Autore: Castle Labs | A cura di Deep潮 TechFlow DeepChain Panoramica Il mercato dei perpetual continua a macinare numeri record: sui principali exchange i volumi dei contratti perpetui sono già 4,7 volte quelli dello spot e negli ultimi 30 giorni hanno rappresentato oltre l'82% degli scambi complessivi in criptovalute. Eppure, le DEX pesano ancora relativamente poco: circa il 13% del volume, contro oltre 4,56 trilioni di dollari su CEX nelle ultime quattro settimane e 614,5 miliardi di dollari su DEX. In questo contesto, Hyperliquid è il leader: detiene oltre il 56% della quota di open interest nell'ecosistema dei perpetual decentralizzati. Il vantaggio competitivo più evidente non è solo tecnico: è la capacità di portare onchain asset tradizionali e consentire negoziazioni anche quando i mercati classici sono chiusi, arrivando a rendere possibile il trading del petrolio greggio persino nel weekend. Questo estratto proviene dal nostro report sull'ecosistema dei perpetual, con un focus su differenze di design, marketing e microstruttura tra le venue e sulle leve di crescita che stanno ridisegnando i derivati onchain. Perché i perpetual contano (ancora di più) I perpetual sono diventati un prodotto centrale per il mondo crypto perché permettono di mantenere esposizione al prezzo (anche a leva) senza detenere l'asset sottostante. Su asset molto liquidi come BTC ed ETH, il prodotto ha già dimostrato da tempo la propria efficacia. L'arrivo di nuove classi di asset negoziabili onchain amplifica ulteriormente il valore dei perpetual, estendendone l'utilità oltre la sola sfera crypto. Dove si scambia: CEX dominanti, DEX in recupero Il grosso del trading di perpetual resta sui CEX, e il divario con le DEX è più marcato di quanto accada nello spot, anche perché molte strutture decentralizzate sono nate e ottimizzate proprio per lo spot. Nonostante questo, la quota DEX sta crescendo: dal 4% nel 2024 a oltre il 13% oggi. Il picco recente è arrivato a dicembre 2025, quando la quota DEX ha superato il 14,25% del volume totale. I primi modelli: dYdX e GMX Nelle fasi iniziali, il settore è stato trainato soprattutto da dYdX e GMX. - dYdX: scelta app-chain e CLOB dYdX è costruito su Cosmos SDK ed è stato tra i primi a riconoscere il valore della verticalizzazione, scegliendo un'architettura da application chain con central limit order book. La migrazione da StarkEx alla propria app-chain su Cosmos ha dato al team più controllo, maggiore decentralizzazione e infrastruttura autonoma. Dal punto di vista dei trader, però, ha introdotto frizioni: bridging cross-chain, gestione dei fondi più complessa e onboarding meno lineare. La transizione ha anche incontrato ostacoli tecnici (downtime e ritardi dei validator). Sul fronte governance, i meccanismi decentralizzati hanno rallentato l'iterazione e alcune decisioni hanno intaccato la fiducia della community, come la chiusura del bridge cross-chain del token mentre i token holder mantenevano ancora liquidità e asset. - GMX V1: il modello GLP e i suoi limiti GMX V1 ha introdotto il modello GLP: un pool di asset bilanciato dinamicamente (ETH, BTC, stablecoin) che fa da controparte a tutte le operazioni. In fase di avvio, GLP ha facilitato il bootstrap della liquidità, ma come struttura di mercato di lungo periodo mostra limiti chiari: concentra il rischio in un unico prodotto, rende i liquidity provider controparte dei trader e scarica su di loro P&L, esposizione agli asset e rischio di squilibrio inventariale, oltre a commissioni a carico dei depositanti. Il risultato è una scalabilità difficile: ogni nuovo mercato aumenta il rischio sullo stesso pool, e parametri come limiti di open interest, fee, design degli oracle e composizione del pool finiscono per restringere l'espansione verso asset long tail. GLP, di fatto, è adatto soprattutto ad asset mainstream ad alta capitalizzazione. Nel 2025, GLP