Kontrak Perpetual Onchain: Evolusi Desain dan Pemicu Pertumbuhan

Penulis: Castle Labs | Dirangkum oleh Deep潮 TechFlow DeepChain Volume perdagangan kontrak perpetual kini sudah 4,7x lebih besar dibanding pasar spot. Meski begitu, bursa terdesentralisasi (DEX) baru menguasai sekitar 13% pangsa. Di sisi lain, Hyperliquid memimpin pasar dengan 56% porsi open interest. Keunggulan yang paling membedakannya bukan semata teknologi, melainkan kemampuannya membuka perdagangan aset seperti minyak mentah bahkan saat akhir pekan. Cuplikan ini berasal dari riset ekosistem perdagangan perpetual futures. Fokusnya membandingkan perbedaan desain, pemasaran, dan mikrostruktur antar-venue perpetual, sekaligus mengidentifikasi arsitektur dasar yang dipakai protokol serta strategi pasar masing-masing. **Perpetual menguasai perdagangan kripto, tetapi masih didominasi CEX** Dalam 30 hari terakhir, pada mayoritas bursa besar, volume perpetual mencapai lebih dari 82% dari total volume perdagangan kripto dan besarnya 4,7x volume spot. Produk ini menjadi pilar penting karena memungkinkan pengguna mempertahankan eksposur harga (dengan leverage) tanpa memegang aset dasarnya. Untuk aset kripto yang sangat likuid seperti BTC dan ETH, perpetual sudah lama membuktikan daya tariknya. Nilainya makin meningkat ketika lebih banyak kelas aset mulai diperdagangkan secara onchain. Namun aktivitas perpetual masih terkonsentrasi di bursa terpusat (CEX). Dalam 30 hari terakhir, volume perpetual di CEX melampaui US$4,56 triliun, sedangkan di DEX hanya US$614,5 miliar. Kesenjangan ini bahkan lebih lebar daripada pasar spot karena struktur perdagangan DEX selama ini lebih condong ke spot. **Generasi awal: dYdX dan GMX memilih jalur desain yang berbeda** Lanskap awal perpetual onchain didominasi dYdX dan GMX. Setelah sejumlah penyesuaian, karakter inti masing-masing tetap terlihat. dYdX dibangun di atas Cosmos SDK dan termasuk yang lebih awal menyadari nilai dari pendekatan vertikal (verticalized value) dengan memilih menjadi application chain serta menggunakan central limit order book. dYdX memigrasikan infrastruktur dari StarkEx ke application chain Cosmos miliknya. Secara strategi, langkah ini memberi tim kontrol lebih besar, tingkat desentralisasi lebih tinggi, serta infrastruktur yang lebih otonom. Bagi trader, konsekuensinya adalah friksi tambahan: kebutuhan bridging lintas-chain, pengelolaan dana yang lebih kompleks, dan onboarding yang makin rumit. Pada masanya, migrasi lintas-chain belum seumum sekarang. Peralihan ke application chain juga menimbulkan tantangan teknis, termasuk downtime dan keterlambatan validator. Tata kelola terdesentralisasi memperlambat iterasi produk dan memicu keputusan yang menggerus kepercayaan komunitas, misalnya penutupan token crosschain bridge saat pemegang token masih menyimpan likuiditas dan aset. GMX V1 memperkenalkan model GLP: sebuah pool aset yang diseimbangkan dinamis (misalnya ETH, BTC, dan stablecoin) yang bertindak sebagai lawan transaksi untuk seluruh perdagangan di platform. GLP cukup efektif untuk bootstrap likuiditas pada fase awal, tetapi bukan struktur pasar jangka panjang yang "bersih". Model ini memusatkan aset ke satu pool, membuat penyedia likuiditas menjadi counterpart bagi trader dan sekaligus dikenai biaya. Konsekuensinya, penyedia likuiditas menanggung PnL trader, eksposur aset, serta risiko ketidakseimbangan inventory. GLP sulit