56% من الفائدة المفتوحة على السلسلة، وأعادت تنشيط سوق العقود الدائمة عبر تحويل أحجام التداول إلى مواءمة أعمق مع التوكن ودورة نمو ذاتية. لا تزال العقود الدائمة على السلسلة في مرحلة مبكرة، لكن مسار نموها بات واضحًا. أثبتت Hyperliquid أن أماكن التداول اللامركزية قادرة على منافسة المنصات المركزية عبر معظم المؤشرات، فيما تركّز منصات التداول على توسيع التوزيع عبر تطبيقات موجهة للمستهلك أو شراكات، ما يجعل توسعها مسألة وقت. قمنا أيضًا بتوسيع تغطيتنا لتشمل بروتوكولات إضافية ومقاربات تصميم مختلفة في فضاء العقود الآجلة الدائمة، وأجرينا تحليلًا للبنية الدقيقة للسوق يقارن جودة التنفيذ بين CEXs وDEXs. اطّلع على التقرير الكامل هنا.