Ethereum и Solana обсуждают сокращение доходности стейкинга на фоне изменений в ETF Grayscale

В документах, поданных Grayscale в SEC 17 июля, говорится, что его стейкинговые ETF на Ethereum и Solana будут конвертировать вознаграждения за стейкинг в наличные и распределять их среди акционеров не реже одного раза в квартал. Ожидается, что изменения вступят в силу примерно 7 августа. На этом фоне в сообществах Solana и Ethereum одновременно обсуждаются обновления протоколов, которые могут уменьшить эту доходность "у источника" — сократив эмиссионные выплаты валидаторам. В Solana разработчики предлагают ускорить дезинфляцию так, чтобы расчетная доходность стейкинга снизилась с 5,84% сейчас до 2,25% в течение трех лет. Модель SIMD0550 предполагает удвоение годового темпа дезинфляции с 15% до 30%, что позволяет выйти на конечную инфляцию 1,5% примерно за 2,8 года — против 5,7 года при текущем расписании. При допущении, что в стейкинге находится 68% предложения, номинальная доходность в модели падает с 5,84% сегодня до 4,34% в первый год, 3,00% во второй и 2,25% в третий. Цена такого ускорения — меньшее поступление SOL в обращение: за шесть лет, по расчетам, будет выпущено на 18,9 млн SOL меньше. При текущей цене около $77,97 это примерно $1,47 млрд, что близко к ориентиру $1,51 млрд, который приводят авторы инициативы. Для инвестора это означает более низкую суммарную доходность от стейкинга: за трехлетний период при текущем графике простая накопленная доходность оценивается примерно в 13,15%, при предложенном — около 9,89%. Чтобы компенсировать разницу по общей доходности, SOL потребуется примерно на 3% больше роста цены за три года. В Ethereum на рассмотрении черновик EIP8363, поданный в начале августа. Идея — с ростом доли ETH в стейкинге сжигать все большую часть консенсусной эмиссии, выплачиваемой валидаторам; при достижении примерно 50% застейканного предложения burn должен составить 100%. Один из авторов предложения предупреждает, что без реформы приток валидаторов может привести к тому, что к январю 2028 года в стейкинге окажется более 70 млн ETH — свыше 55% предложения. Цель — не продолжать повышать эмиссионные выплаты для привлечения стейка в ситуации, когда сеть уже и так достаточно обеспечена залогом. Сводка ключевых параметров: - Solana (SIMD0550): удвоение годового темпа дезинфляции с 15% до 30%; снижение моделируемой доходности с 5,84% до 2,25% к третьему году; на 18,9 млн SOL меньше эмиссии за шесть лет. - Ethereum (EIP8363): рост доли сжигаемых вознаграждений валидаторов по мере увеличения доли стейкинга; 100% burn консенсусных наград при стейкинге около 50% предложения; замедление либо устранение чистой эмиссии, связанной с вознаграждениями валидаторов. Экономическая логика в обоих случаях схожа: высокая "пассивная" доходность стейкинга выступает внутренней планкой для альтернативного использования капитала — кредитования, предоставления ликвидности и прочей DeFi-активности. Если стейкинг приносит 5,84%, любые более рискованные стратегии должны давать заметно больше. Снижение доходности может перенаправить капитал в другие сегменты. При этом участники дискуссии в Ethereum отдельно подчеркивают, что стейкинг не является безрисковой ставкой из-за рисков слешинга и операционных рисков валидатора. Параллельно сокращение вознаграждений означает ужесточение будущего предложения токенов. Графики, на которые ссылается Grayscale, сопоставляют годовую инфляцию предложения Bitcoin, Ethereum и Solana; прогнозы показывают снижение у всех трех к низким однозначным значениям. В таком контексте ETH и SOL потенциально легче продвигать через нарратив дефицитности, делая инвестиционный тезис ближе к "истории предложения" Bitcoin. Кто выигрывает и кто проигрывает при снижении доходности: - Держатели ETH/SOL без стейкинга: выигрывают напрямую за счет меньшего размывания доли (меньше эмиссии), не теряя доход, которого они и так не получали. - Пассивные стейкеры: теряют часть дохода, так как общий пул протокольных вознаграждений сокращается. - Акционеры ETF: получают меньшие денежные распределения, поскольку схема Grayscale лишь транслирует доступные вознаграждения в кэш, а не создает их. - Валидаторы: сталкиваются с давлением на маржу; наиболее уязвимы небольшие операторы из-за фиксированных затрат. - DeFi-заемщики и провайдеры ликвидности: могут выиграть, так как снижение доходности стейкинга уменьшает "пороговую" ставку для принятия риска в других стратегиях. - Рыночные быки по токенам: получают усиление нарратива дефицитности (scarcity) вместо упора на доходность. По расчетам Solana, ускоренный график делает нерентабельными дополнительно 2 валидатора в первый год, 13 — во второй и 30 — в третий из 738 валидаторов в моделировании. В Ethereum дискуссия острее фокусируется на рисках для небольших solo-валидаторов: крупные кастодианы и стейкинговые компании легче распределяют фиксированные расходы на большее количество ETH и часто имеют другие источники выручки — этот вопрос остается спорным на форумах. Для рынка важен и политэкономический аспект. Разработчики Ethereum признают, что изменения денежной политики сложнее проводить, когда вокруг стейкинговой доходности выстроены бизнес-модели. В обсуждении EIP прямо упоминаются стейкинговые протоколы, DeFi-платформы и ETF как стороны, которые могут потерять от снижения эмиссии. Управляющие активами, получающие комиссии со стейкинговых продуктов, становятся финансово заинтересованными в параметрах вознаграждений — примерно так же, как держатели облигаций следят за решениями центральных банков по ставкам. Сценарии для инвесторов: - "Бычий": рынок быстрее и устойчивее переоценивает эффект от меньшего размывания доли и более сильного нарратива дефицитности, чем дисконтирует потерю дохода. Выплаты ETF снижаются, но рост цены компенсирует их, а безопасность сети сохраняется. - Базовый: компромисс по общей доходности; выплаты постепенно уменьшаются, малые валидаторы испытывают давление, но без резкого оттока. - "Медвежий": снижение вознаграждений воспринимается как сокращение зарплаты на фоне конкурентной доходности наличных и краткосрочных казначейских бумаг при меньшем риске. Маржинальные валидаторы и solo-стейкеры уходят первыми, а "премия за дефицитность" не перекрывает потерю дохода. Финальный риск — управленческий: предложения могут быть смягчены, отложены или отклонены из-за сопротивления заинтересованных сторон. В результате ETF теряют часть "дивидендного" тезиса, у валидаторов с тонкой маржой растет стресс, а ставка протоколов на дефицитность вместо доходности будет зависеть от фактора, который обновление протокола не контролирует: сколько инвесторы готовы платить за дефицитность как таковую.