diskalakan karena terlalu banyak risiko dibundel dalam satu produk. Setiap penambahan market baru menambah risiko pada pool yang sama. Batas open interest, struktur biaya, desain oracle, dan komposisi pool bersama-sama membatasi ekspansi aset long-tail. GLP pada dasarnya bukan untuk long-tail; ia lebih cocok untuk aset utama berkapitalisasi besar. Efisiensi modal yang rendah ikut menekan permintaan di tengah persaingan yang makin ketat. Pada 2025, GLP V1 mengalami peretasan sebesar US$40 juta akibat celah reentrancy, yang semakin mengikis kepercayaan deposan. GMX kemudian menjauh dari GLP dan beralih ke model V2 serta GLV untuk fleksibilitas dan efisiensi modal yang lebih baik. Secara desain, model berbasis asset pool memang cenderung kurang fleksibel dibanding order book dalam peluncuran market baru dan scale secara horizontal. Meski begitu, pendekatan ini tetap diadaptasi oleh pemain lain: Hyperliquid memakai Hyperliquidity Provider (HLP), sedangkan Variational memakai Omni Liquidity Provider (OLP). **Pangsa DEX naik, tetapi peta kekuatan berubah** Potensi pasar perpetual selalu besar. Kendalanya, model awal sulit menskalakan likuiditas untuk menandingi CEX sehingga mayoritas pengguna tetap berdagang di CEX. Kondisi ini belum berubah sepenuhnya, tetapi pangsa volume perpetual di DEX naik dari 4% pada 2024 menjadi lebih dari 13%. Puncak terbaru terjadi pada Desember 2025 ketika pangsa volume perpetual di DEX menembus 14,25% dari total volume. Dari perspektif makro, angka ini bisa terlihat kurang impresif. Namun jika dilihat lebih rinci, pertumbuhan berlangsung berkelanjutan, terutama sepanjang 2025. Kenaikan volume mulai terlihat di akhir 2024, sejalan dengan peluncuran dan keberhasilan Hyperliquid. Gelombang pertumbuhan sejak 2026 dipicu kombinasi dua faktor: meningkatnya real-world assets (RWA) yang diperdagangkan via perpetual, serta lahirnya banyak venue baru seperti Lighter, Variational, Extended, Entropy, dan lainnya. Pasca Hyperliquid, lebih dari 261 bursa perpetual terdesentralisasi telah meluncur. Saat ini Hyperliquid masih unggul jauh di pasar DEX perpetual dengan lebih dari 56% pangsa open interest, diikuti Aster (9,7%), Variational (6,2%), dan Lighter (5,7%). Sebelumnya sektor ini sempat dipimpin dYdX, lalu GMX. Setelah Hyperliquid hadir, posisi teratas relatif stabil, hanya sempat tersalip singkat oleh Lighter pada November 2025. Akhir 2025 tetap menjadi puncak open interest bulanan sepanjang masa, dengan fase pendinginan saat memasuki 2026. Perubahan pemimpin ini mencerminkan pergeseran yang lebih luas, terutama soal dukungan listing dan perdagangan aset RWA. **Mengapa Hyperliquid menonjol: TradeXYZ dan RWA 24/7** Salah satu ciri paling khas Hyperliquid—serta alasan mengapa atensinya meluas melampaui komunitas kripto—adalah peran TradeXYZ dalam mendorong listing aset. TradeXYZ memungkinkan aset yang sebelumnya tidak bisa diperdagangkan onchain menjadi dapat diperdagangkan 24/7. Pada puncaknya, segmen ini menyumbang 50% dari total volume perdagangan platform. Contoh yang menonjol adalah minyak mentah (CL). Saat krisis Iran, Amerika Serikat meluncurkan serangan terhadap Iran pada akhir pekan ketika venue tradisional tutup. Pada momen itu, TradeXYZ menjadi satu-satunya tempat perdagangan minyak mentah berlangsung. Tim menyiapkan analisis mikrostruktur yang membandingkan pasar CL di TradeXYZ dan CME. Dalam tiga minggu, CL berkembang dari