The Fed Usulkan Aturan Stablecoin yang Berpotensi Picu "48 Jam" Gelombang Likuidasi

Federal Reserve (The Fed) mengusulkan aturan bagi penerbit stablecoin pembayaran yang berada di bawah pengawasannya, dengan mekanisme yang dapat memicu gelombang likuidasi dalam rentang kurang dari 48 jam ketika nilai cadangan turun di bawah jumlah token beredar. Penerbit yang terdampak diberi waktu 24 jam untuk memberi tahu The Fed dan menyerahkan rencana pemulihan agar dukungan kembali penuh. Jika selisih belum tertutup, penerbit wajib mulai melikuidasi cadangan dan menebus token paling lambat pukul 17.00 pada hari kerja berikutnya, kecuali selisih ditutup atau The Fed mengarahkan penerbit untuk menjalankan rencana tersebut. The Fed menyebut, pada banyak kasus, jendela ini efektif kurang dari 48 jam. Dalam proposal setebal 392 halaman, penerbit masih diperbolehkan mencetak (mint) token selama "jendela penyelamatan" tersebut. Menurut The Fed, penghentian penerbitan secara mendadak akan terlihat on-chain dan bisa mempercepat terjadinya run. Masa konsultasi publik dibuka selama 60 hari setelah rancangan aturan dimuat di Federal Register. Aturan inti menegaskan aset cadangan harus selalu sama atau lebih besar daripada token beredar. Penerbit diwajibkan mencatat nilai wajar cadangan setidaknya sekali per hari pada pukul 17.00 sesuai zona waktu Federal Reserve Bank yang mengawasi penerbit. The Fed menilai penerbit yang beroperasi dekat ambang batas kemungkinan harus menghitung nilai cadangan beberapa kali dalam sehari. Hitungan pelanggaran dimulai saat likuidasi dimulai. Pencetakan token harus berhenti setelah likuidasi berjalan, dan biaya penebusan (redemption fees) dilarang dikenakan setelah titik tersebut. Aturan terpisah juga mewajibkan penerbit memenuhi permintaan penebusan normal dalam dua hari kerja. The Fed menggambarkan mekanisme ini lewat contoh stablecoin US$100 juta yang hanya didukung US$95 juta cadangan. Jika penebusan dibagi merata, setiap pemegang pada awalnya hanya akan mendapatkan US$0,95 per token. Setelah penebusan US$35 juta pada nilai pari penuh, sisa aset menjadi US$60 juta terhadap US$65 juta token, sehingga dukungan yang tersisa sekitar US$0,92 per token. Penebusan US$50 juta menyisakan sekitar US$0,90 per token, penebusan US$80 juta menyisakan sekitar US$0,75 per token. Skema likuidasi paksa ditujukan agar kerugian pemegang cenderung terkonsentrasi pada pembagian pro rata yang sama. Data Circle menunjukkan USDC memiliki peredaran US$74,6 miliar dengan cadangan US$74,8 miliar per 21 September. Dalam 30 hari sebelumnya, Circle menerbitkan US$40,2 miliar dan menebus US$39 miliar, menghasilkan arus bruto transaksi US$79,2 miliar. Peredaran bersih bertambah US$1,2 miliar. The Fed menilai penerbitan token selama masa pemulihan dapat membantu meredam sinyal masalah di jaringan. Dalam contoh The Fed, penerbitan baru US$20 juta bersamaan dengan penebusan US$35 juta akan meningkatkan tingkat cakupan menjadi sekitar US$0,94. Menutup selisih cadangan, menurut proposal, membutuhkan modal baru, pemulihan aset yang mengalami impairment, atau kenaikan nilai cadangan. The Fed juga meminta masukan apakah penerbitan seharusnya dibatasi atau dilarang ketika ambang 1:1 dilanggar. Office of the Comptroller of the Currency (OCC) mengusulkan pendekatan berbeda pada Maret. Dalam rancangan OCC, penerbit yang berada di bawah minimum cadangan harus segera menghentikan penerbitan bersih baru. OCC masih membuka pengecualian sempit untuk memindahkan token yang sudah ada lintas ledger. Likuidasi wajib baru dimulai jika kekurangan cadangan berlangsung 15 hari kerja berturut-turut, dan OCC dapat memperpanjang periode tersebut. Aturan The Fed akan berlaku untuk penerbit yang diawasi langsung oleh The Fed. Penerbit lain akan berada di bawah pengawasan OCC dan regulator negara bagian melalui GENIUS Act. Riset The Fed pada Desember 2025 menelaah kolapsnya Silicon Valley Bank pada Maret 2023. Circle mengungkapkan US$3,3 miliar cadangan USDC terjebak di bank yang gagal tersebut, sekitar 8% dari cadangan saat itu. USDC sempat turun hingga US$0,86 di pasar sekunder. Volume perdagangan di pasar sekunder hampir menyentuh US$2 miliar dalam satu jam pada 11 Maret. Para peneliti menyimpulkan bahwa menutup jendela penebusan penerbit bisa memindahkan run ke bursa, bukan menghentikannya. The Fed menilai penebusan yang terlihat dapat memicu penebusan lanjutan. Perdagangan pasar sekunder dapat menyerap tekanan jual yang seharusnya masuk ke penerbit melalui penebusan pari dan penjualan cadangan secara paksa. CoinGecko menemukan 97,7% pasangan perdagangan yang didenominasikan stablecoin di 12 bursa terpusat terbesar menggunakan USDT atau USDC. Mayoritas volume spot di bursa tersebut diperdagangkan terhadap stablecoin. Total pasar stablecoin berada di sekitar US$307,3 miliar per 25 September. USDT menyumbang sekitar US$183,7 miliar, sementara USDC sekitar US$76,4 miliar. Pemegang yang keluar dari stablecoin bermasalah dapat beralih membeli Bitcoin. Perpindahan ini bisa membuat harga Bitcoin yang dikutip dalam stablecoin tersebut lebih tinggi daripada harga Bitcoinnya dalam dolar. Pemegang juga bisa berpindah ke fiat atau stablecoin lain, yang berpotensi menipiskan order book dan melebarkan spread di berbagai pasangan perdagangan. Kesenjangan harga Bitcoin antar pasangan stablecoin dapat menunjukkan ke mana arah run berpindah. Kedalaman order book dan funding rate juga dapat menjadi sinyal tambahan. GENIUS Act mengarahkan cadangan ke Treasury berjatuh tempo dalam 93 hari dan skema repo yang memenuhi syarat. The Fed mengakui, posisi Treasury yang besar bisa sulit dijual sepenuhnya tanpa menggerakkan harga. Model IMF pada Januari menyoroti ketidaksesuaian waktu antara pemegang yang bisa menebus 24 jam dan pasar obligasi serta repo yang tutup semalam dan pada akhir pekan. Gelombang penebusan besar dapat menguras buffer kas dan memaksa penjualan obligasi saat pasar kembali buka. Penerbit yang menutup selisih dalam 24 jam pertama dapat kembali ke pencetakan dan penebusan normal. Jika pelanggaran terjadi di akhir Jumat, kepemilikan Treasury penerbit bisa tertahan menunggu pembukaan pasar pada Senin, sementara tokennya tetap diperdagangkan sepanjang akhir pekan.