V1 ha subito anche un hack da 40 milioni di dollari per una vulnerabilità di reentrancy, compromettendo ulteriormente la fiducia dei depositanti. GMX ha poi spostato l'attenzione su V2 e sul modello GLV, più flessibili e più efficienti in termini di capitale. Pool vs order book: adattamenti e nuove varianti I modelli basati su pool, per natura, sono meno flessibili degli order book nel lanciare nuovi mercati e scalare orizzontalmente. Ciononostante, il settore ha adattato il paradigma: Hyperliquid utilizza l'Hyperliquidity Provider (HLP), Variational l'Omni Liquidity Provider (OLP). Una crescita che accelera: da Hyperliquid a RWAs La dimensione potenziale del mercato è sempre stata ampia, ma i primi modelli non riuscivano a scalare la liquidità al livello dei CEX. Il quadro sta cambiando: la crescita del 2025 è stata sostenuta e, osservando l'andamento, l'inflection point si colloca a fine 2024 con il lancio e il successo di Hyperliquid. Dal 2026, la nuova ondata è legata a due fattori combinati: l'ascesa dei real-world assets (RWA) negoziabili via perpetual e la proliferazione di piattaforme come Lighter, Variational, Extended, Entropy e molte altre citate nel report. Dopo Hyperliquid, sono stati lanciati oltre 261 exchange decentralizzati di perpetual. Quote di mercato attuali (open interest DEX perpetual) Hyperliquid resta nettamente davanti con oltre il 56% della quota di open interest, seguita da Aster (9,7%), Variational (6,2%) e Lighter (5,7%). Dopo una fase in cui dYdX era dominante e una successiva guidata da GMX, Hyperliquid ha mantenuto la leadership dal lancio, salvo un breve sorpasso di Lighter a novembre 2025. La fine del 2025 rimane il massimo storico mensile di open interest, con una fase di raffreddamento entrando nel 2026. TradeXYZ e il caso del petrolio: perché gli RWA contano Una delle caratteristiche più distintive di Hyperliquid, e un motivo del suo interesse anche fuori dal mondo crypto, è il ruolo di Tradexyz nello spingere le nuove quotazioni. Tradexyz consente di scambiare 24/7 asset prima non negoziabili onchain; al picco, questa componente ha rappresentato il 50% del volume totale della piattaforma. L'esempio simbolo è il petrolio greggio (CL). Durante la crisi con l'Iran, gli Stati Uniti hanno lanciato un attacco nel weekend, quando le sedi di trading tradizionali erano chiuse. Tradexyz è diventata di fatto l'unica venue dove il greggio era scambiabile. Abbiamo realizzato un'analisi di microstruttura che confronta CL su Tradexyz e su CME: in tre settimane, il mercato CL è passato da embrionale a sufficientemente maturo da permettere a partecipanti della finanza tradizionale di coprire esposizioni. Questo, per noi, è uno dei casi più chiari di utilità del trading RWA onchain e di spinta all'adozione. Fondi come Abraxas sono diventati sostenitori attivi del trading RWA su Tradexyz. Per rendere possibile il 24/7 senza destabilizzare i prezzi, Tradexyz definisce dei confini: nelle ore di chiusura dei mercati di riferimento, le oscillazioni vengono limitate entro ± (1 / leva massima) rispetto al prezzo di riferimento. Nelle prime settimane di test, CL ha effettivamente toccato il limite del 5%, e il trading si è fermato nel weekend. Oggi il sistema è stato "stress-testato" sul campo e utilizza il reanchoring per mantenere la scoperta del prezzo: quando il prezzo arriva vicino alla soglia (o attiva una condizione di trigger), viene fissato un nuovo ancoraggio e un nuovo intervallo. Gli RWA non servono solo al retail: diventano anche un'alternativa attraente per le istituzioni. È evidente guardando i dieci asset principali per volumi perpetual al 10 settembre 2026: sette su dieci sono RWA, con Nasdaq 100 e oro in testa. Insieme, hanno generato oltre 1,4 miliardi di dollari di volume nelle 24 ore e oltre 850 milioni di dollari di open interest. Da qui la nostra tesi: i perpetual stanno evolvendo da