pasar yang masih muda menjadi venue matang tempat pelaku keuangan tradisional dapat melakukan lindung nilai. Bagi peneliti, ini termasuk demonstrasi paling jelas tentang utilitas perdagangan RWA onchain dalam mendorong adopsi. Sejumlah dana seperti Abraxas pun menjadi pendukung setia perdagangan RWA di TradeXYZ. Sebagian keberhasilan TradeXYZ datang dari kemampuannya menjaga perdagangan RWA 24/7 melalui mekanisme "boundary". Mekanisme ini membatasi pergerakan harga selama jam non-perdagangan agar tetap berada dalam kisaran ± (1 / leverage maksimum) dari harga referensi. Pada minggu-minggu awal pengujian boundary, pasar CL sempat menyentuh batas 5% dan perdagangan berhenti sepanjang akhir pekan. Kini pendekatan tersebut sudah teruji. TradeXYZ memakai "reanchoring" untuk menjaga price discovery tetap berjalan: ketika harga menyentuh kondisi pemicu (misalnya mendekati boundary), sistem dapat menetapkan anchor baru dan membuat boundary baru berdasarkan harga tersebut. Selain membuat aset yang sebelumnya sulit diakses menjadi tersedia untuk ritel, RWA juga menawarkan alternatif menarik bagi institusi keuangan tradisional. Hal ini terlihat dari daftar 10 aset teratas berdasarkan volume perdagangan perpetual per 10 September 2026: tujuh di antaranya adalah RWA, dipimpin Nasdaq 100 Index dan emas. Keduanya menghasilkan lebih dari US$1,4 miliar volume 24 jam dan lebih dari US$850 juta open interest. Implikasinya, fungsi perpetual berkembang: dari sekadar sarana eksposur leverage ke aset dasar menjadi alat untuk memperoleh eksposur harga atas aset yang sebelumnya tidak terjangkau. RWA pun menjadi komponen penting strategi pemasaran perpetual. **Efek akselerasi Hyperliquid: dari "DEX perpetual" menjadi platform penuh** Katalis besar berikutnya adalah kebangkitan Hyperliquid. Strategi TGE bergaya airdrop, ditambah transformasi dari bursa perpetual menjadi ekosistem, menargetkan posisi sebagai "AWS of liquidity". Dampaknya bukan cuma pertumbuhan volume, melainkan perubahan posisi onchain perpetual itu sendiri. Sebelum Hyperliquid, DEX perpetual onchain sering dipersepsikan sebagai frontend trading: versi onchain dari perpetual CEX, berisiko kustodi lebih rendah, tetapi eksekusi lebih inferior, UX lebih lemah, dan likuiditas lebih tipis. Setelah Hyperliquid, kategorinya bergerak mendekati platform perdagangan terpadu. Hyperliquid menaikkan ekspektasi trader dengan menyatukan komponen yang sebelumnya terfragmentasi menjadi satu sistem: - HyperCore: layer perdagangan berperforma tinggi untuk spot dan perpetual. - HyperEVM: lingkungan builder native di sekitar bursa. - HIP3: memungkinkan builder meluncurkan market perpetual baru, mendorong listing menuju model permissionless. - HIP4: memperkenalkan outcome markets, relevan untuk prediction market dan instrumen mirip opsi. - Builder code: memungkinkan frontend eksternal merutekan order flow ke Hyperliquid dan memonetisasi kanal distribusi. - HLP: Liquidity Provider Vault yang memungkinkan dana pasif berpartisipasi dalam market making. - Frontend RWA (misalnya TradeXYZ): memanfaatkan infrastruktur Hyperliquid untuk menghadirkan saham dan eksposur offchain dalam lingkungan perdagangan yang sama. Kombinasi modul ini menempatkan HYPE di pusat vektor pertumbuhan dan membantu Hyperliquid melampaui platform perpetual sebelumnya. Dari sisi pengalaman trader, HyperCore menyediakan order book, eksekusi cepat, likuiditas dalam, dan