Бессрочные контракты в ончейне: эволюция дизайна и драйверы роста

Автор: Castle Labs. Подготовлено: Deep潮 TechFlow Обзор DeepChain Объёмы торговли бессрочными контрактами уже в 4,7 раза превышают спот, но на децентрализованные биржи приходится лишь около 13% рынка. Сегментом выделяется Hyperliquid: на платформу приходится свыше 56% совокупного open interest. При этом ключевое преимущество проекта связано не столько с технологией, сколько с возможностью торговать активами вроде нефти даже в выходные, когда традиционные площадки закрыты. Материал основан на фрагменте исследовательского отчёта об экосистеме бессрочных фьючерсов и посвящён сравнению торговых площадок по дизайну, маркетингу и микроструктуре. Рассматриваются архитектуры, на которых строятся протоколы, и стратегии, которыми они наращивают долю рынка. Рынок: доминирование бессрочных и разрыв между CEX и DEX На крупнейших биржах объём торговли бессрочными контрактами в 4,7 раза больше спотового; за последние 30 дней они обеспечили более 82% совокупного оборота крипторынка. Популярность инструмента объясняется просто: трейдер получает (часто кредитное) ценовое экспонирование без владения базовым активом. Для высоколиквидных BTC и ETH бессрочные контракты давно доказали эффективность; по мере выхода в ончейн новых классов активов ценность продукта усиливается. Торговля бессрочными контрактами по-прежнему сосредоточена на централизованных биржах: за последние 30 дней объём на CEX превысил $4,56 трлн, тогда как на DEX — лишь $614,5 млрд. Разрыв заметнее, чем в споте: инфраструктура DEX исторически лучше подходит именно для спотовой торговли. Ниже — контекст, который помогает понять, как развивается сектор ончейн-деривативов. Ранние лидеры: dYdX и GMX Первые этапы рынка формировали dYdX и GMX, и их базовые подходы остаются различимыми даже после доработок. dYdX построен на Cosmos SDK и одним из первых сделал ставку на вертикализированную ценность: протокол перешёл на модель appchain и выбрал центральный лимитный стакан (CLOB). dYdX мигрировал со StarkEx на собственную application chain в экосистеме Cosmos. Для команды такой шаг давал больше контроля, выше степень децентрализации и автономную инфраструктуру. Для трейдеров это означало дополнительные трения: межсетевые мосты, более сложное управление средствами и усложнённый онбординг. В момент миграции подобные переходы ещё не были "нормой". Параллельно возникали и технические проблемы: простои, задержки валидаторов. Децентрализованное управление замедляло итерации и приводило к решениям, подрывавшим доверие сообщества, включая закрытие кроссчейн-моста токена при том, что у держателей сохранялись ликвидность и активы. GMX V1 популяризировал модель GLP: единый пул активов, динамически сбалансированный между ETH, BTC и стейблкоинами, выступает контрагентом по всем сделкам на платформе. Для раннего бутстрэппинга ликвидности это было рабочим решением, но как долгосрочная рыночная структура GLP оказывается тяжёлой. Риски концентрируются в одном продукте: провайдеры ликвидности фактически становятся контрагентами трейдеров, платят комиссии и несут PnL трейдеров, риск экспонирования к активам и дисбаланс инвентаря. Масштабирование осложняется тем, что каждый новый рынок увеличивает нагрузку на тот же пул; лимиты по open interest, комиссии, конструкция оракулов и состав пула вместе ограничивают расширение в сторону long-tail активов. GLP изначально рассчитан на мейнстрим и высокую капитализацию, а не на длинный хвост; низкая капитальная эффективность в конкуренции дополнительно сжимает спрос. В 2025 году GLP V1 также пострадал от взлома на $40 млн из-за уязвимости reentrancy, что ударило по доверию депозиторов. В итоге GMX сместил фокус на модели V2 и GLV, повысив гибкость и эффективность капитала. Модели на основе пулов активов по природе менее гибкие, чем стакан, в части запуска новых рынков и горизонтального масштабирования. Тем не менее подход адаптировали другие проекты: Hyperliquid использует Hyperliquidity Provider (HLP), Variational — Omni Liquidity Provider (OLP). DEX-рост: доля растёт, лидер меняется Потенциальный рынок бессрочных контрактов всегда был большим, но ранние модели плохо масштабировали ликвидность и не могли конкурировать с CEX, поэтому большинство пользователей продолжали торговать на централизованных площадках. Картина в целом сохраняется, но доля DEX в бессрочных контрактах выросла с 4% в 2024 году до более чем 13% сейчас. Максимум пришёлся на декабрь 2025 года, когда доля объёма DEX превысила 14,25%. На агрегированных графиках динамика выглядит умеренной, но внутри рынка заметен устойчивый рост, особенно в 2025 году. Ускорение объёмов наметилось в конце 2024 года — в период запуска и быстрого успеха Hyperliquid. Новая волна роста с 2026 года объясняется сочетанием факторов: расширение ончейн-торговли real-world assets (RWA) через бессрочные контракты и появление множества площадок, включая Lighter, Variational, Extended, Entropy и другие, упомянутые в отчёте. После Hyperliquid запустилось более 261 децентрализованной биржи бессрочных контрактов. По текущему распределению open interest Hyperliquid остаётся далеко впереди с долей более 56%; далее идут Aster (9,7%), Variational (6,2%) и Lighter (5,7%). Исторически рынок прошёл фазу доминирования dYdX, затем GMX. После запуска Hyperliquid удерживает лидерство, за исключением короткого эпизода в ноябре 2025 года, когда Lighter кратковременно вышел вперёд. Конец 2025 года остаётся пиком месячного open interest за всю историю; на входе в 2026 год наблюдалось охлаждение. Смена лидера отражает более широкий сдвиг: площадки конкурируют за листинг и торговлю RWA. TradeXYZ и RWA: нефть как демонстрация ценности ончейна Одна из наиболее заметных особенностей Hyperliquid — и причина внимания за пределами криптоиндустрии — связана с тем, как TradeXYZ влияет на листинг активов. TradeXYZ делает торгуемыми 24/7 те инструменты, которые ранее не были доступны в ончейне; на пике этот сегмент давал 50% совокупного объёма платформы. Показательный кейс — нефть (CL). Во время иранского кризиса США нанесли удар по Ирану в выходные, когда традиционные торговые площадки были закрыты. TradeXYZ оказался единственным местом, где можно было торговать нефтью. Команда подготовила микроструктурный анализ, сравнивающий рынок CL на TradeXYZ и на CME. За три недели рынок CL прошёл путь от зарождающегося до зрелой площадки, где участники традиционных финансов могут хеджировать риски. Этот пример наглядно показывает прикладную ценность ончейн-торговли RWA и её потенциал для массового внедрения. В результате ряд фондов, включая Abraxas, стал активным сторонником RWA-торговли на TradeXYZ. Часть успеха TradeXYZ — в механизме "границ", который позволяет торговать RWA 24/7 за счёт ограничения движения цены в нерабочие часы: колебания удерживаются в пределах ± (1 / максимальное плечо) от референсной цены. В первые недели тестирования границ рынок CL действительно доходил до лимита 5%, после чего торговля на выходные останавливалась. Сейчас подход прошёл боевую проверку: TradeXYZ использует reanchoring для непрерывного price discovery — при достижении триггера (например, возле границы) задаётся новая опорная цена и новые границы. RWA интересны не только рознице, которой становятся доступны ранее недостижимые активы, но и традиционным финансовым институтам. Это хорошо видно по топ-10 активов по объёму торговли бессрочными контрактами на 10 сентября 2026 года: семь из десяти — RWA. Лидируют индекс Nasdaq 100 и золото: вместе они обеспечили более $1,4 млрд оборота за 24 часа и более $850 млн open interest. На этом фоне бессрочные контракты эволюционируют: от инструмента кредитного экспонирования к базовому активу — к способу получать ценовое экспонирование к активам, которые раньше были недоступны. RWA становится ключевым элементом маркетинговой стратегии в бессрочных продуктах. Эффект Hyperliquid: от DEX-витрины