الاحتياطي الفيدرالي يقترح قواعد لعملات الدفع المستقرة قد تُطلق موجات تصفية خلال 48 ساعة

طرح مجلس الاحتياطي الفيدرالي مقترحًا تنظيميًا جديدًا لمُصدري عملات الدفع المستقرة الخاضعين لإشرافه، يتضمن آلية قد تُفضي إلى موجة تصفية واسترداد خلال نافذة زمنية تقل غالبًا عن 48 ساعة إذا هبطت قيمة الاحتياطيات دون قيمة الرموز المتداولة. وبموجب المقترح، يتعين على المُصدر الذي تتراجع فيه التغطية أن يُخطر الاحتياطي الفيدرالي خلال 24 ساعة وأن يقدّم خطة لإعادة الاحتياطي إلى تغطية كاملة بنسبة 1:1. ما لم يُغلق المُصدر فجوة التغطية أو يوجّه الاحتياطي الفيدرالي بالمضي في الخطة، سيكون مُلزمًا بالبدء في تصفية الاحتياطيات واسترداد الرموز بحلول الساعة 5 مساءً في يوم العمل التالي. ويشير الاحتياطي الفيدرالي إلى أن هذه المهلة تكون أقل من 48 ساعة في كثير من الحالات. المقترح، الممتد على 392 صفحة، يسمح للمُصدر بمواصلة سكّ رموز جديدة خلال نافذة "الإنقاذ" قبل بدء التصفية الفعلية. ويرى الاحتياطي الفيدرالي أن الإيقاف المفاجئ للإصدار سيكون ظاهرًا على السلسلة (onchain) وقد يسرّع اندفاع الاستردادات. وبعد بدء التصفية، يبدأ "عداد المخالفة"، ويتوقف السكّ، وتُحظر رسوم الاسترداد. ويُلزم المقترح بأن تساوي أصول الاحتياطي عدد الرموز القائمة أو تتجاوزه في جميع الأوقات. كما يفرض تسجيل القيمة العادلة للاحتياطيات مرة واحدة يوميًا على الأقل عند الساعة 5 مساءً وفق المنطقة الزمنية لبنك الاحتياطي الفيدرالي المُشرف. ويضيف الاحتياطي الفيدرالي أن المُصدرين الذين يعملون قريبًا من حد 1:1 قد يحتاجون إلى حساب القيم عدة مرات يوميًا. قاعدة منفصلة تُلزم المُصدرين بتلبية طلبات الاسترداد العادية خلال يومي عمل. ولشرح الأثر، يعرض الاحتياطي الفيدرالي مثالًا لعملة مستقرة بقيمة 100 مليون دولار مدعومة باحتياطيات قدرها 95 مليون دولار. إذا جرى تقسيم الاستردادات بالتساوي، يحصل كل حامل مبدئيًا على 0.95 دولار لكل رمز. وبعد استردادات بقيمة 35 مليون دولار عند القيمة الاسمية الكاملة، يتبقى 60 مليون دولار من الأصول مقابل 65 مليون رمز، أي تغطية تقارب 0.92 دولار لكل رمز. استردادات بقيمة 50 مليون دولار تخفضها إلى 0.90 دولار، واستردادات بقيمة 80 مليون دولار تترك نحو 0.75 دولار لكل رمز. ويهدف مسار التصفية الإلزامية إلى دفع الحائزين لتحمّل الخسارة نفسها على أساس نسبي (pro rata). وتُظهر بيانات Circle أن USDC كان لديه 74.6 مليار دولار قيد التداول مقابل 74.8 مليار دولار من الاحتياطيات حتى 21 سبتمبر. وخلال الثلاثين يومًا السابقة، أصدرت الشركة 40.2 مليار دولار واستردت 39 مليار دولار، بإجمالي تدفقات (gross flow) قدره 79.2 مليار دولار ونمو صافٍ في التداول بنحو 1.2 مليار دولار. ويبرر المقترح السماح باستمرار السكّ داخل نافذة الإنقاذ بأن التوقف المفاجئ قد يكشف المشكلة على السلسلة. وفي مثال الاحتياطي الفيدرالي، فإن إصدارًا جديدًا بقيمة 20 مليون دولار بالتوازي مع استردادات بقيمة 35 مليون دولار يرفع التغطية إلى نحو 0.94 دولار لكل رمز. إغلاق الفجوة يتطلب رأسمالًا جديدًا أو تعافي أصل متعثر أو ارتفاع قيم الاحتياطي. كما يطرح المقترح سؤالًا حول ما إذا كان ينبغي وضع سقف للإصدار أو حظره