antarmuka ringkas. HLP memberi primitive likuiditas native. HyperEVM membuka ruang bagi builder. HIP3 menjadikan penciptaan market sebagai produk sekaligus sumber pendapatan. HIP4 menambah kategori outcome markets. Builder code mengubah wallet dan aplikasi menjadi mitra distribusi. TradeXYZ menunjukkan bagaimana stack tersebut bisa dipakai untuk membawa aset keuangan tradisional ke layar perdagangan yang sama. Modul-modul ini memungkinkan portfolio margin lintas platform, sehingga pengguna dapat menjalankan strategi yang lebih kompleks: memegang eksposur spot dan perpetual untuk aset kripto maupun RWA secara bersamaan, menyetor likuiditas, dan melakukan hedging terhadap risiko peristiwa. Pekan lalu, Hyperliquid juga meluncurkan fitur lending manual, memungkinkan siapa pun menyetor HYPE atau BTC untuk meminjam USDC dan USDT. Pada fase awal, Hyperliquid masih mengikuti pola umum: program reward dan airdrop besar untuk menginsentifkan pengguna aktif dan membangun basis trader loyal. Bedanya, TGE diposisikan sebagai awal, bukan puncak. Intinya adalah konsistensi desain di seluruh level protokol dan ekosistem, yang tercermin dari pendapatan kumulatif lebih dari US$1,24 miliar. Pendapatan Hyperliquid tidak hanya berasal dari perpetual. Pasar spot, lelang, priority burns, serta biaya gas HyperEVM juga berkontribusi, dengan $HYPE tetap berada di pusat pertumbuhan. **HLP, builder code, dan perluasan distribusi** HLP berperan strategis pada peluncuran awal HyperCore. Sebagai vault market making, pengguna dapat menyetor dana dan menjalankan strategi pasif. HLP membantu likuiditas di fase awal dan menciptakan loop retensi bagi pengguna yang memilih strategi pasif. HLP juga membuat Hyperliquid tidak bergantung pada market maker eksternal. Dalam beberapa aspek, HLP berbeda dari GLP milik GMX: HLP lebih aktif dibanding keranjang likuiditas statis, dan memperkuat posisi Hyperliquid sebagai venue tempat pengguna dapat mengeksekusi beragam strategi. Pada akhirnya, ketika HyperCore dan aktivitas market making berkembang, HLP tidak lagi menjadi komponen fondasional dan perlahan dikurangi. Meski begitu, sejak pertengahan Agustus 2026, HLP terlihat kembali meningkat, dengan rencana memindahkan USDC HLP yang menganggur ke lending agar dana tidak mengendap. Penggunaan HLP juga memiliki tantangan. Salah satu kasus adalah peristiwa JELLY pada Maret 2025, ketika seorang trader mencoba melakukan squeeze dengan mendorong harga spot token sambil memegang posisi short dan long sekaligus. Detailnya dibahas pada bagian lanjutan. Dengan HIP3, Hyperliquid bukan lagi satu-satunya pihak yang menentukan market apa yang penting. Builder dapat membeli trading codes melalui sistem lelang dan meluncurkan market perpetual di dalam kerangka protokol, dengan biaya yang mengalir ke token. Builder code juga membuat Hyperliquid tidak hanya fokus pada akuisisi pengguna. Platform dapat melakukan ekspansi horizontal dengan menawarkan teknologi perdagangannya sebagai solusi white-label, memungkinkan pihak lain mengakses mesin perdagangan perpetual tanpa membangun dari nol. Kinerja builder code dinilai sangat kuat. Kanal distribusi melebar, menghasilkan lebih dari US$40 miliar volume perdagangan dalam 24 jam terakhir dan setara 7,4% dari total volume. Wallet seperti Phantom dan MetaMask memilih integrasi builder code alih-alih membangun infrastruktur perpetual sendiri, menghasilkan lebih dari