к полноценной платформе Одним из главных катализаторов стал рост Hyperliquid. Стратегия TGE в стиле airdrop, а также переход от биржи бессрочных контрактов к экосистеме с амбициями стать "AWS ликвидности" подогрели интерес к базовым примитивам и создали шаблон для подражания. Важен не только рост объёмов. Hyperliquid изменил позиционирование ончейн-площадок. До него ончейн perpetual DEX часто воспринимались как фронтенды — версии CEX-перпетов с меньшим кастодиальным риском, но худшим исполнением, более слабым UX и тонкой ликвидностью. После Hyperliquid категория стала ближе к полноформатной торговой платформе. Hyperliquid собрал разрозненные компоненты в единую систему: - HyperCore — высокопроизводительный торговый слой для спота и бессрочных фьючерсов. - HyperEVM — нативная среда для разработчиков вокруг биржи. - HIP3 — механизм, позволяющий билдерам разворачивать новые рынки бессрочных фьючерсов и двигаться к permissionless-модели листинга. - HIP4 — outcome markets для предикшн-маркетов и опционоподобных инструментов. - Builder code — интеграции, позволяющие внешним фронтендам маршрутизировать ордерфлоу в Hyperliquid и монетизировать дистрибуцию. - HLP — провайдерский vault ликвидности, позволяющий пассивным стратегиям участвовать в маркет-мейкинге. - RWA-фронтенды (например, TradeXYZ), которые используют инфраструктуру Hyperliquid и приводят акции и другие офчейн-экспозиции в ту же торговую среду. Связка этих модулей выводит токен HYPE в центр основных векторов роста и помогает платформе превзойти предыдущие поколения perpetual-площадок. HyperCore обеспечивает привычный для трейдеров опыт: торговля через стакан, быстрое исполнение, глубокая ликвидность, лаконичный интерфейс. HLP даёт нативные примитивы ликвидности. HyperEVM формирует среду для билдеров. HIP3 превращает создание рынков в продукт и источник выручки. HIP4 открывает рынки исходов. Builder code делает кошельки и приложения партнёрами по дистрибуции. TradeXYZ демонстрирует, как на этом стеке объединить криптоактивы и традиционные рынки в одном интерфейсе. Такая модульность позволяет держать портфельную маржу на всей платформе и реализовывать более сложные стратегии: одновременно держать спот и perpetual-экспозиции по крипто и RWA, вносить ликвидность, хеджировать событийные риски. На прошлой неделе Hyperliquid также запустил функцию ручного кредитования: любой пользователь может внести HYPE или BTC и занять USDC и USDT. На этапе раннего роста Hyperliquid действовал привычно для сектора: программы наград и крупные airdrop'ы для стимуляции активности и набора ядра лояльных трейдеров. Отличие в том, что TGE для проекта — не финал, а старт; опора делается на целостность протокола и экосистемы. Это отражается в накопленной выручке свыше $1,24 млрд. Доход формируется не только бессрочными контрактами: вклад дают спот-рынки, аукционы, priority burns и комиссии газа HyperEVM — при том что HYPE остаётся в центре роста. Роль HLP на старте HyperCore была стратегической. HLP — маркет-мейкинговый vault, куда пользователи депонируют средства и запускают пассивные стратегии. Он поддержал ликвидность в период запуска и стал контуром удержания аудитории, предпочитающей пассивный подход активной торговле. Наличие HLP позволило не зависеть от внешних маркет-мейкеров и фондов. От GLP (GMX) HLP отличается большей "активностью" по сравнению со статичной корзиной, усиливая роль Hyperliquid как площадки для разных стратегий. Со временем масштаб HyperCore и маркет-мейкинга вырос так, что HLP перестал быть фундаментальным компонентом и постепенно отходил на второй план; при этом с середины августа 2026 года наблюдается его оживление, а также планы переводить простаивающий USDC из HLP в кредитование, чтобы капитал не лежал без дела. У HLP есть и слабые места. Один из кейсов — событие JELLY в марте 2025 года: трейдер пытался "выжать" рынок Hyperliquid, разгоняя цену спотового токена и одновременно удерживая шорт и лонг. Детали