strumento per esposizione a leva su asset già accessibili a infrastruttura che abilita esposizione al prezzo di asset prima inaccessibili. Gli RWA diventano quindi un pilastro anche nella strategia di marketing delle piattaforme. L'"effetto Hyperliquid": da DEX a piattaforma integrata Un catalizzatore decisivo è stata l'ascesa di Hyperliquid. La strategia TGE in stile airdrop e la transizione da semplice exchange di perpetual a ecosistema completo puntano a trasformarla nell"AWS della liquidità": un modello che riaccende l'interesse nel costruire primitive e offre una roadmap replicabile. Il punto non è soltanto la crescita dei volumi: Hyperliquid ha riposizionato le aspettative verso i DEX perpetual. Prima, molti li percepivano come semplici frontend onchain di prodotti CEX, con minore rischio di custodia ma esecuzione inferiore, UX più debole e liquidità più sottile. Dopo Hyperliquid, la categoria si avvicina a una piattaforma di trading completa. Componenti chiave integrati in un unico sistema - HyperCore: layer di trading ad alte prestazioni per spot e perpetual, con order book, esecuzione rapida, liquidità profonda e interfaccia snella. - HyperEVM: ambiente nativo per builder intorno all'exchange. - HIP3: abilita la creazione di nuovi mercati perpetual da parte dei builder, spingendo il listing verso un modello più permissionless. - HIP4: introduce outcome markets, utilizzabili per prediction market e strumenti simili alle opzioni. - Builder code: consente a frontend esterni di instradare order flow verso Hyperliquid e monetizzare la distribuzione. - HLP: vault di market making che permette a capitali "passivi" di partecipare alla fornitura di liquidità. - Frontend RWA (es. TradeXYZ): portano azioni e altre esposizioni offchain nello stesso ambiente di trading. Insieme, questi moduli permettono anche portfolio margin su tutta la piattaforma e strategie più complesse: combinare spot e perpetual su crypto e RWA, depositare liquidità, coprire rischi evento. Nella scorsa settimana Hyperliquid ha anche lanciato una funzione di lending manuale, che consente a chiunque di depositare HYPE o BTC per prendere in prestito USDC e USDT. Ricavi e allineamento con il token Nella fase iniziale, Hyperliquid ha seguito un percorso simile ad altre piattaforme: programmi reward e grandi airdrop per incentivare utenti attivi e creare una base di trader fedeli. A differenza di molti progetti, però, il TGE è solo l'inizio. Il tratto distintivo è la coerenza tra livelli di protocollo ed ecosistema, visibile anche nei ricavi cumulati: oltre 1,24 miliardi di dollari. Non tutto arriva dai perpetual: contribuiscono anche spot, aste, priority burns e gas fee su HyperEVM, con $HYPE al centro delle dinamiche di crescita. HLP: perché è stato importante (e dove mostra attriti) HLP ha avuto un ruolo strategico nel lancio di HyperCore: ha offerto un primo strato di liquidità nativa senza dipendere da market maker esterni e ha creato un circuito di retention per utenti orientati a strategie passive. Rispetto al GLP di GMX, HLP è più attivo e rafforza la piattaforma come luogo dove eseguire strategie diverse. Con la crescita di HyperCore e del market making, HLP ha smesso di essere un componente fondazionale ed è stato gradualmente ridimensionato. Da metà agosto 2026 sembra aver ripreso slancio, con piani per trasferire USDC inattivi di HLP verso il lending per ridurre i fondi improduttivi. L'utilizzo di HLP non è privo di rischi: un caso è l'evento JELLY di marzo 2025, quando un trader ha tentato di "squeezare" il mercato Hyperliquid spingendo il prezzo spot del token mentre manteneva posizioni sia short sia long. L'evento viene approfondito nelle sezioni successive del report. HIP3 e builder code: listing e distribuzione come prodotto Con HIP3, la selezione dei mercati non dipende più solo dal team: i builder possono acquistare trading code tramite un