عند كسر مستوى 1:1. في المقابل، اقترح مكتب المراقب المالي للعملة (OCC) في مارس نهجًا مختلفًا: المُصدر الذي ينخفض دون الحد الأدنى للاحتياطيات يجب أن يوقف فورًا صافي الإصدار الجديد. ويسمح OCC باستثناء ضيق لنقل الرموز القائمة عبر دفاتر مختلفة. ولا تبدأ التصفية الإلزامية إلا إذا استمرت الفجوة 15 يوم عمل متتاليًا، مع إمكانية تمديدها من قبل OCC. قواعد الاحتياطي الفيدرالي ستسري على المُصدرين الذين يُشرف عليهم. أما المُصدرون الآخرون فسيخضعون لرقابة OCC والجهات التنظيمية على مستوى الولايات بموجب قانون GENIUS. وأشارت أبحاث للاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر 2025 إلى انهيار بنك Silicon Valley Bank في مارس 2023. وكانت Circle قد أفصحت عن أن 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC كانت عالقة لدى البنك المنهار، ما مثل قرابة 8% من الاحتياطيات حينها. وتراجع USDC إلى 0.86 دولار في الأسواق الثانوية، وبلغ حجم التداول في تلك الأسواق نحو ملياري دولار خلال ساعة واحدة في 11 مارس. وخلص الباحثون إلى أن إغلاق نافذة الاسترداد لدى المُصدر قد ينقل موجة الذعر إلى منصات التداول بدلًا من إيقافها. ويرى الاحتياطي الفيدرالي أن الاستردادات المرئية قد تُحفّز المزيد من الاستردادات. كما أن التداول في السوق الثانوية قد يمتص جانبًا من البيع الذي كان سيصل إلى المُصدر عبر استردادات بالقيمة الاسمية وما يرافقها من بيع قسري للاحتياطيات. وأفادت CoinGecko بأن 97.7% من أزواج التداول المقومة بالعملات المستقرة على أكبر 12 منصة مركزية تستخدم USDT أو USDC، وأن معظم التداول الفوري على تلك المنصات يتم مقابل عملات مستقرة. وبلغت القيمة الإجمالية لسوق العملات المستقرة نحو 307.3 مليار دولار حتى 25 سبتمبر، استحوذت USDT على حوالي 183.7 مليار دولار، وUSDC على 76.4 مليار دولار. ويحذر التقرير من أن حاملي عملة مستقرة متعثرة قد يتجهون إلى شراء بيتكوين، ما قد يرفع سعر بيتكوين المقوّم بتلك العملة فوق سعره بالدولار. كما قد ينتقلون إلى النقد أو إلى عملة مستقرة أخرى، بما قد يقلص عمق دفاتر الأوامر ويوسع الفروقات السعرية عبر أزواج التداول. وقد تعكس الفجوات السعرية لبيتكوين عبر أزواج العملات المستقرة مسار انتقال موجة الذعر، كما قد تقدم أعماق دفاتر الأوامر ومعدلات التمويل إشارات إضافية. وبموجب قانون GENIUS، تُوجَّه الاحتياطيات نحو سندات خزانة تستحق خلال 93 يومًا وترتيبات إعادة شراء (repo) مؤهلة. ويقرّ الاحتياطي الفيدرالي بأن مركزًا كبيرًا في سندات الخزانة قد يصعب تسييله بالكامل دون التأثير في الأسعار. كما أشار نموذج لصندوق النقد الدولي في يناير إلى عدم التوافق الزمني بين حائزين يمكنهم الاسترداد على مدار الساعة وأسواق السندات والريبو التي تُغلق ليلًا وفي عطلات نهاية الأسبوع، ما يعني أن موجة استرداد كبيرة قد تستنزف هوامش السيولة وتفرض بيع السندات عند إعادة فتح الأسواق. وإذا أغلق المُصدر فجوة الاحتياطي خلال أول 24 ساعة، يمكنه العودة إلى السكّ والاسترداد بشكل طبيعي. أما وقوع المخالفة في وقت متأخر من يوم الجمعة فقد يترك حيازات الخزانة بانتظار افتتاح السوق يوم الإثنين بينما تستمر الرموز في التداول خلال عطلة نهاية الأسبوع.