Strategy представила новую схему управления капиталом, но правила покупки биткоина остаются неясными

Аналитическая компания CryptoQuant считает, что объявленная Strategy новая система управления капиталом заметно снизила краткосрочные риски ликвидности, но компании по-прежнему не хватает более дисциплинированных правил покупки и продажи биткоина. Директор по исследованиям CryptoQuant Хулио Морено в опубликованном отчёте назвал план Strategy "Digital Credit Capital Framework" существенным изменением курса. По его словам, для завершения перестройки компании нужно прояснить ещё два вопроса: внедрить системную модель выбора момента для покупок BTC и установить дисциплинированные правила продаж в периоды роста рынка. Strategy объявила о пятичастной цифровой кредитной структуре управления капиталом 29 июня. В рамках плана создан долларовый резерв, который можно использовать только на выплату дивидендов по привилегированным акциям и на процентные платежи. Компания установила целевой уровень покрытия обязательств по этому резерву не менее чем на 12 месяцев. Также ставка дивиденда по привилегированным акциям STRC повышена до 12% с ежемесячным пересмотром. Компания рассчитывает, что это приблизит котировки STRC к номиналу $100. Новая структура допускает выкуп привилегированных акций на сумму до $1 млрд, если менеджмент сочтёт такой выкуп повышающим стоимость; приоритет в программе отводится STRC. Кроме того, Strategy сможет выкупать обыкновенные акции MSTR на сумму до $1 млрд в периоды, когда, по оценке компании, бумаги недооценены. Отдельная программа "Bitcoin cashout" разрешает продать биткоин на сумму до $1,25 млрд. Привлечённые средства могут направляться на укрепление долларового резерва, финансирование дивидендов и процентов, а также на buyback акций. Strategy также сообщила, что будет осторожнее подходить к размещению акций по мере приближения показателя mNAV (отношение рыночной стоимости к стоимости чистых активов) к уровню 1. Объявление о новой структуре прозвучало спустя несколько дней после рекомендаций CryptoQuant. Ранее компания советовала Strategy приостановить покупки BTC до укрепления денежного резерва и коэффициента покрытия дивидендов, разработать системную модель тайминга будущих покупок и подготовить план частичной фиксации активов на бычьем рынке. По оценке Морено, первую рекомендацию Strategy в целом выполнила. В период с 29 июня по 5 июля компания продала около 3 588 BTC, получив примерно $216 млн. Эти средства были направлены на выплату дивидендов по привилегированным акциям и усиление долларового резерва. С 6 по 12 июля Strategy привлекла $466,7 млн за счёт продажи акций MSTR. В этот промежуток новых операций по покупке или продаже биткоина компания не проводила. После этих шагов долларовые резервы Strategy увеличились с $1,44 млрд до $3 млрд. Срок покрытия дивидендов вырос примерно с 14 до 29 месяцев. Объём биткоин-резерва не изменился и составил 843 775 BTC; выкуп привилегированных или обыкновенных акций пока не проводился. К концу июня STRC опускалась до исторического минимума около $75. На фоне объявления новой структуры и повышения дивидендной ставки цена поднялась примерно до $88, но бумаги всё ещё торгуются ниже номинала $100. По словам Морено, такой дисконт показывает, что инвесторы хотят увидеть устойчивое соблюдение заявленной финансовой дисциплины: рынок ждёт дальнейшего укрепления резервов и последовательности в новой политике, прежде чем полностью переоценить инструмент. CryptoQuant подчёркивает, что в биткоин-стратегии Strategy остаются два ключевых открытых вопроса. Первый — когда компания возобновит покупки BTC. Морено отметил, что пауза в покупках помогла закрыть краткосрочную проблему ликвидности, но в новой структуре нет модельного правила, определяющего момент возобновления накопления. Политика размещения акций, которую Strategy планирует применять при приближении mNAV к 1, описывает механизм привлечения капитала, но не отвечает на вопрос, когда этот капитал следует направлять в биткоин. По оценке Морено, без чёткой модели, ориентированной на оценку, компания рискует снова покупать BTC на локальных пиках по мере улучшения рыночных условий. Второй вопрос — будет ли Strategy продавать биткоин на следующем бычьем цикле и по каким правилам. Морено считает, что действующая программа Bitcoin cashout носит оборонительный характер: продажи допускаются для финансирования дивидендов, процентов и выкупа акций. При этом, по оценке CryptoQuant, план не предлагает стратегии поэтапной фиксации или хеджирования по мере приближения цикла к вершине. Такая рамка могла бы помочь снизить долговую нагрузку, создать стоимость для акционеров и сформировать резерв, чтобы выкупать BTC в периоды более низких цен. По словам Морено, дисциплинированный подход к продажам на протяжении рыночного цикла — вторая половина активного управления капиталом — пока не сформулирован. *Это не инвестиционная рекомендация.*