sistema d'asta e distribuire nuovi mercati perpetual all'interno del framework del protocollo, con fee che affluiscono al token. I builder code ampliano la crescita orizzontale: Hyperliquid può offrire il proprio motore di trading come soluzione whitelabel, consentendo a terzi di accedere a un engine di perpetual senza costruirlo da zero. L'impatto è stato notevole: oltre 40 miliardi di dollari di volume nelle ultime 24 ore, pari al 7,4% del volume totale. Wallet come Phantom e MetaMask hanno integrato i builder code invece di costruire infrastruttura proprietaria, generando oltre 25 milioni di dollari di ricavi per Phantom e oltre 10,5 milioni di dollari per MetaMask. HIP4: outcome markets L'introduzione dei mercati HIP4, prodotto a esito binario, estende la piattaforma verso event market, prediction market e opzioni. La competizione: non basta lanciare feature Per competere, le piattaforme di perpetual devono operare e iterare più rapidamente che mai. Lanciare funzionalità non è il vero collo di bottiglia: acquisire utenti lo è sempre di più. I trader attivi sono limitati e sempre più guidati dal profitto. Servono canali di distribuzione, liquidità, ampiezza di prodotto e motivi chiari per tornare. La risposta di Hyperliquid è coprire più ruoli contemporaneamente: venue di trading centrale, piattaforma per builder su EVM, traffico via integrazioni, mercati distribuiti con HIP3, outcome trading con HIP4, nuove classi di asset tramite frontend esterni. Un elemento spesso sottovalutato è l'allineamento tra successo della piattaforma e token HYPE. Il protocollo utilizza buyback programmati: il 95% di tutte le fee raccolte viene impiegato per riacquistare HYPE. Finora sono stati acquistati sul mercato oltre 1,26 miliardi di dollari di HYPE. Questo tipo di allineamento è cruciale anche nel post-airdrop: l'attività può essere generata prima del lancio del token, ma mantenerla dopo che finisce il "trade dell'airdrop" e il capitale opportunistico esce è più difficile. In molti exchange l'attività raggiunge il picco prima dell'airdrop. Il caso Hyperliquid mostra come allineamento, execution e distribuzione possano creare un flywheel più profondo, spingendo la narrativa oltre il TGE. Molti protocolli provano a replicare questo modello, ma resta da vedere se riusciranno a tenere il passo. Conclusioni I perpetual onchain stanno crescendo rapidamente e l'open interest è su livelli storici. Le piattaforme hanno superato vincoli di design rilevanti: dalla bassa capacità delle blockchain (inadatta a sostenere order book) alla scalabilità della liquidità verso volumi di livello istituzionale. L'attività si è spostata dai leader storici come dYdX e GMX verso Hyperliquid, Variational e Lighter. L'evoluzione architetturale ha portato anche una nuova leva di crescita: i perpetual su RWA. Piattaforme come TradeXYZ non solo hanno introdotto asset della finanza tradizionale, ma hanno abilitato il trading 24/7 e dominato la scoperta del prezzo quando i mercati tradizionali erano chiusi, come nel caso degli attacchi legati all'Iran. Gran parte della spinta è attribuibile a Hyperliquid, che controlla oltre il 56% dell'open interest onchain e ha rilanciato il settore trasformando il volume in un ciclo virtuoso di allineamento col token. Siamo ancora in una fase iniziale, ma la crescita è difficile da ignorare: Hyperliquid ha mostrato che venue decentralizzate possono competere con i CEX su quasi tutte le metriche. In parallelo, le piattaforme onchain stanno investendo sull'espansione della distribuzione, tramite app consumer e partnership, rendendo la traiettoria di espansione sempre più probabile. Abbiamo ampliato la copertura su protocolli e approcci di design nel mondo dei perpetual e condotto un'analisi di microstruttura sulla qualità di esecuzione tra CEX e DEX. Il report completo è disponibile al link indicato nella pubblicazione originale.