SEC propõe marco de "Regulação de Ativos Cripto" para financiamento via tokens

Por Xiao Bing Em 18 de agosto, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA divulgou uma proposta de norma de 402 páginas intitulada "Regulation Crypto Assets". O texto cria duas vias de isenção de registro e um mecanismo de "safe harbor" para contratos de investimento envolvendo criptoativos. É a primeira vez na história da SEC que regras permanentes são redigidas especificamente para criptoativos. A divulgação também chamou atenção pelo timing. A SEC havia agendado uma votação para 14 de agosto, cancelou no último minuto e publicou o anúncio quatro dias depois. O pano de fundo é político: antes do recesso de 7 de agosto, o Senado não chegou a votar o CLARITY Act e empurrou a votação processual para 15 de setembro. O que o Congresso não avançou, a SEC tentou endereçar por conta própria. Dois caminhos de isenção, dois estágios do projeto A proposta organiza o financiamento por tokens em dois regimes, alinhados a diferentes momentos do ciclo do projeto: 1) "Startup Exemption": captação única de até US$ 5 milhões em até quatro anos. Exige o envio de documentos de divulgação pública no início e no fim da rodada, com informações básicas sobre projeto, equipe, tecnologia e riscos. Não há exigência de demonstrações financeiras auditadas. 2) "Financing Exemption": captação de até US$ 75 milhões em qualquer período de 12 meses. O nível de exigência sobe: envio de demonstrações financeiras, obrigações de reporte contínuo e cumprimento de regras contra fraude e manipulação de mercado. Em ambos os casos, o pilar é a "divulgação narrativa por princípios". A SEC não impõe modelos rígidos em formato de tabela, permitindo que cada emissor apresente as informações relevantes conforme sua realidade. A lógica se afasta do formulário S-1 de um IPO e se aproxima da ideia de "contar ao investidor o que ele precisa saber". O ponto mais disruptivo: safe harbor para "saída" do regime de valores mobiliários O elemento mais transformador da proposta é o safe harbor para contratos de investimento. Na prática, cria uma porta de saída para o token deixar de ser tratado como valor mobiliário. Nos últimos oito anos, um dos maiores impasses jurídicos do setor cripto nos EUA pode ser resumido assim: se um token for considerado um contrato de investimento (security) no lançamento, ele permaneceria security para sempre. Mesmo que o projeto avance, a rede se descentralize e a equipe fundadora se afaste da gestão diária, o rótulo não cairia. O resultado é travamento operacional: dificuldade de listagem em exchanges que não operam valores mobiliários, restrições de circulação e risco de que cada transferência gere obrigações sob as leis de securities. A "Regulation Crypto Assets" propõe um caminho de transição. Quando o emissor concluir ou encerrar permanentemente os "essential managerial efforts" prometidos no contrato de investimento e entregar a documentação exigida à SEC, o token deixaria de ser considerado objeto de um contrato de investimento e sairia do arcabouço de valores mobiliários. Nas palavras do presidente da SEC, Paul Atkins, trata-se de "regulação de senso comum: a dose mínima efetiva com o máximo de liberdade construtiva". O mecanismo, se adotado, cria um ciclo de vida jurídico inédito: o token nasce como security, capta recursos sob regras e obrigações de divulgação e proteção ao investidor; ao amadurecer, com metas de descentralização cumpridas e dependência gerencial eliminada, "se forma" e passa a ser tratado como ativo não sujeito ao regime de securities. A SEC supervisionaria a fase inicial; a CFTC (ou nenhum regulador) poderia supervisionar a fase seguinte. Desde 1933, nenhum instrumento financeiro teve algo semelhante sob o Securities Act. Ações são securities do IPO ao deslistamento. Títulos de dívida desaparecem no vencimento e não viram outra classe de ativo. Tokens poderiam se tornar o único instrumento capaz de "nascer como security e morrer como commodity". Descentralização vira prova documentada O safe harbor é atraente, mas a questão prática é quem decide se as "tarefas-chave de gestão" foram concluídas. A proposta deixa ao emissor a definição, sujeita à revisão da SEC. Conforme a orientação interpretativa conjunta SEC-CFTC publicada em março deste ano, o emissor precisa ser cobrado pelos "key managerial efforts" que assumiu no contrato de investimento. Se prometeu governança descentralizada, deve demonstrar que a governança é de fato descentralizada; se prometeu entregar uma funcionalidade central, precisa comprovar que ela foi entregue. O padrão nasce do compromisso do emissor, mas a validação passa por análise. Com isso, descentralização deixa de ser apenas narrativa de whitepaper ou argumento em litígio e passa a se aproximar de uma exigência de conformidade, baseada em documentação e verificação. Impacto para projetos: "critérios de graduação" desde o whitepaper A tendência é que projetos futuros tenham de definir com clareza, ainda no whitepaper, quais serão os critérios de "graduação": cronograma de transferência de direitos de governança, marcos para a saída do time do controle e padrões técnicos para operação autônoma da rede. O roteiro de descentralização migra de material de marketing para compromisso jurídico. SEC corre contra o Congresso No quadro político mais amplo, a iniciativa da SEC transmite urgência. O CLARITY Act empacou no Senado: não chegou ao plenário antes do recesso de 7 de agosto, e a votação processual ficou para 15 de setembro, com exigência de 60 votos para avançar. No Polymarket, a probabilidade de aprovação do projeto até 2026 caiu de um pico de 82% em fevereiro para cerca de 28%. Democratas e republicanos seguem travados em torno de dispositivos de ética: democratas querem restringir que autoridades federais lucrem com negócios de criptomoedas; republicanos priorizam esclarecer a estrutura de mercado. Com apenas 14 dias legislativos restantes antes das eleições de meio de mandato, a janela é estreita. Atkins reconheceu em sua declaração que "a legislação continua essencial", mas optou por não esperar. Pela via administrativa, a SEC assumiu parte do espaço do Congresso e desenhou um marco próprio para financiamento por tokens. Se o CLARITY Act for aprovado, os dois sistemas podem ser harmonizados; se o Congresso continuar adiando, o mercado ao menos ganha uma base regulatória utilizável. A proposta também sinaliza uma mudança de postura: sai o modelo predominantemente baseado em enforcement caso a caso e entra um arcabouço de isenções de registro feito sob medida para criptoativos. Atkins foi explícito ao dizer que as regras buscam "reduzir o incentivo para emissores se estabelecerem e operarem no exterior", reconhecendo que a estratégia anterior empurrou projetos para fora dos EUA. Próximos passos e reação do mercado Vale reforçar: é uma proposta, não uma regra final. Após publicação no Federal Register, abre-se um período de 60 dias para comentários públicos. Em seguida, a SEC precisa analisar as contribuições, revisar o texto e votar novamente para adoção definitiva. Entre proposta e entrada em vigor, o processo costuma levar de alguns meses a mais de um ano. A reação do setor foi positiva, mas cautelosa. Cody Carbone, CEO da Digital Chamber, disse que a SEC incorporou na redação diversas recomendações de empresas cripto. O formato final dependerá do feedback na consulta pública e da decisão final dos três comissários da SEC (todos republicanos). Mudanças na composição da SEC após as eleições podem aumentar a incerteza sobre o destino da regra. Ainda assim, o rumo fica mais claro: reguladores dos EUA começam a construir um caminho de conformidade para captação via tokens, em vez de apenas bloqueá-la. A combinação de captação legal com uma possível "formatura" fora do regime de valores mobiliários, caso condições sejam cumpridas, representa a maior mudança de paradigma na regulação cripto dos EUA.