US$25 juta pendapatan untuk Phantom dan lebih dari US$10,5 juta untuk MetaMask. Hyperliquid juga mengumumkan peluncuran HIP4 markets, produk binary outcome yang membantu ekspansi ke event markets, prediction markets, dan opsi. **Token alignment sebagai mesin putaran** Di pasar yang makin kompetitif, tantangan terbesar bukan sekadar meluncurkan fitur baru, melainkan mempertahankan dan memperluas basis pengguna. Jumlah trader aktif terbatas dan semakin profit-driven. Venue membutuhkan distribusi, likuiditas, cakupan produk, serta alasan bagi trader untuk terus kembali. Strategi Hyperliquid adalah menjadikan platform menjalankan banyak peran sekaligus: tempat utama perdagangan, lingkungan builder berbasis EVM, pendorong traffic melalui integrasi builder, peluncuran market via HIP3, perdagangan outcome via HIP4, serta akses kelas aset baru melalui frontend eksternal. Ada satu detail yang sangat penting: keberhasilan platform disejajarkan kuat dengan token HYPE. Mekanisme buyback terprogram menggunakan 95% dari seluruh biaya yang dikumpulkan protokol untuk membeli kembali HYPE. Hingga kini, protokol telah membeli HYPE senilai lebih dari US$1,26 miliar di pasar terbuka. Venue dapat menciptakan aktivitas bahkan sebelum token diluncurkan. Menjaga aktivitas setelah fase perdagangan airdrop berakhir dan modal pemburu keuntungan pergi jauh lebih sulit. Pada banyak bursa, aktivitas justru memuncak sebelum airdrop karena nilai produk belum terbukti. Studi kasus Hyperliquid menunjukkan bagaimana alignment token, eksekusi, dan distribusi dapat membentuk flywheel yang lebih dalam, memperpanjang narasi jauh melampaui TGE. Banyak protokol berupaya meniru, tetapi belum jelas apakah mereka mampu mengejar laju Hyperliquid. **Kesimpulan** Kontrak perpetual onchain berkembang cepat, dengan open interest berada di level historis. Berbagai tantangan desain sudah dilewati, mulai dari throughput blockchain yang dulu tidak memadai untuk order book hingga kebutuhan menskalakan likuiditas untuk volume setara institusi. Ekosistem perpetual onchain juga bergeser: aktivitas utama berpindah dari pemimpin lama seperti dYdX dan GMX menuju Hyperliquid, Variational, dan Lighter. Pergeseran ini membawa pilihan arsitektur baru sekaligus tuas pertumbuhan baru: perdagangan perpetual berbasis RWA. Platform seperti TradeXYZ bukan hanya menghadirkan aset keuangan tradisional, tetapi juga memungkinkan perdagangan 24/7 dan mengambil alih price discovery saat pasar tradisional tutup, seperti yang terlihat saat serangan terkait Iran awal tahun ini. Sebagian besar pertumbuhan dikaitkan dengan Hyperliquid, yang menguasai lebih dari 56% open interest onchain dan menghidupkan kembali lanskap perpetual dengan mengubah volume perdagangan menjadi alignment token dan siklus pertumbuhan yang saling menguatkan. Perpetual onchain masih berada di tahap awal, tetapi laju pertumbuhannya sulit diabaikan. Hyperliquid menunjukkan bahwa venue terdesentralisasi dapat bersaing dengan CEX di hampir semua metrik. Platform onchain juga makin fokus memperluas distribusi, baik lewat aplikasi yang menyasar pengguna ritel maupun kemitraan, yang membuat ekspansinya semakin tak terelakkan. Cakupan riset telah diperluas untuk memasukkan lebih banyak protokol dan pendekatan desain di perpetual futures, termasuk analisis mikrostruktur yang membandingkan kualitas eksekusi di CEX dan DEX. Laporan lengkap tersedia di tautan sumber.