إيثريوم وسولانا تدرسان خفض عوائد التخزين بالتزامن مع تغييرات صناديق Grayscale المتداولة

أظهرت إفصاحات Grayscale المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية (SEC) بتاريخ 17 يوليو أن صناديقها المتداولة المعتمدة على تخزين إيثريوم وسولانا ستقوم بتحويل مكافآت التخزين إلى نقد وتوزيعها على المساهمين بحد أدنى ربع سنوي، مع توقع بدء تطبيق الإطار الجديد قرب 7 أغسطس. وفي الوقت نفسه، تبحث كل من سولانا وإيثريوم تعديلات على مستوى البروتوكول قد تقلّص هذا الدخل من مصدره. في سولانا، يدفع مطورو الشبكة نحو تسريع وتيرة خفض التضخم بحيث يتراجع العائد الاسمي المُنمذج للتخزين من 5.84% حالياً إلى 2.25% خلال ثلاث سنوات. ويقترح نموذج SIMD0550 مضاعفة معدل خفض التضخم السنوي من 15% إلى 30%، ما يسرّع الوصول إلى معدل تضخم نهائي عند 1.5% خلال نحو 2.8 سنة بدلاً من 5.7 سنة وفق المسار الحالي. وبافتراض نسبة تخزين عند 68%، يهبط العائد المُنمذج من 5.84% اليوم إلى 4.34% في السنة الأولى، ثم 3.00% في السنة الثانية، وصولاً إلى 2.25% في السنة الثالثة. مقابل ذلك، سيدخل إلى التداول عدد أقل بنحو 18.9 مليون عملة SOL على مدار ست سنوات، بقيمة تقارب 1.47 مليار دولار عند سعر SOL الحالي قرب 77.97 دولاراً، وهو رقم قريب من 1.51 مليار دولار الذي أورده معدّو المقترح كمرجع. وتشير الحسابات إلى أن المستثمر الذي يشارك في التخزين خلال نافذة السنوات الثلاث نفسها سيحقق عائداً بسيطاً بنحو 13.15% وفق الجدول الحالي، مقابل نحو 9.89% في حال اعتماد المسار المقترح. ولتعويض الفارق في العائد الكلي، ستحتاج SOL إلى ارتفاع سعري إضافي بنحو 3% خلال ثلاث سنوات. أما في إيثريوم، فقد قُدّم مقترح EIP8363 بصيغة مسودة مطلع أغسطس، ويقوم على حرق نسبة متزايدة من إصدار مكافآت المدققين كلما ارتفعت نسبة التخزين، على أن يصل الحرق إلى 100% عندما يتم تخزين قرابة نصف معروض ETH. ويحذّر أحد مؤلفي المقترح من أن استمرار دخول المدققين دون إصلاح قد يدفع بأكثر من 70 مليون ETH، أي ما يزيد على 55% من المعروض، إلى التخزين بحلول يناير 2028. الهدف المعلن هو تجنب أن تستمر الشبكة في دفع إصدار أعلى لجذب التخزين بعد أن يصبح مستوى الأمان كافياً. ملخص الآليات والأثر: - سولانا (SIMD0550): مضاعفة معدل خفض التضخم السنوي من 15% إلى 30%، وخفض العائد من 5.84% حالياً إلى 2.25% في السنة الثالثة، وتقليص الإصدار بنحو 18.9 مليون SOL خلال ست سنوات. - إيثريوم (EIP8363): حرق متصاعد لمكافآت إجماع المدققين مع ارتفاع نسبة التخزين، وصولاً إلى حرق 100% من مكافآت الإجماع عندما تبلغ نسبة التخزين نحو 50% من معروض ETH، ما يبطئ أو يزيل إصدار مكافآت المدققين مع نمو التخزين. المنطق الاقتصادي وراء خفض العائد يرى مقترح سولانا أن عائد التخزين الأصلي يشبه معدل عائد شبه خالٍ من المخاطر داخل اقتصاد الشبكة. عندما يدفع التخزين السلبي 5.84%، تصبح أنشطة الإقراض وتوفير السيولة وغيرها في التمويل اللامركزي مطالَبة بتحقيق عائد أعلى من ذلك قبل أن يصبح تحمّل المخاطر الإضافية مجدياً. خفض هذا العائد قد يعيد توجيه رأس المال إلى استخدامات أخرى داخل النظام. ويشير مشاركون في نقاشات إيثريوم إلى أن التخزين لا يخلو من المخاطر، بما في ذلك مخاطر "slashing" ومخاطر تشغيل المدققين، ما يحدّ من تشبيهه بالمعدل الخالي من المخاطر. وتجمع الشبكتان بين خطوتين نادراً ما تُنفّذان معاً في سياسة واحدة: تقليص العائد الاسمي، وتشديد وتيرة نمو المعروض المستقبلي. وتوضح نماذج Grayscale في رسم بياني مقارنة تضخم المعروض السنوي لكل من بيتكوين وإيثريوم وسولانا، مع توقعات تشير إلى تراجع معدلات التضخم لدى الأصول الثلاثة باتجاه مستويات أحادية الرقم منخفضة. من المستفيد ومن المتضرر؟ - حاملو ETH/SOL غير المشاركين في التخزين: استفادة مباشرة لأن انخفاض الإصدار يعني تخفيفاً أقل دون التخلي عن دخل لم يكونوا يحصلون عليه. - المشاركون في التخزين السلبي: خسارة دخل نتيجة تقلص حوض المكافآت على مستوى البروتوكول. - مساهمو صناديق ETF: توزيعات نقدية أصغر لأن إطار Grayscale يمرّر مكافآت التخزين إلى المستثمرين؛ ومع انخفاض المكافآت ينخفض ما يمكن توزيعه. - المدققون: ضغط على الهوامش، مع تعرض أكبر للمشغلين الصغار لأن التكاليف الثابتة تُوزَّع على رأس مال أقل. - مقترضو DeFi ومزوّدو السيولة: احتمال استفادة لأن انخفاض عوائد التخزين يقلل "سعر العائق" لتحمّل مخاطر في مجالات أخرى. - المتفائلون بالرموز: دعم للسردية الاستثمارية عبر تعزيز "الندرة" بدلاً من التركيز على "العائد". وتُظهر نمذجة سولانا أن الجدول المتسارع قد يدفع 2 من المدققين إلى نطاق عدم الربحية في السنة الأولى، و13 في السنة الثانية، و30 في السنة الثالثة، من أصل 738 مدققاً في العينة. وفي إيثريوم، يبرز جدل أشد حول أثر خفض العوائد على المدققين الأفراد الصغار، في ظل قدرة أمناء الحفظ الكبار وشركات التخزين على توزيع التكاليف الثابتة على كميات أكبر من ETH وتحقيق إيرادات من مصادر أخرى؛ وما زال هذا محور نقاش مفتوحاً في منتديات إيثريوم. حجج الصعود والهبوط في جانب الصعود، يراهن مؤيدو التخفيض على أن السوق قد يسعّر تقليص التخفيف (dilution) بسرعة وبشكل أكثر استدامة مقارنة بتسعير فقدان العائد، على غرار سردية ندرة بيتكوين التي ازدهرت دون عائد. وفق هذا المنطق، قد تتقلص توزيعات صناديق ETF بمرور الوقت، لكن ارتفاع السعر يعوّض في إجمالي العائد، بينما تكتسب إيثريوم وسولانا سردية ندرة أوضح فوق فائدة إثبات الحصة. في جانب الهبوط، قد يتعامل المستثمرون مع خفض المكافآت باعتباره خفضاً فعلياً للأجر، خصوصاً مع استمرار النقد وأذون الخزانة قصيرة الأجل في تقديم عوائد منافسة وبمخاطر أقل. وقد يتراجع أولاً المدققون ذوو الهوامش الضعيفة وأصحاب التخزين الفردي، فيما لا يتحقق "علاوة الندرة" بالقدر الكافي لتعويض الدخل المفقود. وتضيف عوامل الاقتصاد السياسي طبقة من التعقيد: كلما توسعت الأعمال التي تبني إيراداتها على عوائد التخزين، تصبح التغييرات النقدية أصعب تمريراً. ويُشار تحديداً إلى بروتوكولات التخزين ومنصات DeFi وصناديق ETF كجهات قد تتضرر من انخفاض الإصدار. ومع اتساع الرسوم التي يجنيها مديرو الأصول من منتجات التخزين، يتزايد اهتمامهم بكيفية تحديد مكافآت المدققين، على نحو يشبه اهتمام حاملي السندات بقرارات أسعار الفائدة. الخلاصة أن إيثريوم وسولانا تراهنان على الندرة أكثر من العائد. نجاح الرهان لا تحسمه ترقية بروتوكول وحدها، بل ما إذا كان المستثمرون سيمنحون الندرة وحدها قيمة كافية لتعويض تراجع الدخل الموزع.