рассматриваются в последующих разделах отчёта. На примере HIP3 видно, что Hyperliquid перестал быть единственной командой, решающей, какие рынки запускать: билдеры могут покупать торговые коды через аукцион и разворачивать рынки бессрочных фьючерсов в рамках протокола, направляя комиссии в пользу токена. Builder code усиливает горизонтальное масштабирование: технология торговли предлагается как white-label, позволяя партнёрам подключить движок бессрочных контрактов без разработки с нуля. Эти интеграции показали высокую эффективность и расширили каналы дистрибуции: за последние 24 часа они сгенерировали более $40 млрд объёма, или 7,4% совокупного оборота. Кошельки Phantom и MetaMask не строили инфраструктуру перпетов с нуля — они внедрили builder code, обеспечив более $25 млн выручки для Phantom и более $10,5 млн для MetaMask. Недавно Hyperliquid анонсировал запуск рынков HIP4 — бинарного outcome-продукта, который помогает выйти в event-markets, prediction-markets и опционы. Конкуренция за внимание трейдера усиливается: платформам нужно работать и итераировать быстрее. Запуск функций сам по себе уже не проблема; сложнее становится привлечение пользователей. Число активных трейдеров ограничено, а мотивация всё чаще сводится к прибыли. Площадке нужны каналы дистрибуции, ликвидность, широта продуктовой линейки и причины возвращаться. Ответ Hyperliquid — совмещать роли: ядро торговли, среда строительства на EVM, трафик через интеграции builder code, запуск рынков через HIP3, торговля исходами через HIP4, доступ к новым классам активов через внешние фронтенды. Отдельно выделяется связка успеха платформы и токена HYPE. Механика buyback запрограммирована: 95% всех комиссий протокола направляется на выкуп HYPE. На сегодняшний день протокол приобрёл на открытом рынке HYPE более чем на $1,26 млрд. Hyperliquid делает ставку на расширение дистрибуции через HIP3, builder code и HIP4. Активность можно создать и до запуска токена, но удержать её после завершения "эйрдроп-торговли" и ухода капитала, ищущего быструю прибыль, куда сложнее. У большинства бирж пик активности приходится на период до airdrop'а, когда ценность продукта ещё не доказана. Пример Hyperliquid показывает, как выравнивание стимулов токена, качество исполнения и грамотная дистрибуция формируют более глубокий маховик и выводят нарратив далеко за пределы TGE. Многие протоколы пытаются повторить модель, но смогут ли они удержать темп Hyperliquid — вопрос открытый. Выводы Ончейн-бессрочные контракты быстро растут; open interest находится на исторических максимумах. Площадки прошли через ряд архитектурных барьеров — от ограниченной пропускной способности блокчейнов, мешавшей CLOB, до масштабирования ликвидности под институциональные объёмы. Экосистема сместилась от прежних лидеров dYdX и GMX к Hyperliquid, Variational и Lighter. Одновременно рынок получил новый рычаг роста — торговлю RWA через бессрочные контракты. Площадки вроде TradeXYZ не просто добавили традиционные финансовые активы, но и обеспечили круглосуточную торговлю, перехватывая price discovery в периоды закрытия традиционных рынков, как это было во время ударов по Ирану ранее в этом году. Основная часть роста связана с Hyperliquid: платформа контролирует более 56% ончейн open interest и оживила ландшафт, превратив объёмы торговли в более широкую токен-ориентацию и самоподдерживающийся цикл. Рынок ончейн-перпетов всё ещё на ранней стадии, но темпы роста игнорировать невозможно. Hyperliquid показал, что децентрализованные торговые площадки способны конкурировать с CEX почти по всем метрикам. Параллельно ончейн-платформы наращивают дистрибуцию через пользовательские приложения и партнёрства, что делает дальнейшее расширение практически неизбежным. Мы расширили покрытие протоколов и подходов к дизайну в сегменте perpetual futures, а также провели микроструктурный анализ качества исполнения на CEX и DEX. Полная версия отчёта доступна по ссылке в оригинальной публикации.