Оценка Strategy опустилась ниже стоимости ее биткоин-резервов

Коэффициент Strategy (MSTR), отражающий отношение стоимости бизнеса к чистой стоимости активов на базе биткоина (mNAV), опустился ниже 1. Для компании Майкла Сэйлора это нетипичная ситуация: многие годы рынок оценивал Strategy заметно выше стоимости ее биткоин-портфеля, что давало компании широкие возможности привлекать капитал — и команда Сэйлора активно этим пользовалась. На фоне снижения акций примерно до $82, что на около 85% ниже исторического максимума ноября 2024 года, стоимость предприятия уменьшилась до порядка $50,4 млрд. При этом биткоин-резервы Strategy оцениваются примерно в $51,1 млрд при текущей цене BTC около $60 000. Иными словами, рынок сейчас оценивает весь бизнес дешевле, чем стоимость принадлежащего компании биткоина. При таких уровнях выпуск новых акций становится размывающим: фактически компания продавала бы долю в капитале по цене ниже стоимости базовых активов. Показатель enterprise mNAV рассчитывается как отношение стоимости предприятия к биткоин-резервам; под стоимостью предприятия подразумевается рыночная капитализация всех обыкновенных акций в обращении плюс общий долг плюс общий объем бессрочных привилегированных акций USD Reserve. Это не означает, что Strategy не может разместить новые акции. Но эмиссия при текущей оценке, вероятно, усилит критику: несколько последних покупок биткоина у компании уже приводили к размыванию доли держателей обыкновенных акций, что вызвало негативную реакцию в сообществе. Дополнительный риск в том, что Strategy все чаще воспринимают и оценивают как закрытый фонд, а не как операционную компанию. Похожие инструменты, включая Grayscale Bitcoin Trust (в годы до конвертации в ETF), исторически торговались с существенными премиями к стоимости базового биткоина в периоды высокого спроса, а затем переходили к устойчивым дисконтом по мере ухудшения настроений инвесторов. Закрытые фонды нередко не могут устранить дисконт из-за отсутствия эффективного механизма погашения, который позволял бы арбитражировать разницу между ценой акций и стоимостью активов. В отличие от классического закрытого траста, у Strategy есть несколько инструментов управления: выпуск долга или акций, когда это увеличивает стоимость для акционеров, выкуп или рефинансирование ценных бумаг, формирование операционного денежного потока за счет софтверного бизнеса и активное управление структурой капитала.